私募股权投资的“前世今生”

编者按：目前，中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办了财经大讲堂专硕系列——陶湘国际金融讲堂（第10期）。中国人民大学校友、现诚通基金研究总监耿群以“国内外私募股权投资的前世今生”为题发表了演讲。耿群从私募股权投资的概念讲起，介绍了私募股权投资的特点、发展历史以及发展现状，讲述了私募股权投资的推出策略并用案例介绍了具体实践中的操作方法。

一、概述

私募股权简称PE基金，即通过非公开的方式来募集资金，它有两个特点。第一，私募股权投资不是向社会公众发起的，而是面向特定的投资人，这些特定的投资人是具有一定资金量的个人或机构。第二，私募股权投资的投资人具有更高的风险承受能力，能够承受私募股权投资这种相对高风险、高收益的金融投资方式。

广义而言，PE为涵盖对于未上市企业发展各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity，即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等。狭义而言：PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

私募股权投资基金有很多区别于其他类基金的特征。首先是资金募集方式上，私募股权投资只向社会不特定投资者以非公开的方式筹集资金，这区别于公募的资金募集方式。此外，私募股权投资通常采用资金承诺方式。私募股权基金在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。其次在投资对象上，私募股权投资的投资对象主要是非上市公司的股权，区别于私募证券投资基金。只是在某些特定情况下，私募基金也会投资上市公司。私募基金通过杠杆收购、管理层收购等手段，对上市公司提供融资，帮助其资产重组以期改进公司的经营状况，最后通过重新上市或股权转让达到其盈利的目的。

私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是令投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。私募股权投资大多参与被投资公司的经营管理、对目标企业进行财务顾问和战略管理上的帮助。私募股权投资期限较长、流动性相对较差。除了投资于目标公司上市之前的Pre-IPO形式的私募股权投资，大部分私募股权投资需要三至五年甚至更长时间。私募股权投资属于金融投资，必须要有一定的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有限合伙制是国际PE基金的主要组织形式。作为基金发起人，GP须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。

二、私募市场的历史和现状

1. 美国股权投资市场的发展

美国作为股权投资的起源地，最早的私募股权基金的活动可以追溯到19世纪末期。开始出现一些富有私人和银行家将富余的资金，通过律师、会计师的介绍和安排，直接投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。到了20世纪20—30年代，部分富有的家庭和个人投资者开始为一些企业提供创业资金，促进了一大批企业的发展。

1946-1981 萌芽阶段

美国现代意义的私募股权基金始于第二次世界大战以后。二战后，美国出现大量中小型企业，但有些企业的项目由于得不到资金的支持而夭折。1946年，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起成立美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation，ARD），历史上把这一事件看作是现代风险投资业真正诞生的标志，从此，私募股权投资开始专业化和制度化。

成长阶段

七十年代的经济萧条和八十年代繁荣的循环使PE发展到第二个时期。这一时期的特点是，出现了一股大量以垃圾债券为资金的杠杆收购浪潮，并在20世纪80年代末90年代初达到高潮，典型案例是美国食品烟草公司雷诺兹纳贝斯克被KKR以250亿美元收购。

快速发展阶段

以IT技术为代表的科技创新的发展使PE发展进入了井喷期。这一时期出现了更多制度化的私募股权投资企业，并在1999-2000年的互联网泡沫时期达到发展的第一个高峰。

2003-至今 繁荣阶段

全球经济经历了又一次繁荣-危机循环，私募企业的制度化也得到了空前的发展，2007年美国黑石集团（Blackstone Group）实现IPO。

根据美国证券交易委员会的统计，截至2016年四季度，美国证券交易委员会已注册登记私募基金管理人2878[1]家，已备案私募基金28290只，管理总资产11.01万亿美元，同比增长7.34%；净资产7.35万亿美元，同比增长5.04%。私募基金按业务类型分为对冲基金、流动性基金、私募股权基金、房地产基金、资产证券化基金、风险投资基金、合格对冲基金、第3章流动性基金、第4章私募股权基金，以及其他私募基金管理人。美国私募基金发展已经进入成熟期，数量相对稳定。私募基金管理人中，管理对冲基金的管理人数量最多，达1677家，同比减少0.59%；管理私募股权基金的管理人数量其次，共1076家，同比增长6.01%。

2. 中国股权投资市场的发展

中国私募股权投资的发展可以追溯到20世纪80年代，1986年国家科委和财政部联合几家股东于共同投资设立了中国新技术创业投资公司。海外投资基金于1992年前后第一次涌入中国，但是因为优质项目少、退出渠道不够通畅，多数外资机构并没有展开投资。1999年，大量投资投向中国互联网行业，但是互联网泡沫破灭以后，大批投资机构亏损，中国股权投资市场经历了一段较长时间的低潮期。直到2004年，深圳中小企业板为私募股权投资提供了IPO的退出方式，私募股权投资成功的案例才开始出现。

初期发展阶段

截止至2005年末，活跃于中国境内的股权投资机构增至500家。主要领导者仍以IDG、软银中国等外资机构为主；随着政策环境的完善，深创投、达晨以及联想投资、鼎晖等本土机构崭露头角。然而这一阶段的机构资金来源仍以国家及地方政府财政或国有企业为主，民间资本参与股权投资积极性不足。

快速上升阶段

进入这一阶段，中国股权投资市场政策环境开始进一步完善，中国市场中的投资机构激增至了2500多家。境外资本市场表现低迷，外资机构募资、投资及退出活动均受重创，而本土机构则在国民经济稳步增长的宏观经济环境下乘势而起，民间资本参与股权投资热情高涨。

盘整阶段

基金备案制度重启，监管趋严。同时，在这一阶段中，活跃于中国股权投资机构数量有所减少，一级市场投资逐步降温，投资节奏相对放缓，市场进入盘整期。

2014-至今 复苏发展阶段

截至2016年底，中国股权投资市场活跃的VC/PE机构超过10，000家，管理资本量超过7万亿人民币，市场规模较20年前实现了质的飞跃。

清科研究中心将中国股权投资市场LP划分为富有家族及个人、企业、投资公司、VC/PE机极、上市公司、政府机极、政府引导基金、资产管理公司、FOFs、银行、公共养老基金、信托、保险机极、大学及其基金会、家族基金、捐赠基金、主权财富基金、企业年金。从不同类别LP的数量分布来看，富有家族及个人仍占主导地位，政府引导基金作为LP呈现爆发式增长。从不同类别LP的出资额分布来看，上市公司依然为LP主力，政府背景出资人占比明显增多。

国内的整个私募股权部门，包括一级和二级规模大概是10万亿人民币，去年底是首度超过了公募资金的数量，这也是一个比较重要的转折点。但是和美国比数量还是差一个数量级的，美国是11万亿美元，我们是10亿人民币。国内私募股权基金中，50亿以下占到90%，500亿以上只占到1%。这是整个资产管理行业的情况，只是参考一下，这只是其中的一小部分。

另外从投资行业的分布上，可以看到还是战略新兴行业，包括互联网、IT、电子、新能源汽车，生物医疗这些还是比较受到资金青睐的。

三、全球股权投资机构退出策略

整体来看，2016年全球创业投资基金退出总数量延续了2015年缓慢的下滑状态。就退出总数量来看，2016年创业投资机构实现退出案例1135笔，较2015年的1025起退出案例上涨了7.9%；就退出总金额来看，2016年创业投资机构退出总金额达到630亿美元，相对于2015年总退出金额733亿美元下滑了13.9%。2016年全球并购基金退出总数量延续了2015年缓慢的下滑状态。就退出总数量来看，2016年并购基金实现退出案例1682笔，较2015年的1859起退出案例下滑了9.5%；就退出总金额来看，2016年并购基金退出总金额达到3300亿美元，相对于2015年总退出金额4310亿美元下滑了23.4%。

在退出策略方面，全球创业/并购投资基金的主要退出方式为股权转让，其次为IPO&后续退出（含PIPE）（IPO&Follow-on）、GP回购（Sale to GP）、清算（Write Off）等。

股权转让退出方式占比一直保持在60%-80%之间，并在2016年以来有增长趋势；IPO&后续退出（含PIPE）占比在2016年以来有大幅下降，从2015年的20.4%下降至2016年的5.8%，并在2017Q1延续了这一趋势；相反，GP回购退出方式在2016年以来有上升趋势；而清算退出占比较小，近十年来，基本保持在5.0%左右。这与我国VC机构主要以IPO退出为主的退出策略略有不同，但近年来，随着IPO退出方式带来的收益与并购、股权转让退出带来的收益差距缩小，目前并购、股权转让等退出方式占比日渐增长。

从不同基金类型上看，2004-2013年间各类基金的投资收益率因经济周期、政策导向、原油价格及其他外部因素而有所波动，但仍具有一定的趋势性。具体来看：私募二级市场基金自2007年起投资收益只增不减。创投基金除在2009-2010、2012-2013全球经济进入衰退期时投资收益有所下降，其他时期均呈现上升趋势。房地产基金的投资回报在2005-2009、2010-2011年间呈显著上升趋势，但在2004-2005、2009-2010、2012-2013年间呈下降趋势；私募债券基金与房地产基金的投资回报趋势在同一时期内表现基本一致；基础设施基金的投资回报仅在金融危机爆发期间（2007-2008）与经济衰退期（2011-2012）有所上升，其他时期均呈现下降趋势。

根据Preqin对全球所有私募股权投资基金的IRR收益的跟踪数据，按基金类型来看，并购基金的IRRs最高。而且，各类私募股权投资基金的收益经过数年的发展，目前收益差距逐渐缩小。

近年来，国内私募股权投资基金整体回报水平均有所下滑，这与国内的大资本环境紧密相关，尤其在国内资产荒背景下，优质标的的缺乏，使得私募基金平均回报水平整体下滑；而私募股权基金的蓬勃发展吸引了更多资金进入这个领域，也摊薄了收益率。

退出回报按机构类型来看：天使投资回报水平高于VC、PE，而VC、PE机构投资回报逐渐趋同。其背后主要的原因在于机构发展战略逐渐由单一风格向大资管转型，投资项目阶段趋于多元化，使得VC、PE机构退出收益也逐渐趋同。

四、PE、VC运作案例

私募股权投资基金经过50多年的发展，成为与银行贷款、IPO、发行债务工具等方式同等重要的融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到4—5%。

全球十大PE基金中，软银愿景基金以1000亿美元的规模排在绝对的第一位，与其后的几只基金拉开了较大差距。全球十大PE基金中，中国PE基金占据4席，都是国有资本主导的主题基金。全球最大PE机构黑石，管理资产总规模已达3680亿美元，其最大一支PE基金规模为217亿美元，排名第五。

1. 软银愿景基金

5月24日首次交割930亿美元，未来6个月最终交割目标1000亿美元。与美国VC数据比较，1000亿美元相当于2014年年中至2016年年底2年半时间内美国所有VC募集的资金；与中国VC/PE数据比较，1000亿美元相当于2016年度中国VC/PE市场募集完成基金规模的57.24%。基金存续期自最终交割期起至少12年，其中投资期5年。Rajeev Misra（印度人，软银战略金融部负责人）为基金关键人同时为投委会成员。

从软银愿景基金的LP构成里，我们很容易分析出它未来的投资方向。

LP1：软银集团出资280亿美元，是基金的第二大出资人。其中软银将其持有的ARM部分股份（全球领先的半导体知识产权（IP）提供商。全世界超过95%的智能手机和平板电脑都采用ARM架构）约80亿美元作为承诺出资一部分。ARM是移动互联网时代的隐形冠军，未来物联网时代的领导者，ARM处理器支撑着海外80%以上智能手机和平板运转。

LP2：沙特公共投资基金，支持沙特的“2030愿景”计划，摆脱沙特对石油的依赖，是全球最大的主权财富基金（包括持有全球最大能源企业沙特阿美股份，规模超2万亿美元）；全球新兴科技企业大买家，2016年35亿美元投资Uber。

LP3：穆巴达拉，在基金中出资150亿美元，占其全部资产（1250亿美元）超过10%.穆巴达拉已在全球30多个国家进行投资，是多家科技技术巨头的股东，包括AMD.

LP4：苹果，收购ARM失败，目前在布局ARM的上下游公司。对于现金储备超过2500亿美元的苹果而言，10亿美元出资是进入软银打造的5G核心生态链的入场券。

LP5：高通，根据2017年5月10日软银发布的消息，高通、软银以及Sprint（已被软银旗下ARM控股）决定联合开发5G技术，称将于2019年普及5G。

LP6：夏普，被富士康收购，进入软银打造的5G核心生态链，将产生多方的协同效应。

LP7：富士康：作为全球最大的电子制造商。收购夏普后拥有自主品牌产品，进入软银打造的5G核心生态链，能有多方的协同效应。

2. 中国国有企业结构调整基金

作为国务院批准设立的国家级投资基金，中国国有企业结构调整基金重点支持中央企业和地方重点国有企业行业整合，专业化重组，产能调整，加快企业转型升级，提升国际化经营能软银愿景基金投资领域力，促进国有企业优化布局结构，提高资本运营效率和回报，并在突破关键技术，掌握核心资源，打造知名品牌，提高市场集中度等方面，发挥支持推动作用。

基金的主发起人是中国诚通控股集团有限公司，管理人为诚通基金管理有限公司，总规模3500亿元，首期规模1310亿元人民币。投资工具包括股权直接投资、参投子基金、债权投资等。

中国国有企业结构调整基金立足于国有资本运营平台，发挥自身特殊的地位优势，充分依托中央企业、地方国企的优势资源和渠道，在项目整合、资源对接、项目退出等方面开展深入合作，与行业领军企业合作投资，形成“产业+金融”的强强联合，识别最佳投资机会，与相关领域具有良好投资业绩和具备特殊经验优势的投资机构共同寻找境内外优质资产。

中国国有企业结构调整基金将联合央企、地方国企、社会资本及境内外知名投资机构，积极布局战略新兴产业，助力新兴产业蓬勃发展，助力传统产业结构调整、推动供给侧改革的同时创造更大价值；积极投资市场内各行业优质成长成熟期项目，精准把握市场投资方向，通过跨境并购等多种方式，促进行业整合战略布局新兴产业；通过战略投资、基石投资、非公开发行等多种方式深度参与国企改革，探索出一条运用股权基金投资方式推动国企改革，促进国家产业结构转型升级的新路。