我国制度环境下风险投资对企业创新效率的影响分析

焦滢轩

（东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025）

0 引言

创新是企业赖以生存的支柱。随着我国提出坚定不移创新创新再创新，加快创新型国家建设步伐的中心理念，创新对于企业的重要效应也日益凸显。现有文献对于创新的研究虽然大量涌现，但总数相对仍较少。且大多主要关注企业各项活动、特征对创新投资的影响，如高管薪酬、融资约束、债务违约，涉及风险投资和创新效率的相关文献较少。

投资及融资都是企业创新所需现金流的重要来源。风险机构投资的重要特征之一就是追求收益及快速收回资金，在这一既定条件及我国特有制度环境下风险投资是否确实对周期长、回报性不确定的企业创新行为产生实际的影响及倾向性具有一定的实际意义。创新效率作为衡量企业实际形成的创新产出水平的指标，相对其他产出指标对指导企业创新活动也具有更强的实际意义。

1 风险投资对企业创新效率影响的理论分析

根据Astrid＆Bruno的研究可知，风险投资在企业技术创新中的作用与R＆D相似，尤其是R＆D的基础研究、应用研究和开发的定义与风险投资在企业中发挥的作用极为相似。首先，由于风险投资的投资对象主要是具有高风险高收益高成长潜力的科技型中小企业，这类企业并不像大型企业具有自有的大量R＆D支持，需要引入外部风险投资的支持。其次，R＆D对于企业的创新活动无疑具有正向的促进作用，与R＆D相似的定义使得风险投资对中小企业创新的支持具有理论依据。最后，风险投资主要是通过创造新产品或过程对生产力产生直接贡献，并通过发展对新知识、新技术的吸收能力对生产力增长所形成的间接贡献。因此风险投资对企业的技术创新具有正向作用。作为创新成果的衡量指标，创新效率必然也会受到风险投资对企业技术创新的影响而产生相应的促进效果。

由于风险投资的运作主要包括融资、投资、管理、退出四个阶段，因此将风险投资对企业创新效率的影响总结为资金、监督评估、社会关系、退出影响四个方面：

1.1 资金

企业的创新活动是需要持续稳定、高额的投资以满足创新过程所需的巨大且持续的现金流的日常活动，风险高、周期长。根据现有研究，风险投资公司能够为上市公司显著获得更多的债务融资和权益融资。在寻求资金注入阶段，风险投资机构的介入减少了逆向选择问题及信息不对称性。在资金注入后的阶段，风险资金的投入带来的是企业的现金流周转更为便利，有更多的资金可以注入到研发活动当中。风险投资主要通过增加现金流获得及获得资金后的相应人员、设备、研发支出的增加获得创新效率的提升。

1.2 监督评估

风险投资机构追求收益及快速收回资金的特征决定了风险投资机构会对被投资企业的日常经营活动进行监管和服务。这一增值服务的出现降低了委托人由于自身利益而损害代理人利益的可能性。风险投资对科技创新的偏好以及固有的监管、评估机制使得投资的公司相比其他公司来说创新表现更好，且风险机构越有经验对创新的影响越积极。其主要原因在于，监管活动可以通过影响董事会的决策影响企业创新活动的重视及开展程度，进而整体把控企业的研发活动；服务活动则可以利用机构专业人员对企业的创新安排做出指导、在创新产出水平不尽如人意时对管理层提出整改建议或通过分期投资对企业的业绩水平变相提出要求，在一定程度上促进企业对研发活动的重视水平。

1.3 社会关系

风险投资不仅通过监督评估等增值服务影响了企业，还通过风险投资机构所具有的社会关系影响了企业的经营活动，进而影响了创新效率。例如风险投资机构通过向企业介绍客户、供应商；与高校、研究所等建立密切的合作关系；在企业面临困境时引荐相关的法律顾问和事业专家等。这些依托于风险投资机构社会关系的辅助行为都在一定程度上有助于企业创新效率的提升，尽管与监督评估活动会产生重叠，但同属增值活动，二者在提升企业创新效率的过程中相辅相成。

1.4 退出影响

企业发展到一定规模后，风险投资机构从企业日常经营中获得的收益已经不能满足机构持有资金所需的收益率，风险投资势必会从被投资企业中退出，进而转投下一项目。对进行公开上市的企业来说，风险投资机构成功退出伴随而来的是股份发行带来的资本增值和风险投资成功带来的良好声誉影响。这些利好消息进一步支持了企业发展，为企业创新效率提升提供更多的可能性。对于股份回购的企业来说，成功的企业回购既保证了更高的管理连贯性，又保证了风险投资者的决策权，使得风险投资者关注的创新研发等快速增值活动能够进一步开展。

2 风险投资对企业创新效率影响的问题分析

相较其他的技术资金支持方式，风险投资具有其固有的优越性。但这并不能否认风险投资对于企业的创新效率作用仍然存在一定的问题。相较西方成熟的法律环境和宽松的资本市场环境，我国公司面临的环境制约在一定程度上导致了国内外同一行为下结果的不尽相同。风险投资业的发展情况直接影响了企业获得风险投资机构资金支持的可能性和效率，因此主要从风险投资发展中存在的问题进行分析。

2.1 资本市场体系完善程度不足

我国主板市场发展较早，2004年开始才陆续增设中小板、创业板等非主板市场。二板三板发展速度不足、支柱板块结构单一是我国资本市场现存的主要问题。中小板作为风险投资退出的重要途径，上市要求与主板近乎相同，风险投资企业实行IPO退出难上加难。三板主要作为企业的过渡跳板，并不能真正发挥作用。这一问题严重限制了风险投资企业的资金回笼问题，成功的风投项目不能及时退出、获得所投资金必然会影响风险资金的投资效率和风险投资机构的资金流动性，进而影响分期注资时的注资及时性。

2.2 政府干预过强

不能否认政府在风险投资活动中具有巨大的指导作用，在海外的成熟市场中如此，在我国也是如此，但我国存在的问题也恰恰是政府在风险投资活动中过强的干预。正如经典的经济学理论所说，市场具有自我调节的能力，风险活动中过强的国有资金比重不仅会“后劲不足”还会“违背本质”，存在不能诚信、公正、科学地依法开展经营活动的风险，进而影响资金的使用效率。

2.3 风险投资机制完善程度不足

风险投资机制的不完善主要涉及以下几个方面：首先，专业机构配备不足。相比美国等发达市场中完善的风险投资机构和中介机构，我国目前大部分风险投资行为仍然是由政府主导，并不能完全做到政企分开。其次，监督机制并没有完善地建立起来。虽然风险投资行为在中国已经兴起了若干年，但真正成体系的监管机制并没有建立。这就导致在风险投资过程中的责任划分并不明确，问责责任人不能明确，为了避免责任扩大化分期注资成为现有风险投资表现的主体。但从整体的连贯性来说，这一机制并不利于企业创新成果的产出。

2.4 风险投资相关法律完善程度不足

伴随我国不完善法律制度而生的首先就是对于风险投资退出的影响。现有《公司法》和《证券法》对于风险投资的退出存在很大程度的限制，风险资金退出时，成功企业的所有者为了自身利益最大化有理由不同意风险投资机构的回购要求，进而将退出方式限制在企业内部。而IPO作为成熟且有效的风险机构退出行为在相关法律的限制下变得不完全适用，法律规定更适用于成熟企业，风险机构所投资的中小企业IPO上市受到了很大的制约。

其次，对于一些纠纷并不能完全做到“有法可依”，从而产生争议甚至在最初的合约签订时就出现打“擦边球”以谋求利益的行为。例如，在投资时签订的对赌协议中可能涉及对企业的非财务业绩指标设定一些要求，例如一定数量的技术研发、形成一定的创新产出。在风险投资中的对赌行为日渐常见的同时，企业之间强弱不均导致的“不平等条约”意味的对赌协议日渐增多，对簿公堂的事件愈来愈多，但相应规范性法律的出台速度却比较迟缓。

在这一前提下会对风险投资的投资行为和企业的风险资金接受行为产生一定程度的影响，或是影响企业接受资金后为了达到既定研发条件而进行的研发行为。

3 风险投资对企业创新效率影响的对策研究

为了解决现有风险投资对企业创新效率影响中存在的问题，当务之急是解决风险投资行业存在的问题。

3.1 进一步完善资本市场结构

为了解决风险投资企业IPO困难的问题，应当适当降低高新技术中小型企业在中小板的上市门槛，充分发挥中小板的功能设置。解决风险投资机构资金收回速度低的问题同时解决了大部分中小型企业上市难和高新企业由于技术换代快导致的盈利条件不足的问题。更避免了中小板市场形同虚设，不能充分发挥优质中小企业上市流通问题的恶化。

3.2 进一步完善风险投资机制

风险投资机制的完善可以从风险投资机构、中介服务机构两方面着手。首先，有关风险投资机构的建设最急需着手的就是政企分离，降低国有资金的占用比例，真正实现盈亏自负。这一改变不仅有利于风险投资机构的投资效率提升，还有利于国有资金的投资回报效率。其次，建立专业的中介服务机构。中介服务机构作为企业和投资者之间的桥梁，不仅是信息的传递者还应是有效的风险把控者，其专业程度也必然会影响风险投资的结果和效率。为了提高风险投资行业的专业化程度应该建立起官方的风险投资协会。美国风险投资协会（NVCA）作为美国最大的风险投资协会起着游说立法和改革的作用。类似地，我国也应建立起相应的协会，开展理论研究、为立法等提供技术支持。

3.3 进一步完善法律及制度环境

为了提高风险机构通过IPO上市实现资金退出的效率，在完善资本市场结构的同时还有进一步完善相应法律及制度环境的必要。首先，完善《公司法》和《证券法》相关内容，扫除中小企业上市道路上的障碍。其次，出台我国有关投资的法律，让相关行为有法可依，减少纠纷的可能性，提升法律合同的效力。最后，提升政府对高新技术企业的支持，使企业有机会形成科研成果，不受各种外部因素阻碍和影响。

4 结语

创新是企业生命力的源泉，风险投资的推进和监督在极大程度上激发了企业创新活动的潜力。本文首先从风险投资对资本运作的四个阶段入手，提出了风险投资企业对企业创新效率在资金、监督评估、社会关系、退出影响四个方面的影响。其次探讨了我国风险投资对企业创新效率影响中存在的问题并相应地提出了针对性的建议。本文的研究具有一定的政策启示和现实启示，在当今的创新性社会中，企业应该抓住风险投资支持的机会，政府也应推进相应的政策和制度建设以激励风险投资行业的发展，从而促进企业的创新产出提升。

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