开启资管新时代

文/袁吉伟 编辑/白琳

作者系光大兴陇信托有限责任公司研究员

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，标志着我国资产管理行业进入了统一监管的新时代。

2018年4月27日，备受瞩目的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）正式落地，标志着我国资产管理行业进入了统一监管的新时代，意义深远，影响广泛。相较去年的征求意见稿，在去通道、去资金池、去刚兑、限制非标等主要原则上保持了一致，对于市场关心的过渡期有所延长，部分监管要求则更加细致和严格。

出台背景

我国居民财富不断累积，对于财富保值增值的需求日渐上升，资管行业也呈现出蓬勃发展的态势。2012年，我国资管行业迎来大开放，各资管业务规模急剧膨胀。发展到现在，各类资管产品总量合计已超过120万亿元。然而，整个资管市场因分业监管体系而被人为割裂，统一监管政策缺乏，导致在资管行业快速发展的同时也积累了很多风险隐患。

风险一：通道业务盛行。我国资管行业虽然规模庞大，但是券商资管、基金子公司、期货子公司等主动管理能力不强，大多依靠通道业务维持生存。统计数据显示，券商资管、基金子公司资管和信托的通道业务，占比约为70%。通道业务虽然多属于事务管理，但多为逃避监管的业务，风险隐患不容忽视，而且会加快风险传染，对金融稳定产生极大的影响。

风险二：监管套利较为普遍。我国目前的金融体制是“分业经营、分业监管”，由于各类资管业务适用于不同的监管规则，导致规避监管要求、进行监管套利的现象较为普遍。诸如，期货资管不能投资非标资产，但是可以通过嵌套信托计划来开展非标债权融资业务；信托业务杠杆水平监管要求要高于券商期货资管的监管要求，于是通过券商资管嵌套信托计划来增大杠杆水平；信托计划不能进行债券回购交易加杠杆，一般也会通过嵌套券商资管计划实现杠杆交易目的。

资管市场因分业监管体系而被人为割裂，统一监管政策缺乏，导致在资管行业快速发展的同时也积累了很多风险隐患。

风险三：高杠杆运行易造成金融市场的不稳定。资管业务加杠杆行为容易造成资产价格泡沫以及金融市场波动。2015年，股市牛市上行，各类资管业务大幅度为投资者配资加杠杆，导致股市泡沫，最终监管部门加强场外配资监管，股市遂大幅回调。2016年，在债市持续走高，银行理财等资金借助券商、基金等机构进行委托管理的背景下，券商等受托人为实现业绩承诺，加大了债券投资杠杆，不仅助长了资金的“脱实向虚”，而且也吹大了债券资产泡沫。

风险四：资金池业务面临较高的流动性风险。各类资金池业务盛行，包括非标资金池和标准化资金池。由于资金池期限错配严重，因而具有较高的流动性风险。鉴于当前全球经济复苏，主要发达国家量化宽松货币政策逐步退出，国内货币政策摒弃“大水漫灌”模式，资金面逐步收紧，资金池的流动性风险日渐升高，将影响金融市场的稳定。

新规意义

影响深远，开启资管行业统一监管新篇章

由于中国当前的金融体制是“分业经营、分业监管”，各资管业务在不同的监管体系下开展，因而监管要求不一致在所难免。这给了资管业务通过嵌套规避监管和扩大投资范围以可乘之机，通道业务盛行。实际上，监管部门也已经意识到快速发展的资产管理行业存在的种种问题，各主要监管部门在监管举措、监管导向上也多有互相参照，诸如在禁行资金池业务、压低资管业务杠杆水平等方面，基本保持了政策的一致性。然而在分业监管体系下，要做到所有监管均能保持一致非常困难，而且各部门的协调统一也存在难度。因此，这次央行牵头制定《意见》，在加强监管协调、强化功能监管以及推动我国资管行业统一化方面，迈出了重要的一步。

求同存异，就现阶段突出问题进行有效规范

《意见》主要内容涵盖了打破刚兑、强化投资者适当性、禁止资金池、推动资管产品净值化管理、加强风险准备金计提、消除多层嵌套等内容，都是近年各监管机构反复重点提及以及加强监管约束的焦点问题。《意见》本身并没有提出更多新的要求，这也体现了其旨在平衡各资产管理业务差异性以及监管实践，求同存异，先达成共识，以优先解决资管行业存在的突出问题，有效化解风险的方向。

平稳过渡，给予更充足的存续业务整改时间

《意见》在征求意见稿下发后的近半年时间内听取了业界的反馈建议，进一步延长了存续项目的达标时间，给予了更加充裕的整改时间，有利于实现《意见》的平稳过渡，不引发金融市场更大的波动。

促进变革，推动资管行业由粗放发展向高质量发展转变

《意见》对于资管行业普遍存在的通道化、刚兑化、非标化、嵌套化等问题进行了深度整顿，为当前行业虚胖的规模挤压水分。预计《意见》实施后，整个资管行业增速将显著放缓，促使资管机构转变发展思路，逐步摒弃盲目追求规模的发展理念，推动业务结构优化。资管行业将因此进入一个由量变到质变的过程，向着更高质量的发展阶段迈进。

对各资管机构的影响不一

对于规范性高、从事标准化资产投资的机构影响小

《意见》目的之一就是限制非标债权以及影子银行，提高金融服务实体经济的效率和水平；同时，鉴于我国未来将加大力度发展资本市场和直接融资，《意见》也有意引导资金更多投向资本市场，促进资本市场更好地发展。此外，《意见》也是对于现有监管政策的进一步重申和升级。对于坚持严格按照监管要求依法合规经营的资管机构，其短期受到的影响将会非常小；而发展规范性不高或者明显存在《意见》中所强调的问题的资管机构，则会面临更大的整改压力和合规成本。

对于不同资管机构业务发展影响具有较大差异性

由于各资管业务运行差异性较大，因此《意见》对各资管机构的影响也有所差异。

公募基金。其受到的影响主要体现在分级基金和货币基金净值计量方法两方面。《意见》禁止公募基金对份额进行分级，目前市场上存续的分级基金将面临整改要求。《意见》鼓励资管产品试行市值计量净值，但在一定情况下也可使用摊余成本法。货币基金采用市值方法计量净值，也是欧美等监管部门目前推行的做法，以使其与存款相区别。而此前，我国货币基金主要采用的是摊余成本方法估值。由于我国货币基金规模庞大，如何更换净值计量方法影响面较大，后续可能还会进一步出台相关的实施细则，应予以关注。此外，《意见》允许通过FOF或者MOM形式开展委外投资，由于公募基金在投研能力方面较为突出，有利于其开展委托投资业务。

保险资管。总体上其受到的影响相对较少。我国保险资管主要承担母公司资金运营管理，目前来自第三方的资金占比并不高，且第三方资金也主要以机构资金为主，而且对保险资管业务的监管一直较为严格，较少开展资金池、通道业务等不合规业务。不过，净值化管理对于保险资管仍是一个挑战。

银行理财业务。其将受到较大影响。主要原因在于，银行理财业务模式表现为资金池业务模式，理财资金投了一定比例的长期非标准化债权资产，具有期限错配的特点，隐含着流动性风险，这是《意见》明令禁止的。银行理财是对存款的替代，因此其通常标有明确的预期收益率，具有刚兑特性；而《意见》明确要求打破刚兑：《意见》要求资管业务不得承诺保本，也不得在表内开展，这意味着保本理财未来会逐步消失。《意见》要求银行通过设立资管子公司开展资管业务，这将给予银行理财业务以独立法人资格，明确其法律地位，有利于其更加便利地开展各类业务，对于做大做强资管业务具有积极意义。

信托业务。其受到的影响较大：《意见》明确要求去通道，而信托行业通道业务占比约为70%，未来行业发展规模将会显著收缩；《意见》要求打破刚兑，这将从根本上改变信托产品作为一种低风险、高收益品种的特性，对投资者的吸引力可能会下降；《意见》进一步统一了各类资管业务的杠杆水平，这将使杠杆水平一直大于其他资管业务信托业务，未来将与其他类资管机构更加公平展开竞争；《意见》限制非标业务发展，而信托公司主要从事非标业务，因而未来资金端来源范围将有所缩小，如果考虑到《意见》提升了合格投资者的门槛，还会对信托资金端形成进一步挤压；《意见》限制资金池发展，而部分信托公司为了提升资金端的调配能力，形成了一定规模的资金池业务，未来面临整改压力。从正向影响看，《意见》要求平等对待各资管机构，有利于解除信托公司在证券投资等业务方面受到的限制；此外，《意见》并未将资产证券化业务纳入规范范围，而信托制度具有作为SPV的良好特质，未来有利于大力发展资产证券化业务。

券商资管、基金子公司资管业务。其受到的影响也较大，主要体现在《意见》去通道和去资管嵌套的影响上：券商资管业务和基金子公司资管业务中70%为通道业务，因而去通道的压力较大。此外，《意见》限制开放式私募产品开展份额分级，这会限制其资管业务采用分级设计的范围。从积极方面看，由于券商和基金子公司均在资本市场业务方面具有一定优势，符合《意见》促进标准化资产投资的导向，同时其在企业资产证券化业务方面具有一定的优势，因而仍有较大的发展潜力。

推动资管行业格局的改变

在统一监管要求的大趋势下，资管机构基于制度红利的先天优势逐步被稀释，将在同一水平线上起步，从而会加剧资管业务的竞争，导致资管市场份额的重新分割。在这一形势下，金融机构应更加注重核心竞争力的提升，增强主动管理能力，尽快适应转型发展的要求，实现经营发展差异化，形成比较优势。例如：银行具有客户资源、品牌优势，公募基金公司的投研能力更为突出，保险资管机构具有长期资金的优势，信托公司具有创新性强、资源整合能力强的特点，券商资管具有资本市场业务协同效应高、研究能力强的特征，那么如何发挥好各自的优势，就成为在资管行业变革之际抢占市场的关键。资管行业的不断发展，包括监管政策的倾斜，一方面会使具有更高主动管理能力的大中型资管机构更容易赢得客户信赖，进而加快壮大，抢占市场份额，增强市场地位；另一方面，部分弱势中小机构则会受到更大的市场压力，业务发展更加困难，越来越被边缘化。另一个需要关注的问题是，在打破刚兑等一系列因素的影响下，投资者可能会再次分流，寻找符合自身投资偏好的资管产品：普通居民偏好的低风险产品中，存款、银行理财、货币基金、储蓄型保险产品将会形成更加激烈的竞争；而在高净值客户中，通过定制化、综合化服务满足其需求，可能是更为重要的市场策略。

提升资管机构的合规成本

《意见》对于不同资管机构的影响有所不同，但是或多或少都会形成部分新的合规要求，如对资管产品进行净值化管理、实行穿透管理，以及在建立销售内控体系、绩效考核、风险控制、信息报送等方面提出的要求。资管机构一方面需要根据《意见》，构建新的内控体系和业务流程，还要同时建立配套的信息系统，而无论是内部开发还是外部采购都会增加相应支出；另一方面，需要针对不合规的存续项目进行整改，而其中的部分业务整改的难度可能较大，如资金池业务投资了较长期限的产品，需要通过表内或者其他方式进行承接，这也需要支付额外的资金成本。总之，伴随《意见》的实施，资管机构的合规成本将会显著提升。

资管行业未来监管政策展望

第一，关注《意见》实施细则的出台。《意见》发布之后，各监管部门将会结合自身行业特性进一步制定实施细则。实施细则主要体现如何落实《意见》的相关原则，如何与现有监管政策衔接，如何指导各领域资管机构更好地实施《意见》等方面。这些问题都很关键，也关系到《意见》最终所能够达到的成效。

第二，关注资管行业后续的严监管政策。《意见》并不是资管行业严监管的结束，而是进一步的升级。全球金融稳定委员会关注的四大领域包括金控集团、影子银行、资产管理、互联网金融，而且该委员会还认为，全球资管行业依然存在流动性、杠杆水平、操作风险等结构性问题。我国央行也一直强调要将资管行业纳入宏观审慎监管体系中去。结合内外部形势看，预计未来会对资管业务有进一步的严监管政策。

第三，关注资管行业统一监管的走势。《意见》迈出了统一监管的第一步，未来有可能继续加大对各资管机构具有共性的业务的统一监管要求，诸如资管机构治理、资管从业人员行为等方面；也有可能加快功能监管的实现步伐，解决资管行业发展的现有矛盾。

第四，关注资管行业消费者权益保护监管的深化。加强消费者权益保护是金融危机后全球各国金融监管机构共同努力推动的一个方向，包括美国等国家都设有金融消费者权益保护机构。那么，鉴于我国资管行业仍缺乏投资者保护意识以及缺少投资者权益受侵害的相关制度保障和救济机制，未来监管部门将会在打破刚兑的背景下进一步提升对金融消费者权益的保护力度，强化资管机构尽职履责的能力。