有效市场假说综述

资本市场效率指的是资本市场对资本进行资源优化配置时的效用度。具体的含义是指，资本市场效率有两层意思：一是资本市场为资本资源的需求者提供资本资源能将此过程中的交易成本降到何种程度；二是资本资源的需求者在接收了资本资源后能提供给社会的有效供给在何种水平上。如果资本市场处于较高效率状态，其会将有限的资本资源配置到较优质的资本资源需求方(即需要资本资源的公司或行业)，从而使整个市场的价值实现最大化。

资本市场效率与金融经济领域内的诸多理论紧密相关，例如价值评估理论、投资组合理论、资本结构理论等，其理论前提中均包括资本市场是有效的。因此，有效市场假说在金融经济领域内的理论意义重大。

一、关于有效市场的概述

有效资本市场通常被定义为：资本市场上的价格可以完全地、同步地反映所有的可用信息。

在上世纪70年代，资产价格实证分析领域的著名学者尤金·法玛通过量化的方式对有效市场假说进行了准确的定义：假设t-1时期的资产价格是基于未来时期t的各种资产价格的联合概率分布来决定，则市场有效性要求，在决定t-1期的证券价格时，市场对可获得的信息的利用具有全面性、完整性、正确性，而上述具有全面性、完整性、正确性的信息同时是被人们用来估计t时期资产价格联合概率分布的。同时进行下述定义：

t时期n种资产价格的向量定义为Pt=(P1t，P2t，，Pnt)；

t-1时期可获得的所有信息的集合定义为φt-1；

t-1时期市场实际利用的信息的集合定义为φmt-1；

市场在φmt-1条件下估计的t时期价格的概率密度函数定义为fm(Pt|φmt-1)；

市场在信息集φt-1中所隐含的真实的t时期价格的概率密度函数定义为f(Pt|φt-1)。

那么可以推导出，有效市场的特性有：

f(Pt|φt-1)=fm(Pt|φmt-1)，

由此可以得出结论，有效市场在决定未来价格的概率密度函数时，市场对可获得的信息的利用具有全面性、完整性、正确性。

如何判断资本市场是否处于有效状态？可以从其外部标志着眼：1.和证券相关的信息可以得到充分的披露，并且呈均匀分布的状态，使得市场上的所有投资者可以无滞后地获得量等质同的信息。2.价格对相关信息的变动具有瞬时反应性，而不是反映延迟或甚至无反应。

资本市场要达到有效的状态，需要满足一些基础条件(以下的3个条件无需全部满足，只要有任一条件满足，资本市场即可达到有效状态)：1.市场参与者均理性。假设市场参与者都是理性的，资本市场一旦释放出新的信息，全部市场参与者都能以理性的态度解读、评估上述信息，并随之改变对资本市场上的金融工具的定价。2.理性偏差独立。如果市场上的参与者并非都是理性的，但市场上的所有参与者的理性偏差是独立的，亦即对于市场信息的评估虽偏离了真实、理性状况，但偏乐观与偏悲观的市场参与者的数量相当，那么在这样的情况下，资本市场依然能够达到有效的状态。3.专业市场参与者的套利行为广泛存在。如果资本市场释放出新信息后，并非所有的市场参与者均处于理性状态，且对市场信息的评估偏离真实、理性状况的程度不能相互抵消，亦即偏乐观与偏悲观的非理性评估所导致的最终合力并不为零，使得资产价格偏离真实值，那么资本市场并不必然是处于非有效状态的。此时，如果市场上存在大量的专业的参与者，那么他们会迅速地卖空价值被高估的资产、买空价值被低估的资产，使得资产价格能迅速地回归真实水平。因此，资本市场依然能够达到有效的状态。

二、对资本市场有效性的划分

上述对于有效市场的描述是一种理想状态，而在现实世界中，资本市场所呈现出的有效性千差万别。因此为了便于学术研究及指导投资实务，金融经济学者将资本市场按照有效性的强弱划分为：弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场三类。严格意义上说，除前述三类市场以外，还有无效市场。但资本市场经过数百年的发展，处于无效状态的资本市场在世界范围内都几乎不存在，故不予讨论。

弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场各自的特点如下：

1.弱式有效市场。在弱式有效市场上，资产价格已经反映了与资产价格相关的所有历史信息(包括所有历史成交的价、量信息，以及其他的全部历史公开信息)，亦即是说，与资产价格相关的所有历史信息均已price in。

2.半强式有效市场。在半强式有效市场上，资产价格已经反映了与资产价格相关的所有公开信息(包括所有历史成交的价量信息、其他的全部历史公开信息及全部的现时公开信息)，亦即是说，与资产价格相关的所有公开信息均已price in。

3.强式有效市场。在强式有效市场上，资产价格已经反映了与资产价格相关的所有信息(包括所有历史成交的价量信息、其他的全部历史公开信息、全部的现时公开信息及全部的内幕信息)，亦即是说，与资产价格相关的所有信息均已price in。

正是基于弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场上述的不同特点，在有效性不同的市场上，进行投资实务操作时所使用的方法、工具亦有所不同：

1.弱式有效市场中的投资实务。在弱式有效市场上，由于与资产价格相关的所有历史信息(包括所有历史成交的价、量信息，以及其他的全部历史公开信息)均已price in，故采用技术分析的方法，对历史成交的价、量信息进行研究，以期望依靠技术分析从市场中获取超额收益，这是无法实现的。要想从弱式有效市场中获取超额收益，只有研究资产价格本身尚未反映的信息才有可能实现。因此，在弱式有效市场中，为获取超额收益，应该研究现时的公开信息及内幕信息(现实世界中，利用内幕信息获取超额收益为非法行为)。

2.半强式有效市场中的投资实务。在半强式有效市场上，由于与资产价格相关的所有公开信息(包括所有历史成交的价量信息、其他的全部历史公开信息及全部的现时公开信息)均已price in，故采用技术分析或基本面分析的方法，对历史的或现时的成交价、量信息进行研究，对其他历史的或现时的公开信息进行研究，以期望依靠技术分析或基本面分析从市场中获取超额收益，这是无法实现的。要想从半强式有效市场中获取超额收益，只有研究资产价格本身尚未反映的信息才有可能实现。因此，在半强式有效市场中，为获取超额收益，只有依靠内幕信息(现实世界中，利用内幕信息获取超额收益为非法行为)。

3.强式有效市场。在强式有效市场上，由于与资产价格相关的所有信息(包括所有历史成交的价量信息、其他的全部历史公开信息、全部的现时公开信息及全部的内幕信息)均已price in，故技术分析或基本面分析或获取内幕信息，对历史的或现时的成交价、量信息进行研究，对其他历史的或现时的公开信息进行研究，对内幕信息进行研究，以期望依靠技术分析或基本面分析或内幕信息从市场中获取超额收益，这是无法实现的。在强式有效市场中无论使用何种分析工具、利用公开或内幕的信息，均无法获取超额收益。在此类市场上，理性的市场参与者应放弃任何“主动的努力”，而应投资指数，接受市场的平均收益。

三、如何检验资本市场的有效性差异

1.对弱式有效市场的检验。弱式有效市场的特点是：在弱式有效市场上，与资产价格相关的所有历史信息均已price in。因此针对弱式有效市场的检验方法通常是研究资产价格在时间序列上是否具有随机游走性。若资产价格在时间序列上具有随机游走性，亦即是说资产在t期的价格与t-1期的价格无关，那么市场至少达到了弱式有效程度；若资产价格在时间序列上不具有随机游走性，亦即是说资产在t期的价格与t-1期的价格有关，那么市场连弱式有效程度都尚未达到。

2.对半强式有效市场的检验。半强式有效市场的特点是：在半强式有效市场上，与资产价格相关的所有公开信息均已price in。因此针对半强式有效市场的检验方法通常是研究共同基金(mutual fund)的业绩表现。共同基金的管理人员通过研究与资产价格相关的所有公开信息(假定共同基金的管理人员遵守法律法规，不存在利用内幕信息的行为)，以期望获取超额收益。若共同基金的整体表现并未超越指数(即市场的平均收益)，即共同基金无法获得超额收益，那么市场至少达到了半强式有效程度；若共同基金的整体表现超越了指数(即市场的平均收益)，即共同基金能获取超额收益，那么市场尚未达到半强式有效程度。

3.对强式有效市场的检验。强式有效市场的特点是：在强式有效市场上，与资产价格相关的所有信息均已price in。因此针对强式有效市场的检验方法通常是研究利用内幕信息能否获取超额收益。若利用内幕信息不能获取超额收益，那么市场达到了强式有效程度；若利用内幕信息能获取超额收益，那么市场尚未达到强式有效程度。

四、有效市场假说的缺陷及前景

有效市场假说作为金融经济学中的一个基础理论，虽被人们广泛接受，但其并非一个完美的理论。根据资本市场有效性的不同而划分出的三类市场上，均有学者提出了挑战有效市场假说的实证证据。在对弱势有效市场的实证研究中，French发现了“周末效应”，Gultekins和 Keim发现了价格波动的季节性效应；在对半强势有效市场的实证研究中，Ball 和Watts发现股票价格对上市公司利润公布具有滞后反应性，Rendleman 和Jones 发现利润超预期和股票带来超额收益之间具有一定程度的相关性；在对强势有效市场的实证研究中，Basu发现经风险调整后，低PE股票所带来的平均收益会超过高PE股票，Banz发现了“小公司效应”。

有效市场假说在学术理论界具有基础性的地位，同时被市场人士广泛地运用到实务投资的实践指导中，因此有效市场假说自其被提出之后，就一直是金融经济学中的一个重要研究领域。随着人们对有效市场假说的理解的深入，未来关于资产价格的概率分布特征、如何建立更具有实际指导意义的资产定价模型等，都将是有效市场假说未来发展的关注点。