房价上涨对制造业企业融资约束的影响——基于我国上市公司数据的实证研究

■罗孝玲，别 奥，祝平衡

本文基于中国35个大中城市制造业上市公司数据，利用现金-现金流敏感性模型考察了房价上涨对制造业企业融资约束的影响。研究发现，房价上涨对企业融资约束的影响存在两种不同机制，即房价上涨会减缓大型企业的融资约束，但却会导致中小企业融资难度增加。为解决制造业企业融资困境，支持实体经济的发展，本文建议应将房价维持在合理区间，防止房价过快上涨与悬崖式下跌，同时扩宽制造业企业尤其是中小企业的融资渠道。

一、引言

改革开放以来，以制造业为主体的工业一直是中国经济可持续发展的基石。然而近几年来，中国制造业的增速已呈下行趋势，整体行业“融资贵、融资难”的问题日益凸显。数据显示，我国制造业的贷款占金融机构信贷的比重从2006年的25%下降到2016年的16.2%，10年间下降了近9个百分点。尽管政府采用多种政策来支持实体经济发展，如扩张信贷、政策干预商业银行的市场行为等，但实体经济尤其是中小企业的融资约束问题一直未得到根本解决。另一方面，中国背景下房地产价格的持续走高及房地产投资的过度扩张一直被认为是影响中国经济发展的重要因素。近几年，在房地产市场“去库存”的政策导向下，各地对房地产政策的松绑引起房地产投资及贷款的大幅度增加，诸多城市房价涨幅呈现出非理性的趋势。有学者指出，房地产行业的高回报率吸引了大量资本，通过影响非房地产企业的融资约束来影响企业的投资规模（荣昭和王文春，2014）。

融资对企业发展而言至关重要，融资约束的存在降低了企业创造经济价值的能力（逯宇铎等，2014）。尽管近几年我国存在制造业投资不足与房价居高不下并存的现象，从表面上看房地产行业的繁荣确实可能导致了制造业行业的不景气，但过去几年，中国经济高速发展，制造业部门不断发展壮大的时期也是房地产走向繁荣的时期。房价的快速上涨在推动经济发展的同时也产生了很大的负面效应，但关于房价对企业行为的影响仍然存在较大争议。本文将研究聚焦于房价上涨对制造业企业融资约束的影响，并重点分析房价对不同规模企业融资约束影响程度是否存在差异。在我国房价居高不下、社会资本“脱实向虚”的背景下，厘清房价与传统工业企业融资约束的关系，不仅具有重要的理论意义，而且对于正确认识房价在经济增长中的作用以及改变我国当前工业企业增长路径具有十分重要的现实意义。

二、文献综述

（一）房价上涨对企业融资约束的促进作用

随着房价的不断上涨，其对经济和社会的负面作用也逐渐凸显出来。部分学者认为，房价上涨会挤压实体经济的信贷资源，导致实体经济融资约束程度加重。总结既有文献，房价上涨导致实体经济部门融资约束程度加重的渠道主要有以下几个方面：一是投资转移效应。房价的上涨会驱动工业企业进入房地产部门，导致主营业务投资不足，增大资金持有者对企业未来项目的评估风险，进而增大外部投资者与企业之间的信息不对称，导致融资约束。据资料显示，2016年上半年规模以上工业主营业务利润率为5.6%，远低于同期A股地产板块的27.44%，企业的资产性套利动机明显。吕江林（2010）基于我国上市公司的数据实证得出2008年房地产企业平均利润率为28.7%，为工业企业平均利润率的4倍，这一巨大的差距为资本大举进入房地产提供了现实基础。文献研究方面，余静文等（2015）利用35个大中城市工业企业数据，研究得出房价增长越快，企业越有可能将资源配置给房地产部门，从而挤出主营业务投资。Chen et al.（2015）则从银行的角度指出，银行在难以准确评估公司项目的未来盈利能力时，会将资金从该项目中抽离以降低其投资风险。二是成本效应。房地产是工业企业重要的生产要素之一，房价上涨会导致企业生产成本增加，如增加企业房租或购房成本、厂房建造成本，甚至引起劳动力工资的进一步上涨（刘琳和刘洪玉，2003；高波等，2012）；通过增加工业企业成本，不断侵蚀我国工业低成本竞争优势，引起制造业企业融资约束难度的增大。三是信贷偏向效应。以商业银行为主导的金融机构出于自身营利性的考虑，倾向于将有限的贷款资金优先贷给收益高、回报周期短的房地产部门；此时银行会增加对非房地产企业的贷款要求，如信用担保，抵押物担保等，来实现其对信贷资源的配置；大部分企业难以符合这些条件，只能被动放弃外部融资，导致了融资约束程度的加重。Chaney&Thesmar（2012）利用美国房地产泡沫时期的银行数据，发现银行体系对房地产行业的信贷偏好会随着房地产等资产价格的上升而增加，流入房地产行业的贷款直接挤占了其他行业的贷款需求。而Ponet et al.（2010）认为，由于政企关系复杂、金融发展滞后以及抵押物不足的原因，银行贷款更愿意流向资产泡沫生产部门，所以，中国的企业尤其是民营企业普遍受到银行等金融体系的信贷约束。国内方面，祝继高等（2017）等分别从房地产价格波动和商业银行信贷配给的角度证明了类似的结论。

（二）房价上涨对企业融资约束的缓解作用

尽管大多数学者对房价在非房地产企业发展中的作用持否定态度，但并非所有的结论都支持这一观点，有学者指出，金融抑制背景下，房价对实体经济的影响并非仅仅表现为抑制效应，还有可能发挥抵押担保作用，即房价的上升会通过资产价值的提升进而提高企业的抵押负债能力，对企业来说存在“信用缓解效应”。Fisher（1933）首先发现了资产价格水平下跌时企业财务状况会持续恶化，社会整体经济陷入衰退之中。之后的研究开始关注于资产价格波动对经济发展的微观传导机制。Black et al.（1996）在研究英国企业投资与房地产价格的关系时提出了两者之间可能存在正相关关系的观点。Gan（2007）首次利用企业层面的数据考察了资产价格的变化对企业借贷和投资行为的影响，她基于20世纪90年代初日本房地产市场泡沫破灭时期企业的银行借贷和投资数据，研究发现由于企业大都通过房产和地产等抵押物的抵押担保进行借贷，当房地产泡沫破灭时，企业的投资和借贷都将显著下降。Liu&Wang（2003）通过构建包含住房的动态随机一般均衡（DSGE）模型，发现在企业存在外部融资摩擦的情况下，将企业持有的土地作为担保为投资支出进行融资，能够很好地解释美国房价与企业投资的同向变动现象。国内方面，曾海舰（2012）、刘行等（2016）分别从不同的角度证明了中国存在类似的抵押担保效应。曾海舰（2012）利用2003～2009年我国上市公司年报数据，研究发现公司投融资能力会受自身资产价值波动的影响，具体表现为：企业房屋建筑物市值每增加1元，公司融资将增加0.04～0.09元，投资将增加0.04元。罗时空和周亚虹（2013）利用我国上市公司2003～2010年的财务报表数据和表外附注数据进行了实证研究，对房地产可以作为抵押品帮助企业进行融资的结论提供了直接的微观证据。而刘行（2016）则从房价波动对企业风险承担水平影响的角度出发，指出房价上涨带来的抵押资产价值的增加会降低非房地产企业的风险承担水平。此外，也有学者从产业关联的角度出发，指出房价上涨会通过产业关联效应带动整体经济及非房地产企业的发展，形成有利于制造业企业的融资环境（Coulson&kim，2010；梁云芳等，2006）。

综上所述，房价上涨对制造业企业融资约束的影响存在两方面的作用，到底哪一种效应占主导？还需要实证过程加以检验。与既有文献相比，本文可能的贡献在于：第一，关于房价对微观企业行为的影响，现有研究往往关注于房价对企业投资或企业产出的影响，较少从企业融资的角度出发进行研究。实际上，正如Moore&Kiyotaki（1997）所说，资产价格上涨对微观企业的抵押担保效应发挥作用，其前提是企业存在融资约束。现有文献在研究中往往并未对这一前提条件加以控制，这可能是众多研究结果不一致的重要原因。本文以Almeida et al.（2004）的研究框架为基础，构建企业现金—现金流敏感性模型，在充分考虑企业自身性质的情况下研究房价波动对非房地产企业融资约束的影响，弥补了相关研究的不足。第二，由于我国企业之间存在着较大的异质性，最直接的例子是，相比大型企业，我国中小企业普遍存在资产规模过低、抵押物不足的情况，且存在时间较短，与当地银行等金融机构的关系明显不如大型企业（王霄和张捷，2003），两者所受到的融资约束程度，以及房价对其传导机制的影响理应存在较大差别。现有研究没有考虑到企业性质不同带来的异质性反应，研究结果可能会忽略掉很多重要的信息。研究过程中，本文分别对中小企业和大型公司的融资约束情况进行分析，可以更全面地考察房价波动对不同规模性质企业融资约束的影响机制。

三、研究设计与描述

（一）模型设定

投资-现金流敏感性模型（Fazzari et al.，1988）和现金-现金流敏感性模型（Almedia et al.，2004）是研究企业外部融资约束的两个经典模型。相较于投资-现金流敏感性模型，现金-现金流敏感性模型避免了企业投资活动带来的差异对公司融资约束的影响（Cleary，1999）以及研究变量所带来的相关性问题（Alti，2003），因而在最近几年的实证研究中应用较多。其主要思路为：当存在融资摩擦时，企业会更偏向于结余一部分内部产生的现金流当做储备来满足企业未来的投资需要，此时持有现金的变化量会与公司内部现金流呈现显著正相关关系，因此，企业现金流持有量的变化与现金流的正向关联是企业存在外部融资约束问题的证据。本文接下来的回归也采用这一模型，其基准模型为：

其中，dcashi，t、cfi，t分别表示 t年度、公司 i的现金持有的变化量、公司内部产生的现金流量；εi，t为误差项。当存在融资约束时，企业更偏向于留存部分现金（或其等价物），此时参数β1的估计值显著为正。其余变量的定义及计算方法见表1。

考虑到房价上涨对企业融资约束的影响，本文借鉴余静文和谭静（2015）的做法，将企业现金流指标（cf）与企业所在城市的房价上涨率指标（hp）相乘构建交互项，并纳入基准模型（1），得到如下扩展模型：

其中，j是企业对应的城市标识。模型（2）中，在β1的符号和显著性不发生明显变化的情况下，如果β7＞0且显著，则说明房价上涨显著增加了企业融资约束，反之则为缓解企业融资约束。

表1 变量定义及解释方法

（二）样本选择与数据来源

本文选择沪、深两市A股制造业上市公司作为研究对象，分析区间为2009～2016年，分别采用中小企业板制造业上市公司和剔除中小企业板的主板制造业上市公司作为中小公司和大型公司的分析样本，数据来自CSMAR微观企业数据库。城市层面的房价数据来自国家统计局35个大中城市《城市统计年鉴》。考虑到金融资本进入房地产主要受到房价上涨的吸引，在实证中采用房价上涨率作为房价因素的代理变量，分别以商品房平均销售价格增长率（hps）和住宅平均销售价格增长率（hpz）作为基准变量和稳健性检验变量。为建立房价上涨和制造业企业数据一一对应的关系，本文参照余静文和谭静（2015）的做法，只考虑公司注册地位于35个大中城市的企业。同时按照如下标准进行企业样本的筛选：（1）剔除财务数据不齐全和信息收集欠缺的上市公司；（2）剔除T类上市公司；（3）剔除资产负债率大于1，即资不抵债的上市公司。通过筛选匹配，得到由341家大型制造业企业和121家中小制造业企业组成的平衡面板数据集。为控制极端值对实证结果的影响，在样本筛选后对企业变量进行缩尾处理（winsorize）。主要变量描述性统计结果见表2。

表2 变量的描述性统计表

四、实证结果与分析

在进行实证分析前，为避免变量之间较高的相关性对计量结果产生影响，首先对其进行共线性检验。结果显示，Spearman相关系数在-0.0039～0.2504之间，各变量间不存在明显相关性。考虑到模型中同时含有解释变量和解释变量的交互项，为解决交互项与低次项间的共线性问题，将低次项进行“对中”处理，即将低次项减去其样本均值后再构造交互项。为消除面板数据可能存在的异方差性和自相关性，采用怀特方法进行异方差修正，得到稳健标准误，并据此给出t统计量。此外，本文在模型中控制了时间虚拟变量，以消除时间因素对结果的影响。相关的实证结果如下。

表3 房价对制造业企业融资约束影响的实证研究

表4 企业持有的房地产抵押品价值的描述性统计（单位：万元）

表3报告了不同企业所受融资约束的情况以及房价上涨对不同规模性质的企业融资约束的影响。在基准模型中，cf的系数都为正且在5%的水平下显著，说明样本企业存在融资约束。作为制造业企业的优秀代表，上市公司存在融资约束进一步证明了我国制造业企业存在融资约束问题已成为普遍现象。同时发现，相比于大型公司，现金流cf与企业现金持有行为之间的正向关系在中小企业中表现得更为明显，说明我国中小型制造业企业存在更明显的融资约束问题。从理论上讲，“上市公司”这一条件在一定程度上可以成为企业扩宽融资渠道的优势，但本文的回归结果可能暗示，企业上市对于融资约束的缓解作用可能被过高估计，因此有必要从外部经济环境入手，扩宽制造业企业尤其是中小企业的融资渠道。

就扩展模型的估计结果来看，对大型公司和中小公司而言，现金流cf的系数仍然显著为正且分别通过了5%和1%的显著性检验，进一步强化了基准模型得出的结论：我国制造业上市公司普遍存在融资约束且在中小企业中表现得更为明显。而交互项cf×hps的系数显著为负，说明对大型制造业公司来说，房价的上涨一定程度上缓解了其融资约束问题。交互项cf×hps的系数为正且在5%的显著性水平下显著，说明与大型公司不同的是，房价的上涨加重了中小企业的融资约束程度。对于这一结果的差异，正如前文的分析，本文认为主要是由企业的异质性以及房价上涨对不同企业融资约束的影响机制不同决定的。相比于中小企业，大型企业往往上市时间较早，与银行等金融机构之间存在较强的互动关系，在商业银行间的信用评级也相对较高；同时大型企业往往持有更多的资产抵押物，由于房地产具有不可移动、折旧低、易于管理等特点，使房地产成为各经济主体的主要抵押物持有形式（Gan，2007）。进一步地，本文利用所研究的样本，参考钟腾（2017）的做法，用公司持有的房地产市场价值衡量房地产抵押品的价值，并将大型企业与中小企业进行比较，相关结果的描述性统计见表4。从表4可以看出，大型制造业企业所持有的房地产抵押品的价值明显高于中小企业，进一步说明大型企业相比中小企业拥有明显的房地产抵押物持有优势。目前我国商业银行仍然注重以房地产为抵押担保的商业管理模式，所以大型企业的这一“信用优势”以及“抵押物持有优势”，会让他们在获取外源融资的过程中相比中小企业具有更大的优势，比如，在房价上涨时它们更容易以价值不断上升的自有房产进行抵押进而获取外部融资。

为解决可能存在的衡量误差问题而导致的估计结果有偏，本文以住宅销售价格变动率（hpz）作为房价波动的代理变量，对模型重新进行估计，以求得到稳健的计量结果。检验结果表明，虽然部分变量的系数显著性水平发生了变化，但仍然通过了显著性检验，且与表3相比，各变量的系数符号并没有发生改变，说明采用住宅销售价格变动率作为稳健性检验指标，并没有对本文结论产生实质性改变，稳健性检验仍然支持上文的核心理论假说。

五、结论与政策建议

制造业作为我国经济可持续发展的基石，制造业企业融资能力的大小将直接关系到国民经济和上市公司自身的生存与发展。本文基于我国35个大中城市制造业上市公司的数据，实证检验了我国制造业企业普遍存在融资约束现象，且这种现象在中小企业中表现得更为明显，企业上市带来的融资约束缓解作用不应被过高估计。随后，本文在房价居高不下的背景下，研究房价上涨对企业融资约束的影响机制，发现房价上涨对企业融资约束的影响效应存在两种不同的途径。对中小企业而言，由于其规模较小，以房产形式持有的抵押物较少，当房价上涨时，其对抗风险的能力较弱，房价上涨更多地发挥挤占信贷资源的效应，导致其融资约束程度加重。而大型制造业公司可能更多发挥“抵押贷款效应”，通过房价上涨带来的房地产抵押物价值的上升来增强其融资优势。

本文的研究结论对中国房地产的正确认识以及我国实体经济的健康发展具有一定的启示意义：第一，房价的过快上涨在一定程度上增加了中小企业的融资约束，阻碍了中小企业的发展壮大，且高房价容易产生一些社会负面影响，各级政府应重视房地产投资的快速膨胀和房价的快速上涨对实体经济的冲击；但房价的上涨对经济发展的作用并非完全抑制，还有可能通过“抵押担保效应”和“产业关联”等渠道促进实体经济的发展，一味打压房价并不可取。因此各级政府在制定房地产政策时应调控房价处于合理的范围之内，防止出现房价过快上涨与悬崖式下跌的现象。第二，从以上的实证结果可以看出，我国目前的上市制度并不能保证企业融资渠道的通畅，为更好地解决企业融资问题，除了加强直接融资市场，尤其是中小板股票市场的建设外，还应多管齐下，扩宽企业融资渠道，如适度放松实体经济，尤其是中小企业的信贷约束条件，适时采取相应的减税、补贴等优惠措施，完善企业信息披露制度，降低信息不对称等，同时各地在发展金融市场，实行信贷配给时也应加强对资金流向的科学引导和约束，防止出现“扩张的信贷大量流入房地产等资产部门”的现象。第三，针对大多数企业倾向于将资产配置于房地产部门的现象，本文的理论分析和实证结果暗示，这可能增大企业主营业务的经营风险，且不利于其长期融资。因此，本文建议，企业应正确认识自身所存在的融资约束问题，努力夯实企业基础，学习先进管理经验，以系统、长远的眼光进行投融资决策，做出符合企业长期利益的财务决策行为，并结合自身条件，选择合适的融资方式，努力达到各类金融机构及投资者的投资要求。