放松卖空管制与企业商业信用融资——基于产权性质和股权结构影响的实证研究

■李 薇，程 曦，成群蕊

本文以2010年3月我国推出融资融券制度为研究背景，利用我国2007～2016年A股上市公司数据，通过构建双重差分模型实证检验了卖空机制的引入对可卖空标的企业商业信用的影响，并结合我国不同产权性质以及差异化的股权结构这两个关键因素，深入考察了卖空机制对企业商业信用融资的影响。研究发现，放松卖空管制能够通过事前威慑效应和事后惩罚效应使可卖空标的企业的商业信用融资减少。进一步研究发现，放松卖空管制对企业商业信用融资的这种减少作用在民营企业和股权制衡度小的企业中表现得更加显著。

一、引言

我国传统的证券市场一直处于“单边市”的操作状态，市场上的投资者只能通过股票价格的上涨获取差额利润，长此以往将使得股票价格难以回归其内在价值，市场上的负面消息也难以得到释放。而且，一旦积压的负面消息被暴露，还会引起市场以及股价的波动，甚至导致股价崩盘。2010年3月我国证监会正式启动融资融券交易试点，融券交易的推出使得我国证券市场上股票卖空成为可能，从而打破投资者只能“买涨不买跌”的困局，标志着我国证券市场从此进入“双边运行”的操作状态。

随着金融市场与实体经济的不断发展，两者之间的相互关系一度成为政府决策和学术研究关注的重点。一方面，现有研究均发现完善的金融市场对微观实体经济具有正向促进作用。具体表现为，金融市场可以通过促进储蓄与投资、降低交易成本、分散市场风险、提高市场信息透明度以及优化资源配置等方面促进实体经济的快速增长（龚强等，2014），理论上将金融市场对实体经济的这种正向促进作用称为“输血机制”。另一方面，后期的相关理论研究为金融市场与实体经济之间关系的探讨提供了另外一种新思路。Karpoff&Lou（2010）研究发现对于应计现象严重的企业以及负面消息相对较多的企业，其公司股票被卖空的可能性相对较大。由此表明，金融市场可以快速识别负面消息较多的企业，并且通过做空该公司股票以淘汰相对较差的企业，使得实体经济良性发展，理论上将金融市场对实体经济的这种机制称为“放血机制”。综上所述，金融市场为实体经济服务的体制机制主要表现在“优胜”与“劣汰”两个方面，但是现有的研究大部分集中于研究金融市场的“输血机制”，而“放血机制”的研究相对比较缺乏。中国证券市场2010年推出的融资融券制度为深入研究这种机制提供了良好的实验环境，而卖空机制的引入正是作为金融市场的“放血机制”发挥着重要作用。

我国对外部投资者保护力度较弱，企业外部利益相关者与企业内部人之间存在严重的信息不对称，上市公司管理层基于税收筹划、公司股权激励以及个人名誉等方面考虑，有强烈的动机去隐藏企业负面消息，使得证券市场对于好消息的反应速度相对较快，导致股票价格不能及时反映出公司真实市场价值。然而，一旦负面消息被挖掘并集中被披露出来，则会引起股价剧烈波动，导致股价崩盘现象的发生（Hutton et al.，2009），从而对企业形象和企业价值形成较大的负向冲击。卖空机制的负向“劣汰”作用可以帮助公司外部其他利益相关者识别出有问题的公司，从而更好地做出事前和事后反应。具体到商业信用债权人，放松卖空管制对企业价值的负向冲击会影响其对企业风险的判断，从而显著影响其提供商业信用的意愿和决策。但是，对于我国卖空机制的引入是否会影响商业信用供给方的信贷决策却鲜有研究。基于上述分析，本文以中国卖空机制的引入为制度背景，以企业商业信用融资为切入点，探究卖空机制对企业商业信用融资的影响，并进一步考虑企业产权性质和股权结构对这种影响的调节效应，以期为我国资本市场发展提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

本文从卖空的事前威慑和事后惩罚效应两个方面解释放松卖空管制对企业商业信用融资的影响。从卖空的事前威慑效应看，信息传递理论认为，与企业价值相关的信息在资本市场上的披露和扩散会直接影响企业利益相关者对于企业估值的判断，进而影响企业外部利益相关主体的信贷决策以及企业的融资水平。对于可卖空的标的公司而言，卖空机制的引入使得卖空投资者有动机去搜寻和挖掘公司的负面私有信息，负面信息的暴露和扩散使得企业面临股价下跌以及企业价值受损的潜在威胁，这种对企业价值潜在的负向冲击会直接影响企业外部利益主体对于企业未来风险的判断以及企业未来前景的预期。外部利益主体将公司股票可能被卖空视为一种负面信号（Wang，2014）。对于商业信用债权人而言，放松卖空管制增大了负面消息暴露的可能性，增大了企业的经营风险和财务风险，从而加重了公司和商业信用债权人之间的信息不对称，恶化了相互之间的信任程度。潜在的违约风险促使其不得不采取事前行动，要求企业支付保险溢价和违约溢价，并通过采用高成本的商业信用模式或者减少商业信用融资额度使得股价下跌，从而可能产生额外的违约风险（陈运森和王汝花，2014）。对于商业信用债务人而言，为了向外界传递出自身经营状况良好的消息，可能会通过财务作假或者隐藏负面消息以误导商业信用的信贷决策，而这一行为又加大了公司被卖空的可能性。因此，放松卖空管制以后，潜在的卖空威胁会增大商业信用债权人所面临的风险，促使其做出事前反应，通过减少商业信用的供应以规避违约风险，从而使得企业能够获得的商业信用减少。从卖空的事后惩罚效应看，由于卖空投资者所拥有的负面私有信息主要是关于企业价值的而不是影响股价变化的其他信息（Deshmukh et al.，2015），所以这些信息会直接影响企业其他利益相关者对于企业价值的评估。一旦企业负面私有信息暴露，即市场传递出有关公司存在的法律风险和财务报告作假等信号，卖空投资者将会卖空该公司股票引起股价下跌，导致企业的财务状况和经营环境的不确定性增加，甚至陷入财务困境，进而有损公司形象和声誉，最终导致商业信用债权人减少了对企业的信任（La Porta et al.，2000），同时对公司未来前景的预期降低（Raman&Shahrur，2008）。对于商业信用债务人而言，之前为了“骗取”更多的商业信用，刻意隐瞒公司负面消息以及粉饰财务信息，一旦这种行为被市场发现，就会产生严重的社会信任危机，既破坏了公司和原有的商业信用债权人之间构建的信用关系，又丢失了潜在的商业信用供给方，作为被惩罚对象，最终造成其所能获得的商业信用减少。因此，如果公司股票被卖空，严重的信任危机使得商业信用债权人认为公司违约概率较大，从而影响其提供商业信用的意愿和决策，使得企业所能获得的商业信用减少。综上所述，放松卖空管制能够通过事前威慑和事后惩罚两种效应影响商业信用债权人决策，使得企业获得较少的商业信用。

据此，本文提出假说1。

H1：放松卖空管制显著减少了企业商业信用融资。

我国正出于经济转轨阶段，政府对于市场的干预会影响我国金融市场的资源配置效率，使得国有企业和民营企业所能获得的融资水平存在显著差异。结合我国特殊的制度背景，深入研究放松卖空管制对于我国企业商业信用融资的影响具有重要意义。产权性质对于放松卖空管制减少商业信用融资的影响主要包括以下三个方面。首先，由于历史原因，国有企业与各级政府天然存在联系，虽然改革开放后国有企业经历了一系列改革，但是一直未能实现真正意义的政企分离。一方面，国有企业既具有追求经济利益的动机，同时又有追求社会稳定、承担就业等政治动机，所以相比民营企业，政府基于政治目的会对国有企业给予隐性担保作用，缓解了放松卖空管制所引发的企业风险对于商业信用债权人的影响。另一方面，由于我国国有企业由政府经营和管理，当企业陷入财务危机、经营困难时，政府则会提供一定的帮助，比如税收减免、发放额外的补助金和补偿金，使得国有企业能够维持经营，形成一定预算软约束（Liang et al.，2012）。政府的“偏爱”、补贴等行为的存在，导致国有企业无论是否陷入财务困境都能得到政府补助（Sapienza，2004），即使卖空机制的引入增加了企业风险，但是国有企业仍可以通过得到政府补贴按时还款，降低违约概率，使得商业信用债权人仍然愿意为其提供商业信用。因此，卖空机制的引入对于商业信用的减少作用在国有企业相对较弱。其次，从融资角度分析，对于政企相连的国有企业，企业外部融资直接或者间接受到政府干预的影响，国有企业在政策调控上的优势直接影响了其对商业信用的需求。那些拥有政府背景的国有企业，易于从银行取得信贷资源，对于商业信用的需求相对较少，而对于民营企业，获得政府政策扶持的力度较小，可能会比国有企业更需要商业信用来进行交易。因此，对于民营企业，卖空机制的引入对商业信用的减少作用较强，而对于国有企业，影响相对较弱。最后，相比国有企业，民营企业在产权保护、与政府的关系以及获得政府资源的能力上处于弱势地位。民营企业在环境污染、产品安全上的不良表现，对其未来业绩的负面影响比较严重（Wang&Qian，2011）。但是，如果国有企业发生上述问题，其受当地政府保护的可能性更高。地方政府往往基于政治动机会通过一系列的措施压制这些负面信息（Piotroski et al.，2015），降低此类事件对企业的影响，即政府对国有企业负面消息的压制缓解了放松卖空管制所带来负面消息对于国有企业企业价值的影响，从而取得商业信用供应方的信任，降低了卖空机制的引入对于商业信用融资的影响。据此，本文提出假说2。

H2：相比于国有企业，放松卖空管制对于商业信用融资的减少作用在民营企业中更为显著。

结合我国特殊的制度背景，股权制衡度的大小会在不同程度上对企业治理水平产生影响。一方面，股权结构缺乏制衡时，公司大股东缺乏监督和约束，使其具有强烈的动机采取利己行为以实现私人收益，比如大股东通过向公司委派管理者（杨兴全和张照南，2008）或通过关联交易转移资产（Denis&McConnell，2003）实现私人收益的这一利己行为将会损害公司价值，故而在理论上称为“壕沟防御效应”；另一方面，随着持股比例的提高，控股股东可能为了公司利益主动监督管理层并约束其自身行为（Gomes，2000），使得公司价值不断提高，这一现象在理论上被称为“利益协同效应”（Claessens et al.，2002）。根据已有研究，随着持股比例的增加，股权结构缺乏制衡，壕沟防御效应逐渐增强而利益协同效应并不显著，即股权制衡度较小的企业，公司治理水平相对较差。股权结构为研究放松卖空管制对商业信用融资的影响提供了独特视角，对于股权制衡度小的公司，股权结构缺乏制衡，大股东更可能通过关联交易、资金占用、过度投资等方式侵占和损害中小股东与外部其他利益相关者的利益（俞红海等，2010）。一方面，股权制衡可作为一种良好的治理结构对终极控制人起到约束作用，然而在股权制衡度小的公司，股权结构缺乏制衡导致公司内部治理水平相对较差，加重了大股东对外部利益相关者的利益侵占，从而恶化了企业与外部利益主体之间的信息不对称，具体到商业信用债权人，股权制衡度小的公司很难取得商业信用债权人的信任，放松卖空管制后，违约风险进一步加大，使得商业信用债权人会减少商业信用的供给。另一方面，对于中小股东和卖空投资者而言，中国的法律体系尚不完善，中小股东通过法律途径控诉大股东利己行为的诉讼很难成功（Allen et al.，2005），只能选择“用脚投票”以保护自身权益，从而加速了公司股票被卖空的可能性，进而对商业信用债权人产生影响。同时，由于大股东的控股地位，其掌握了绝大部分的公司私有信息，为了掩饰自己的利己行为，则会在一定程度上刻意隐瞒或者选择性地披露部分公司私有信息。卖空投资者一旦挖掘到企业积压的负面消息，则会迅速卖空该公司股票。因此，对于股权制衡度小的公司，公司治理相对较差，负面消息相对较多，卖空机制的引入加大了企业一系列负面消息被发现的概率，加大了企业被卖空的可能性，并通过事前威慑和事后惩罚两种效应增大了商业信用债权人所面临的风险，使其不得不对该类公司处以苛刻的条款或者减少商业信用以避免违约风险，进而作用于企业所能获得的商业信用。综上所述，对于股权制衡度小的企业，放松卖空管制对于企业商业信用融资的减少作用更为显著。基于内部股权结构的影响，本文据此提出假说3。

H3：相比于股权制衡度大的企业，放松卖空管制对于商业信用融资的减少作用在股权制衡度小的企业中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了研究放松卖空管制对我国上市公司商业信用融资水平的影响，本文采用我国沪深两市的A股上市公司的年度财务数据进行研究。由于2006年我国进行了会计制度改革，因此本文的研究起点选用2007年，以2007～2016年作为研究的样本期间。本文根据以下标准对样本公司剔除了部分观测值：（1）剔除金融类公司；（2）剔除B股公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除其他财务和治理变量缺失公司。另外，融资融券的相关规定表明，如果公司受到我国交易所的风险警示，该公司股票将被调出融资融券名单，截至2014年末，共有17只股票被交易所调出融资融券名单，为了排除这些股票对本文结果可能产生的影响，也将这些股票剔除。另外，为了控制极端值的影响，本文对模型涉及的所有连续变量按1%的标准进行winsorize处理。本文融资融券各批次公司名单来自沪深交易所网站，所有财务数据、股票交易数据、融资融券数据均来自CSMAR数据库，最终得到2007～2016年共10年的样本数据，样本量共计17716个。

（二）变量定义

表1 变量定义

（三）模型设计

本文根据陈晖丽和刘峰（2014）等研究方法建立计量模型，以考察卖空机制的引入对企业商业信用融资的影响。本文的基本模型如下：

针对假设H1的检验，本文重点关注的测试变量是交互项LIST*POST，其相关回归系数用β2表示，即可卖空公司在成为标的股票后其商业信用融资的变化与控制组公司之间的差异。如果假设H1成立，本文预期β2显著为负，表明对比控制组公司，可卖空标的公司的商业信用融资显著减少。针对假设H2的检验，本文将样本公司按照产权性质（SOE）分为民营企业和国有企业两组进行回归，然后分析和检验本文主要变量LIST*POST的系数差异，预期模型（1）中LIST*POST的系数β2在不同产权性质下应当具有显著的差异。若假设H2成立，模型（1）中LIST*POST的回归系数β2在民营企业样本组（SOE=0）中应当显著为负数。针对假设H3的检验，本文把公司按照公司股权制衡度（BALANCE）高低进行分组，按照我国上市公司第二至第五位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值在行业内进行排序，若企业的该比值高于年度样本均值，则为股权制衡度大的公司，赋值为1，反之为0，分别对两组样本数据进行回归，再对其主要变量LIST*POST的系数差异进行检验。若假设H3成立，模型（1）中LIST*POST的系数β2在不同股权结构下应当具有显著的差异，在股权制衡度小的企业中更为显著。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2 相关变量的描述性统计结果

由表2为相关变量的描述性统计结果，由结果可知，企业商业信用（TC）的最小值为0.000，最大值为1.030，说明上市公司之间商业信用差异较大；且企业商业信用的均值为0.168，中位数为0.137，标准差为0.127，标准差较小，说明企业商业信用分散程度较低，多集中在均值附近。

（二）实证结果与分析

1.放松卖空管制对企业商业信用影响的实证分析

从表3可以看出，在检验中首先控制了年度与行业的固定效应，主要变量LIST*POST的系数在1%的水平上显著负相关，表明相比非标的公司，融资融券标的股票公司的商业信用显著减少，这与本文假设H1相符。

表3 假设一的回归结果

2.考虑产权性质后的实证分析

从表4可以看出，在国有企业样本中，即SOE=1时，主要变量LIST*POST的系数为负，且在1%的显著性水平上显著，在民营企业样本中，即SOE=0时，主要变量LIST*POST的系数也为负，仍在1%的显著性水平上显著。进一步地，邹至庄检验显示二者主要变量LIST*POST的回归系数存在显著差异，意味着与国有企业样本相比，放松卖空管制对于商业信用融资的减少作用在民营企业样本中更显著，证明了假设H2。

3.考虑股权结构后的实证分析

从表5可以看出，在两组回归样本中，主要变量LIST*POST的系数都为负，且都在1%的显著性水平上显著，但其T值存在显著差异，本文进一步进行邹至庄检验，得到F值为8.47，p值为0.0036，说明两组样本确实存在显著差异，因此本文认为在股权制衡度小的公司样本中，放松卖空管制降低企业商业信用的影响较强，即放松卖空管制对于企业商业信用融资的减少作用在股权制衡度小的企业中更显著，这可能由于股权制衡度小的企业，股权缺乏制衡，内部治理较差，进而卖空机制的引入对其影响更强。

表4 假设二的回归结果

表5 假设三的回归结果

4.稳健性检验

为了增强研究结论的说服力，本文进行稳健性测试，以考察上述研究结果可靠性，具体方法如下：

（1）替换被解释变量商业信用的衡量方式。本文参考陈运森等（2014）的研究方法，采用应付账款、应付票据和预收账款之和减去应收账款、应收票据和预付账款之和来表征公司所获得的净商业信用，以净商业信用作为替代的商业信用衡量指标，再次对假设H1、H2以及H3进行验证。

（2）基于PSM配对样本的重新检验。本文考虑到由于放松卖空管制前处理组和控制组之间的公司特征可能存在一定的差异，这些差异可能导致处理组和控制组的商业信用融资在放松卖空管制前就存在明显差异，从而降低了双重差分模型的有效性。因此，本文采用倾向性匹配得分（PSM）配对方法，按照公司规模（Size）、资产收益率（ROA）、年份和行业等变量作为配对变量对样本进行一对一配对，为每家标的公司选取一家配对公司，最终得到基于PSM方法的配对样本。

（3）删除当年进入LIST样本。本文进一步剔除进入融资融券标的股票名单当年的观测值，由于融资融券在推出前市场可能会由于预期做出提前反应，在推出后又可能因为信息不对称等出现反应过度，所以本文剔除进入融资融券标的股票名单当年的观测值后进行上文的分析。

五、研究结论

目前诸多学者对卖空机制的研究聚焦在放松卖空管制的实施对我国A股证券市场的影响方面，研究表明卖空机制的推出对我国资本市场建设具有如下基本功能：价格发现功能、市场稳定功能、流动性增强功能、风险管理功能。近几年，也有学者开始从卖空机制对企业行为影响的角度来研究卖空机制给实体经济带来的影响。而本文另辟新径，基于公司商业信用融资视角，分析了卖空机制的推出对企业所能获得的商业信用的影响，并在此基础上考虑产权性质和股权结构对于上述影响的调节作用。研究发现：相比非标的公司，放松卖空管制降低了可卖空标的公司的商业信用融资；放松卖空管制对于企业商业信用融资的降低作用在民营企业中更加显著；放松卖空管制对于企业商业信用融资的降低作用在股权制衡度小的公司中更加显著。

本文发现，在中国资本市场，卖空机制已成为我国上市公司的一种来自外部市场的重要治理机制，能够通过影响商业信用债权人的信贷供给决策以规制企业的融资行为，因此卖空机制的引入对完善我国企业的公司治理意义重大。作为上市公司，为了减少因外部利益相关者与管理层之间信息不对称产生的影响，应当加强公司内部治理，增加自身的信用度，从而使得企业获得较为优惠的信贷模式。对于相关监管监督部门而言，综合近几年国内外发生的恶意卖空事件，如何正确发挥卖空机制的公司治理效应、促进我国股市与上市公司的健康有序发展，是值得监管部门深思的问题。对于政府而言，在规范和完善相关制度政策的同时，政府应继续推进融资融券的制度建设，实施市场扩容工作以增加卖空标的股票，最大限度地实现我国证券市场的全面标的化，并进一步考虑降低两融担保比例。