内幕交易侵权民事责任中因果关系的认定研究

郑勇

(中国政法大学民商经济法学院，北京 100088 )

引言

从我国证券法律体系的构建看，以《证券法》为基础，结合相关证券法律、法规等形成了较为完备的法律体系，在打击内幕交易行为方面，形成了民事侵权赔偿、行政处罚以及刑事犯罪“三位一体”的追责模式。1保护投资者合法权益，是证券市场的永恒主题。很大程度而言，没有赔偿，就没有保护。因此，预防和打击内幕交易，依法追究内幕交易案件侵权人的民事责任，要求侵权人合理赔偿损失才是关键。而司法审判中，法院对内幕交易侵权责任案件审理的难点在于侵权行为与损害结果之间因果关系的认定部分。简言之，只有认定内幕交易行为与投资者损失发生之间存在直接的因果关系，才能判令内幕交易侵权责任人赔偿投资人所遭受的损失。

侵权责任中因果关系认定规则重述

因果关系认定一直是法学理论界的一个难题，世界各国和学者都对因果关系产生浓厚的兴趣，研究出不同的新成果，在此基础上，本文通过对较有影响力的学说重新论述，为内幕交易侵权责任中因果关系的认定正本清源，提供理论支撑。

一、条件说

“条件说”应该是认定因果关系的一个过渡阶段，曾在一定期间内为司法审判中因果关系的认定发挥较大的作用。“条件说”主张者对因果关系的认定较为直接，认为只要符合侵权法上损害赔偿条件的，都是侵权因果关系认定的原因。因此，“条件说”认定因果关系较为宽泛，只要侵权行为与结果发生有关，都可认定存在因果关系。这种观点最大的弊端在于扩大了损害赔偿的范围，认定受害人范围过大，使得内幕交易侵权人赔偿责任过重。

证券市场是一个专业性较强、信息化程度高的市场，市场参与主体始终围绕利益展开博弈。从内幕交易危害程度来看，如何平衡受害人与侵权人的利益，使受害人得到合理赔偿，侵权人承担合理的过错赔偿责任，是依法打击内幕交易的关键所在。在这方面，如何适当认定因果关系，保障双方的利益则显得尤为重要。正是由于“条件说”导致损害范围过大，其已经逐渐退出历史舞台，但“条件说”在内幕交易侵权责任因果关系认定中的地位是不可忽视的。

二、原因说

“原因说”相对于“条件说”而言，有一定的进步性，其限制了“条件说”中对“条件”的扩大解释，也有学者称其为“限制条件说”。“原因说”的进步之处在于将“条件”中不属于“原因”的部分排除在外。而“原因说”在法学界也存在不同的观点：有的学者认为，因果关系中的“原因”是对损害结果发挥积极作用的“原因”，而发挥消极作用的“原因”应排除在外；2有的学者认为，“原因”是发生损害结果必不可少的条件，采取排除法的方式，将不属于不可或缺的条件排除，剩下的就是原因；3有的学者认为，损害结果发生的所有条件具备的情况下，最后一个条件才是原因，而其他条件不能认为是损害结果发生的原因；4还有的学者认为，原因是对损害结果具有强烈影响力的“条件”，影响达不到一定程度不能认定为“原因”。5

从以上观点分析，“原因说”在认定侵权责任中因果关系的问题上，过于僵硬、死板，而证券交易市场是一个复杂多变的市场，一旦发生证券侵权责任案件，首要考虑的是平衡市场参与各方的利益，而赔偿的公平性要依据因果关系的认定。证券侵权责任案件中因果关系认定标准要旨在于：证券侵权责任人在侵权的范围内承担损失，不因证券市场本身的波动而承担不可预测的市场风险，而受害人只能要求侵权人承担侵权范围内的损害赔偿责任，对于证券市场本身的波动形成的损失应当由受害人自负。

三、相当因果关系说

自从德国学者巴尔提出“因果关系说”以后，该学说逐渐为法学界侵权法学者所认同6，很多国家对侵权责任因果关系的认定采取“相当因果关系说”。该观点认为，引起损害结果的事实应当具有普遍预见的可能性，通过大众普遍认知的观念，存在大众预测事实能够引起损害结果的发生，才能认定因果关系中存在侵权责任的“原因”，而如果发生的事实不在普遍观念的预测范围内，发生事实具有偶然性或者不可预测性，那么，就不能认定该事实成为因果关系认定的“原因”。

“相当因果关系说”符合认定侵权责任因果关系的实际需要，具有合理性和可接受性，逐渐取代“条件说”和“原因说”。7从证券侵权责任案件分析，证券侵权行为中因果关系的认定需要符合证券市场发展规律，市场参与主体能够预测到哪些事实能够引起损害后果的发生，哪些事实是市场本身存在的偶然性和不可预测性的风险发生。

“相当因果关系说”已经成为我国侵权法理论学界通说的理论。8同时，为了确保侵权责任中因果关系认定的合理性，我国一些学者还借鉴美国侵权责任法中“若无，则不”的理论排除不能作为因果关系中“原因”的部分，也就是将证券市场中偶然发生、意外事件或者证券市场本身规律造成损害结果发生具有不可预测性的情形排除在外。毋庸置疑，“相当因果关系”对我国内幕交易侵权责任因果关系的认定是有益的。

内幕交易侵权责任因果关系的认定困境

一、理论层面内幕交易侵权行为因果关系的争议

从理论基础上分析，广义上的侵权因果关系包括事实因果关系和法律因果关系，事实因果关系是侵权责任人对事实发生的损害后果是否存在“原因”，而法律因果关系则主要是侵权人对受害人需要负哪些法律赔偿责任。9

从德国侵权法考察，在证券交易侵权领域内，证券侵权因果关系从广义上一般被称为责任成立因果关系和责任范围因果关系。10具体到内幕交易侵权，责任成立因果关系是指侵权行为人实行内幕交易导致投资人在交易过程中遭受损失；而责任范围因果关系是指受害投资人的损失是由于侵权责任人的内幕交易行为直接导致的。责任成立因果关系是因果关系认定的先行条件，决定着内幕交易侵权的司法成立。实质上，责任成立因果关系才是解决侵权损害赔偿问题的关键，而责任范围因果关系只是解决损害赔偿的范围问题。

在内幕交易侵权案件中，因果关系的认定不仅决定着适格原告能否提起诉讼请求，使得所遭受的损失能够得到赔偿，还涉及到内幕交易法律规制的范围。所以，内幕交易侵权责任中因果关系得到认定，是追究内幕交易侵权责任的前提，是保障整个证券市场能够健康、顺利运行的基石。

然而，法学理论界中对因果关系的认定本身就是一个难题，更何况是内幕交易侵权责任中因果关系的认定。原因在于，内幕交易侵权本身具有一定的复杂性，内幕交易侵权因果关系的认定与一般侵权行为因果关系的认定存在较大的差异，甚至与虚假陈述等一般的证券侵权行为因果关系的认定也存在差异。11所以，一般侵权责任因果关系认定不能解决内幕交易侵权责任因果关系的认定问题。

二、实践中内幕交易侵权行为中因果关系认定的困境

内幕交易侵权行为是内幕人秘密进行的行为，侵权行为人没有作出任何明确的意思表示。受害人是否基于侵权人的欺诈而作出投资行为，以及内幕交易侵权行为是否直接导致损害结果的产生，并不明显，在实践中难以认定。

光大证券8·16乌龙指12内幕交易案中因果关系的认定难就是典型代表。2015年9月30日，上海市第二中级人民法院一审宣判，判令被告光大证券向6名投资者原告赔偿2220～200,980元不等的金额。这是我国首例内幕交易民事赔偿胜诉的案件。13该案虽然几经周折，经历了长达2年的审理并最终以投资者胜诉获得赔偿宣告结束，但原告损失与光大证券内幕交易行为是否存在因果关系问题，始终是本案审理过程中的争议焦点所在。原告认为，由于光大证券的对冲行为导致该股票价格的下跌，受害投资者所遭受的损失当然与光大证券实施的内幕交易行为存在因果关系。光大证券则辩称，其在金融衍生品市场实施的对冲行为包括交易总量、交易方式等情形均不直接影响股票市场证券价格的变动，未对受害投资者造成损失，故不存在因果关系。法院认为，证券内幕交易民事案件因果关系的认定不同于一般侵权因果关系的认定：第一，证券市场自身存在特殊性，市场交易量大，参与人数众多，交易速度快，大多数证券交易都是通过证券交易平台，通过电脑的撮合方式而形成的，其内幕交易行为人与受害人是否存在一对一的交易很难确定。第二，证券市场本身是一个风险投资市场，影响证券交易价格因素多种多样，并不能完全排除其他因素。所以，在因果关系认定的方式上，采取一般侵权因果关系认定方法难以操作，并且我国法律层面也没有明确内幕交易侵权因果关系的认定。

内幕交易侵权责任因果关系认定的证成

内幕交易侵权责任因果关系的认定是法学理论界关注的热点。肯定观点主张，可通过立法推定的方式直接认定受害投资者的损害结果与内幕交易行为存在因果关系。14从立法论角度出发，立法机关的确可以直接以法律明文规定的形式认定内幕交易侵权责任因果关系，直接明确一些侵权行为人赔偿投资者的损失，便于司法实务工作。另外，根据美国侵权法适用的“若无，则不”规则(But-For test)，违法行为A损害了B的推理过程是：如果没有A，B的损害就不会发生，A是B的一个必要条件，即从反面验证侵权行为与损害后果的因果关联：若没有侵权行为，则受损结果不会发生。这种印证方式似乎能够为肯定观点直接认定特定投资者的损害与内幕交易行为有因果关系提供更加可靠的依据。

理论界否定观点认为，“纯粹的内幕交易既无人为创造供求，又无人为交易价格，只是内幕交易人利用了市场的价格反应机制，捷足先登而已，其违反了市场公平理念，未必对其他投资者造成实质损害”15，所以，内幕交易行为与损害后果不存在因果关系，其理由在于：一方面，证券市场是一个信息交易市场，不同市场参与人之间信息不对称是很正常的，由于信息不对称导致投资者不盈利甚至亏损不能成为侵权法规制的范围；另外，基于证券市场“零和博弈”理论16，盈利和亏损在总数上都是归于零的，只要参与证券市场交易，面临亏损是经济市场规律的结果，无法避免。另一方面，证券交易市场的交易价格是一个相对固定的价格，其不易受到其他因素的改变，内幕交易只是在隐匿的情况下实行不正规的交易，不会对市场价格产生影响。或者说，不论内幕交易行为人交易对象是谁，都会以市场固定的价格同等进行内幕交易行为。

可以看出，否定论观点以证券市场信息公开原则为前提，即信息公开主体应当及时、准确、充分披露信息，以让市场投资者及时了解信息，作出是否投资的判断；内幕交易行为并不违反信息公开原则，其原因在于内幕交易行为人本身不是信息披露的法定主体，其可以对所掌握的信息进行保密，故其与交易对象进行交易也没有侵犯证券市场信息公开的知情权，其他投资者所遭受的损失应当是证券市场正常交易规则下投资者应承担的风险。

笔者认为，以证券信息公开为内幕交易侵权的前提来分析内幕交易侵权责任的因果关系难以自圆其说。从内幕交易行为的性质上看，内幕交易行为人违反证券市场交易规则，隐秘实施不公平的交易，使未参与交易的投资者受到损害，而不是内幕交易行为人对预先了解的信息虚假陈述，实施欺诈行为。内幕交易侵权行为违背的是证券交易市场的公平交易原则，而非信息公开原则。内幕人事先得知信息以后，在信息披露前进行交易，使其他投资者失去公平的交易机会。更为关键的是，内幕交易行为人采取不正当的手段获得不公开的内幕信息，使自己能够在交易中盈利或者避免损失；实施内幕交易以后，使其他投资者减少了公平交易的机会，在“零和博弈”理论下，内幕交易行为有利于内幕交易行为人，而使得其他投资者减少交易获利的机会。因此，内幕交易行为违反的是市场公平交易原则而非信息公开原则。

根据以上分析，内幕交易侵犯的是证券市场公平交易原则。从这点出发，内幕交易侵权责任因果关系的认定也就有了正确的方向：一方面，摆脱了肯定论观点以欺诈行为类比模式的固定思维方法，内幕交易侵权侵害的是公平交易原则，而非侵犯投资者的知情权造成损害结果的发生；另一方面，可以合理质疑否定论观点论据：

首先，否定论观点认为内幕交易行为不会影响投资者盈亏情况，内幕交易只是限定在知道内幕的行为人与特定的投资者交易，即使不存在内幕交易行为，其他投资则也要承担证券市场所带来的风险。但从市场交易公平原则考虑，如果投资者是因为不公平交易导致的市场亏损，那么，与正常市场风险带来的亏损是截然不同的。证券市场交易中，如果市场投资者在公平交易的环境下，采取合法的技术手段实行交易，即使投资者失误遭受损失也必欣然接受。然而，在市场交易过程中，有些投资者违反市场交易规则，提前获得交易信息以后，与特定的人实行隐秘交易，造成其他投资者失去公平交易的机会并遭受损失。这种不公平的交易方式，必然是一种侵权行为。

其次，内幕交易行为是内幕人扰乱市场秩序的不正当交易决策。否定论观点认为内幕交易行为不会影响市场固定正常的交易价格，与投资者交易行为无关。这种观点与“市场欺诈理论”17相违背：虽然其在论据上承认内幕交易行为不属于市场欺诈行为，但不能想当然地认为内幕交易行为不会影响投资者的交易决策。另外，内幕交易行为的交易对象应当知道内幕人是与市场中投资者随机交易的，可以说，内幕交易对象可以是证券市场投资者中的任何人。那么，内幕交易中遭受损失的其他投资者也可能是因发生内幕交易而获得利益的投资者，这样会发生逻辑上的错误。

最后，根据美国侵权法提出的“若无，则不”规则的反面验证可知，内幕人实施内幕交易通常情况下能够得到超额的利润，并使其他投资者利益受损。根据正常的盈利心理，如果未参与内幕交易的投资者能够察觉到内幕交易的存在，通常情况下会通过各种方式与知道内幕交易的行为人发生交易，而不愿作为其他未参与交易的投资者一样，来承受内幕交易行为所带来的风险。18所以，可以从反面推论出内幕交易行为会对未参与交易的投资者产生实质性的影响。

综上所述，内幕交易侵权行为是知道内幕信息的侵权人通过违反公平交易原则，通过隐秘交易损害其他未参与内幕交易投资者的合法利益。未参与内幕交易的投资者基于证券市场公平原则以及诚实信用原则进行投资，如果知道内幕交易存在于证券市场中，投资者必然不会涉足市场投资。因此，在证券市场公平交易的原则下，内幕交易行为必然导致投资者损害结果的发生，两者之间存在实质的因果关系。

司法实践中内幕交易侵权责任因果关系的具体认定

尽管上述论述有助于在理论上对内幕交易侵权因果关系的成立正本清源，但如何认定内幕交易行为给哪些投资者造成实际损失，哪些人可以作为原告提起诉讼，侵权行为人的赔偿范围如何界定，是司法实践亟需解决的难点问题。

笔者认为，可以借鉴美国判例法确立的“同时交易模式”及信义理论两个角度，结合我国侵权责任立法状况以及证券市场自身发展特点，在此基础上，探索出既具有理论支撑又具有实践操作性的内幕交易侵权因果关系认定标准。

一、适格原告认定角度下因果关系的考察

由于缺乏法律规定，我国法学理论界在认定内幕交易适格原告问题上各抒己见，其中较为代表的是以下几种观点：有观点认为，内幕交易侵权案件的受害人是与内幕交易侵权责任人进行交易的投资人；19有学者指出，内幕交易开始以后到内幕交易结束的一段时间内，未参与内幕交易的投资者均可以作为原告提起民事侵权诉讼；20还有的学者认为，内幕交易侵权责任的适格原告应当界定在同一天内因侵权人进行内幕交易行为而遭受损害的相对人。21

在美国判例法中，认定适格原告，首先解决的因果关系的认定，而在美国法院判例中确立的“同时交易模式”，为认定因果关系提供了新的视角：即与内幕交易侵权人同时交易的所有投资者，都可以成为适格原告。这种模式能够囊括内幕交易侵权中遭受损失的所有受害者，普遍被英美法系所认同。存在较大争议的是“同期”的界定。对于何时开始，比较一致的看法是，应当从内幕交易侵权行为人第一次交易开始计算，而何时结束却存在两种不同的观点：一种观点认为，“同期”的结束应当限定在内幕交易开始的同一天；另一种观点认为，应当根据内幕交易造成的实际损害情形确定结束时间。实践中，美国以判例法的形式采取不同内幕交易情形采取不同的时间限定方式，确定内幕交易的结束时间。

笔者认为，同时交易模式可以解决认定适格原告和内幕交易损害发生因果关系的问题，可以较全面地将因内幕交易而遭受损失的投资者纳入适格原告的范围，但仍然存在扩大适格原告范围的风险。比如，有可能将在内幕交易中实际盈利而因证券市场自身存在风险而总体受损的投资者，也纳入了适格原告范畴。内幕交易中盈利的投资者，不能作为适格的原告提起诉讼，是内幕交易侵权民事责任的基本理论基础。为此，有必要将同时交易模式的赔偿总额在法律上进行限制。例如，美国有判例将内幕交易赔偿范围限定在通过内幕交易获得的利润或避损的数额。根据证券市场“零和博弈”规则，盈利和亏损实际上归零。内幕交易赔偿方面，侵权人与受害人的获利和损失总体上是平衡的，将内幕交易侵权损害赔偿限额限定在内幕交易所造成的获得或者亏损总体数额上较为合理。

二、信义理论下因果关系的推定

该理论是美国法禁止内幕交易规则最基本的理论依据。该理论主要以当事人双方信赖关系为基础，要求一方必须为另一方的利益作为或不作为，或者双方存在共同利益情形下，为了维护一方当事人的利益，另一方当事人必须依据信义理论，遵守相关的义务。因此，只要内幕人属于传统内部人，就与上市公司存在信义关系，可以推定内幕人知悉内幕信息，只要其利用内幕信息在信息公开前实施相关的证券交易，则必然受到禁止内幕交易法律的规制，就存在必然的因果关系。22另外，信义关系还适用于推定的内部人，即上市公司为了发行证券所外聘的证券分析师、会计师、律师等通过契约关系产生与公司的信义关系，这些推定内部人如果知悉内幕信息，就应当遵守禁止披露信息或戒绝交易的义务，只要违反该义务则应当受到惩罚。所以，不论是传统内部人还是推定内部人，都应当遵守信义理论约束。如果利用知悉的内幕信息实施相关的证券交易，将会造成投资者较大的损害结果，因而不论内部人主观上是否有过错，都直接受到禁止内幕交易法律的规制。信义理论下因果关系的认定，受到美国司法实践的青睐。

三、我国认定内幕交易侵权因果关系的对策建议

根据上述分析，笔者认为，可适当借鉴“同时交易模式”，将最为接近的交易者作为适当原告主体，限定投资者实际损失范围，并以立法形式限定最高赔偿额，以便于司法实践操作。

第一，明确界定内幕交易侵权案件的适格原告。虽然在司法实践中难以界定实际受损的投资人，但可以寻找最为接近的交易人，将与内幕交易发生同一时间的反向交易人纳入适格原告范围。原因在于，内幕交易侵权人选定的交易相对人具有随机性，而在这一时间内参与市场交易的投资人均可能作为内幕交易的选定人，从而改变其原有的交易策略。因此，作为同一时间的内幕交易行为反向交易人，均有可能成为受害者。另外，应当明确界定“同期”范围，根据最为接近交易人标准，参考我国台湾地区立法，将时间限定在内幕交易侵权人实施内幕交易行为同一天受损的反向交易投资者。在此期间，因为不公平交易遭受实际损失的投资人，均可以作为适格原告提起民事侵权诉讼。

第二，明确与内幕交易不存在损失因果关系的损失类型。根据信义理论，内幕交易行为人泄露内幕信息、实施内幕交易或促使他人实施内幕交易，使得受害投资者实际发生损失，可直接认定因果关系存在。在我国，可以通过立法或司法解释的方式推定内幕交易行为与损失结果之间的因果关系，原告不需要举证内幕交易行为与损失之间的因果关系。对于损失赔偿范围，正如前述，内幕交易行为仅承担侵权导致的直接损失，对于投资者非因内幕交易行为所发生的损失不承担赔偿责任。司法实践中，笔者认为，内幕交易侵权行为人即被告如能够举证证明下列情形之一的，可不予认定内幕交易行为与损失结果存在因果关系：(1)投资人的部分损失是由于市场因素所导致；(2)投资人的部分损失是由于上市公司发生的其他独立事件所导致；(3)投资人的损失部分或全部是由其他行为人实施的违法行为所导致；(4)市场在相关信息依法公开前实际上已经部分或全部获得真实情况并在相关证券、证券衍生产品、期货合约的交易价格方面提前做出反应；(4)原告的损失并非由被告内幕交易行为导致的其他情形。

第三，严格限定赔偿数额。从理论上分析，内幕交易侵权人获得的利润与内幕交易受害人所遭受的损失总体上是相等的。因此，可以从侵权人获利数额、受害人亏损数额两方面认定损害结果的发生。借鉴美国同时交易模式，可将内幕交易侵权人获利数额或者受害人损失数额作为标准，并以立法的形式，限定最高赔偿数额，最大可能地平衡侵权人与受害人的利益。值得考虑的是，虽然限制了最高赔偿额，但是，也不能完全达到侵权人惩罚与受害人弥补上的平衡：限制最高额可以保障侵权人的合法权益，但也可能使得受害人的实际损失不能得到有效弥补。因此，可以考虑在证券市场设立投资者补偿基金，通过行政罚款、刑事罚金等方式，弥补没有得到适当赔偿的投资者损失，但这是监管政策问题，本文在法律上不做过多讨论。

结语

内幕交易侵权责任因果关系认定是一个复杂的过程，为冲破屏障，首先应将“相当因果关系说”理论确立为内幕交易侵权因果关系的基础；第二，为证明内幕交易侵权因果关系的成立，应当明确内幕交易行为违背公平交易原则，而非证券市场信息公开原则；最后，从司法认定的具体构建上，可借鉴美国“同时交易模式”，将内幕交易侵权民事赔偿案件的适格原告界定为内幕交易同一天的反向交易受损投资者，在损失赔偿范围上排除投资者非因内幕交易所发生的损失，并采取立法的形式限定最高赔偿额，以平衡内幕交易侵权行为人与受害投资者双方的合法权益。

注释

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杨译：Some teachers may be born before me and have learned the truth before me...[5]151

12.“光大乌龙指事件”，新浪财经.2016年12月29日http://finance.sina.com.cn/roll/2016-12-29/doc-ifxzczsu6115541.shtml.访问时间：2017年6月5日。

13.上海市高级人民法院民事判决书.(2015)沪高民五(商)终字第61号。

14.同注11。

15.同注3。

16.零和博弈：在博弈中，如果总收益在参与者之间所进行的分配，其总的结果是零，也就是说一个参与者的得必定是另一个参与者的失，则该等博弈为零和博弈。［美］冯·诺伊曼.摩根斯顿著,王文玉,王宇译.博弈论与经济行为[M].生活.读书.新知三联书店,2004: 51.

17.市场欺诈理论：指虚假陈述行为发生以后，欺诈波及的是整个证券市场，投资者相信证券市场的公平以及证券市场价格的公正而进行投资。投资者只要证明所投资的市场价格受到虚假陈述的影响而不公正，就可以认定虚假陈述行为与损害结果存在因果关系。 485 U.S.224 (1988)，美国最高法院以四位法官赞成，两位法官反对，三位法官未参加审理作出判决，采纳了“欺诈市场理论”。因此，根据美国学者的观点，将来仍然存在最高法院改变上述判决的可能性。焦津洪.“欺诈市场理论”研究[J].中国法学,2003, (02).

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