企业债券刚性兑付过程中的风险防范——以东北特钢为例

王继哲

（江西财经大学会计学院，南昌330013）

2014年3月4日，“11超日债”成为国内首只违约债券。截至2016年底，已有89只债券发生违约，一些曾经被认为具备明显刚性兑付特征的国企也发生违约，这表明企业债券违约已经成为常态，“刚性兑付”正在成为一个历史名词。在这一进程中，2016年爆发的东北特钢债券违约案以史无前例的涉案金额，对市场和投资者的巨大冲击，和利益各方的激烈博弈而留给市场和监管层相当多的经验和教训。

一、企业债券刚性兑付问题概述

（一）刚性兑付问题由来

在我国债券市场恢复后，较长一段时间内仅有以国家信用为担保的国债发行，由此形成了“刚性兑付”的惯性思维。债务违约本是资本市场的常态，但我国第一支公司债券（07长电债）发行至今刚满10年，投资者的惯性思维还未完全扭转。近年来，随着世界经济调整、我国经济供需倒挂，实体经济不振，一旦企业投资回报率低于发债利率，债务的雪球就会越滚越大，很多债券必然会出现实质性违约。

（二）刚性兑付的不良影响

1.导致市场资源错配。通常情况下，市场将国债视为无风险利率，企业债券因为存在违约风险，需要以更高的收益率作为补偿。如果债券企业根本不会违约，就相当于享受了比国债更高的无风险收益，即提高了市场的无风险利率，造成资金流向收益率高的企业，导致很多优质企业融资成本过高，使债券市场失去优化资源配置的功能。

2.削弱市场参与者的风险意识。金融市场自身具备一定的“自我纠错”能力，能够根据风险高低为债券定价。“刚性兑付”会给市场参与者一种虚假的安全感，导致投资者为了追求高收益而无视债券的违约风险，发行人为了顺利融资而采取短期行为提高融资成本，甚至造成恶性循环，最终阻碍我国债权融资市场化的进程。

3.掩盖市场风险。在“刚性兑付”的市场中，发行方在发生兑付困难时往往通过借新还旧或其他机构代付等方式保持“零违约”的假象，但市场中的风险并没有得到充分释放。随着风险不断累积，再加上可能出现的外部经济形势变化，极易引发系统性风险，影响金融市场稳定。一旦出现企业债券大规模违约，不但会造成企业难以取得融资，还可能影响社会稳定。

二、东北特钢债券违约全过程

（一）东北特钢债券违约回顾

东北特钢总部位于大连，是北方最大的特钢企业，实际控制人为辽宁省国资委。2016年3月28日，东北特钢“15东特钢CP001”债券发生实质性违约，至2017年1月16日，东北特钢共有10只债券构成实质性违约，涉及本金达到71.7亿元。2016年10月10日，大连市中级人民法院裁定东北特钢集团及其两家子公司重整。2017年7月7日，锦程沙洲股权投资有限公司签署了投资框架协议，作为战略投资者参与东北特钢重整。

（二）破产重整方案分析

根据重整计划，锦程沙洲投资约44.62亿元，拟持有东北特钢集团股权43%；本钢板材股份有限公司投资10.38亿元，拟持有东北特钢集团股权10%。按照重整方案，普通债权人50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人(即应付账款客户)和债券类普通债权人可选择债转股或现金按比例清偿，即50万元外剩余债权金额的22.09%。金融类普通债权人（债权银行）将全部进行债转股。

东北特钢的债务中，银行债务占大部分，而银行对债转股方案并不积极。主要原因在于按照债转股的方式，资产还在银行表内，东北特钢集团不是上市公司，要通过资产注入或整体上市才能实现证券化，钢铁行业并没有明显的复苏迹象，转股后何时能退出遥遥无期，因此债权银行大多希望破产清算。但综合各方面因素，破产清算其实是最难以接受的选择。

东北特钢是一家具有较强市场竞争力的特大型国企，其特钢产品在航天、军工等领域都有广泛应用，破产清算很可能对下游产业造成连带影响。目前辽宁省乃至整个东北的经济状况不佳，东北特钢进入破产清算，将可能引发整个东北地区企业的融资困难和破产潮。另外，破产清算附带的员工安置也将考验地方政府，如果处置不当可能造成社会动荡。

在地方财政无法兜底，监管层面上决心打破“刚性兑付”的大背景下，上述方案是一个比较好的安排。重整方案保证了50万元以下的债权人全额清偿；东北特钢有望通过民营资本入主增强活力，并借此实现混合所有制改革；对于辽宁省政府而言，也避免了超过2万名职工安置的难题。

（三）破产重整结果

2017年8月8日，上述重整计划草案在债权人会议上获得通过。11日，大连中院依法裁定批准重整计划。9月下旬，沙钢集团正式介入东北特钢等三家公司，通过降成本增销量等一系列措施，三家公司的生产经营迅速好转，大连特钢10月取得2011年以来首次盈利；资本市场上也传来积极信号：有投资机构愿以高于债转股的价格收购东北特钢债转股股权，而转股债权人则不愿意出售手中的股权。破产重整后的东北特钢，似乎已经有了一个值得期待的前景。

三、打破刚性兑付面临的风险及其防范

（一）信用风险

信用风险是指借款人、证券发行人等不愿或无力履行合同条件而构成违约的风险。真实、及时和完整的信息披露能够让投资者和监管层及时了解企业的经营状况和风险。但事实上，直到东北特钢债券违约，评级机构联合资信一直给予东北特钢AA评级。另外，债券承销人，相关律师事务所和会计师事务所也应对信息披露负起责任，监管层也应明确责任和后果，对违规中介机构坚决处罚。企业获得的评级和其实际相符，才能有效降低投资者的“刚兑”预期。

（二）系统风险

在打破刚性兑付的过程中，要特别注意循序渐进，避免引发系统风险。东北特钢债券违约事件随着事态不断发酵，导致辽宁地区的债券发行利率一度比其他地区高出几十个基点。如果在打破刚性兑付的过程中处置不当，很可能提高整个地区所有企业的融资成本，导致地区性的信用危机。打破刚性兑付，以利于降低长期风险，但监管机构在向市场和投资者强化按市场规则处理思想的同时，也要树立底线意识，立足于防范区域性、系统性风险。

（三）社会风险

若债务企业重整失败进入破产清算程序，就要面对清退和安置职工的问题，对于人员众多的大型国企，大量职工失业对社会稳定是不小的考验。东北特钢破产重整案中，辽宁省高级人民法院从全局考虑，要求按照集中管辖、暂缓审理和执行的原则处理涉案资产。依法必须采取资产保全措施的，也要保证厂房设备等正常使用，避免对银行账户和存货查封冻结，为重整计划的可行性提供了必要保证。打破企业债券刚性兑付是一个循序渐进的系统性工作，在监管机构遵循法制化、市场化原则释放局部风险的同时，面对社会风险，地方政府也要在恪守“不兜底”底线的同时，该作为的必须作为。

四、思考与启示

（一）债券持有人角度处理企业债券违约的路径选择

债券发生违约时，债权人可以通过两类方式维护自身利益，即协商和诉讼。一般来说，如果债务人企业的经营状况只是暂时出现问题，债权人更倾向于自主协商，给予债务人展期或免除利息等优惠条件；诉讼主要分为违约求偿诉讼和破产诉讼两类。前者主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况，并且采取违约求偿诉讼的债权人债务到期日相对于其他债权人更早。破产诉讼适用于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏兑付能力，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。

持有人要注意的具体问题包括：违约前是最好的处理时间，因为企业的信用状态正常，过桥贷款或者贷款加担保等方式都可以使用，有媒体报道称，东北特钢债券违约前，主承销商国家开发银行曾表示愿意提供流动性支持，但地方政府一直未予回应；如果已经发生实质性违约，持有人最好团结起来同各方斡旋；采取法律手段要迅速，例如本次东北特钢债券违约案，持有人联合诉讼的流程尚未走完，就已经进入了破产重整程序。

（二）债转股不是万能药

东北特钢破产重整案，从全局来看无疑是得到了一个较好的结果，既提高普通债权人的偿付率，完成了混合所有制改革，维护了社会稳定，又让东北特钢重新焕发活力，转股的债权人也未来可期。但也要正视一点，债转股不是债务违约企业的万能药，而是有其适用条件的，前景黯淡的落后产能企业实施债转股不但能“续命”，还可能引发逆向选择和道德风险，为债务人恶意违约打开方便之门。地方政府、承销机构和市场监管部门应发挥各自作用，坚决防止逃避债务的恶意违约，努力保护投资者的合法权益。

[1] 戚 莹.我国企业债券刚性兑付问题研究[D].南昌：江西财经大学，2017.

[2] 张继德，翟颖.企业债券违约风险防范——以超日太阳为例[J].财务与会计，2017(16)：14-16.

[3] 鲁 平.国企违约，应按市场规则处理[N].人民日报，2016-08-05(5).