财务视角下企业并购问题研究——以苏宁并购天天快递为例

高 健，孙 铖

（南京审计大学，南京211815）

一、企业并购的相关理论及支付方式

（一）企业并购的定义

现代学者把兼并和收购统称为并购。并购泛指某些企业为了获得其他企业的掌控权在市场机制的作用下发生的产权交易行为。并购协同效应包括财务协同效应、管理协同效应以及经营协同效应。企业可以通过并购为自身赢取更大的收益，达到提高财务能力、实现合理避税的目的。可以帮助企业降低生产成本、提高利润率和增加销售收入。有效的产业链布局能使资源得到高效利用，企业也从中获得更高的经济效益。并购帮助企业资产调整的机制，它有双向调节功能。能解决资源难以被充分利用和企业产业链欠缺的问题，也能满足企业在对外扩张时对资源的现实需求。减少同行业的竞争对手，扩大企业的规模，加强企业的优势，提升企业对市场的控制力。同行业间企业的并购可以大大增加该行业的集中度，还能因扩大市场份额而获得与供应商、客户讨价还价的优势，进而赢得更高的利润。企业并购节约成本包括资金成本和时间成本。互联网企业更是利用规模报酬递增的经济现象，通过并购来降低经营成本、扩大经营规模。

（二）企业并购的支付方式

1.现金支付方式

现金支付是我们国家企业在并购活动中最常用的用来购买目标企业股权和资产的一种支付方式，简单说是在购买目标企业资产和股权时支付现金。它分为“用现金换取股票”和“用现金换取资产”两大类。

2.股票支付方式

支付方式是指并购方企业用其股票购买目标企业的资产或者股权的方式。股票来源分为通过增资换股或者购买资产的方式获得，通过库存股换股或者购买资产的方式获得和以股票回购换股或购买资产的方式获得。

3.资产支付

资产支付是将并购方企业资产支付给目标企业以换取目标企业的资产或者股权。常见的用以支付的资产有实物资产、技术资产、品牌资产以及无形资产等。资产支付常用于需要整合资产和买壳上市的企业并购。

4.混合支付

混合支付是把无偿划拨支付、资产置换支付以及承债支付等方式结合起来运用的支付方式。混合支付方式运用更加灵活。

二、苏宁云商并购天天快递案例介绍

（一）并购背景

最近几年苏宁的发展迅速，同时在物流行业也获得了特别好的业绩。我们通过与京东进行对比，京东的成立相对于苏宁晚了近八年，但是现在发展和苏宁的水平相当，配送地点速度上甚至比苏宁要更高效，使苏宁在竞争方面感到了巨大的压力。天天快递原本想着通过“借壳上市”这种方法上市，但是它也被中小企业融资等等的问题困扰着，所以直到2016年12月，天天快递也没有能够挂牌上市。而快递行业中的圆通、申通、顺丰都能够用借壳上市的方法成功挂牌上市，于此同时，中通也在美国上市成功。在这样竞争激烈的环境下，天天快递也迫切需要来自于外部的资本的帮助，使其发展模式发生转变。

（二）并购类型及方式

2016年12月30日，江苏苏宁物流有限公司（以下简称“江苏苏宁物流”）和天天快递有限公司（以下简称“天天快递”）签署了《股权转让协议》，江苏苏宁物流出资29.75亿元人民币现金（含股权转让税）收购了转让方持有天天快递的70%股份。双方确认的天天快递100%股权估值一共是42.5亿元，也就是说天天快递投入70%股权所对应的转让价款是29.75亿元（包括本次转股收益应缴纳的税款），这部分的款项用现金支付转让对价。

在交割完成后一年时间内，苏宁用股权的方式购买届时部分转让方及届时的天天快递全部或部分A轮投资者拥有的剩余的30%股份，对应的转让价款是12.75亿元（包含股权转让税）。前面所述的30%股权转让完成后，苏宁及其运营公司一共将持有天天快递全部股权。这也意味着，一切收购结束后，天天快递就会全部整体归并到苏宁物流，成为它旗下的一个业务单元。

根据苏宁的收购公告可以看出，天天快递的42.5亿元的估值主要是基于两种不同的算法：一种是市盈率，另一种是现金流折算的收益法估值。

1.市盈率

天天快递2016年预测税后净利润至少是8 400万元人民币，天天快递管理层也预计和公司管理层审阅后预测它在2017年税后净利润至少是1.8亿元人民币，则是隐含的2016年预测市盈率的50.6倍，2017预测市盈率的23.6倍。公告表示，在将来的几年间，天天快递一定会保持这样的增速，同时也会使盈利能力得到提高，由此可见2017年的市盈率更有参考价值。结合天天快递来看，截至2016年6月30日，它的净负债为4.4亿元，2016年预测票件量大概是12.6亿件，隐含2016年预测企业价值比票件量是3.7倍。同类型的A股上市公司平均2016年预测市盈率是49.80倍，平均2017年预测市盈率为41.30倍，平均企业价值比票件量为14.6倍，由此可见这次估值水平是比较符合行业水平的。

2.收益法

依据现金流折现计算可以得到，天天快递股权价值大概是42亿元到72亿元之间。未来现金流的预测充分考虑到了天天快递在将来的3-5年中业务的增长，其驱动因素由整个快递行业跟随着我国的电商行业的扩大而进一步的扩大，互联网技术的不断发展，也进一步加快了效率的提升速度，同时占据一定市场份额后获得的议价权和规模效应带来的利润率也有了大幅提高。

三、并购过程中出现的财务问题及原因分析

（一）并购中出现的财务问题

1.并购前的财务风险

2017年刚开始，苏宁便全资收购了估值为42.5亿的天天快递的全部股份。此次收购活动主要由两部分组成：2016年12月30日，用29.75亿现金人民币收购天天快递的70%的股份，针对剩下的30%股份，用12.75亿在交割完成后一年内完成。在这次并购天天快递之前，苏宁在最近几年也有过几次重大的并购事件，主要包括2009年并购乐仕购、2012年并购红孩子、2013年并购PPTV和2014年的并购满座网。多次的并购活动增加了苏宁财务的压力。苏宁并购天天快递也是为了提高苏宁的最后一公里配送水平，与此同时，线上业务的快速发展使公司急需投入大量物力和财力等，把物流网络更加拓宽和加深。同时还要考虑对物流基地的扩建。

2.并购中估值的财务风险

苏宁并购天天快递事件中估值太高从而使得苏宁需要支付过高资金的问题，也会使苏宁的资产负债率变高，天天快递无法给苏宁带来预期盈利的财务风险。天天快递是未上市的公司，与其他上市公司相比所披露的财务信息不一定是实际公司的信息，苏宁很难从天天快递的公司财务报表上获得实际信息，这样会使得公司估值增高。

3.并购后财务整合风险

此次并购活动是苏宁完全并购了天天快递。从公司整体上看，苏宁是归于电商行业而天天快递则是归于物流行业，并购双方企业文化、团队管理和财务管理等方面也是必须要考虑的问题，也必须要进行融合。加入公司的整合不能成功，也没有建立起与之相适应的管理制度和经营模式等，这些都导致严重的整合风险，对苏宁的运营造成消极影响。

4.并购后的纳税筹划风险

并购企业处于准备阶段时，必须要把握好目标企业的实际状况，特别包括企业的财务和经营状况，这对并购后是否能够实现预期的收益至关重要。天天快递是未上市的公司，所以其财务的信息披露可能不太真实，若在合并纳税过程中出现了公司亏损，并购的企业能够使用以后年度来弥补亏损，达到推迟交纳所得税的目的，这些都有可能造成财务风险问题。

（二）并构中财务风险的原因分析

在最近几年中，苏宁采用了积极乐观的政策，物流基地建设和自有店面购置等都是其主要投资。苏宁也同时计划在未来的5年间在25个主要城市中开设250家生活广场。截至2015年，它完成了60个物流基地的创建，但是这些投资也影响到了公司的营运能力，固定资产周转率也在不断下降。2012年、2013年和2014年的固定资产周转率分别是12.32、10.86、7.59。对于固定资产利用率方面，也在不断下降，对公司的获利能力造成了一定程度的影响。并购天天快递后物流基地建设会很吃力。再加上支付的工程物资、建设费等耗费的资金。苏宁的在建工程在2012年-2013年间由247 808万元上升到393 989万元，同比上升58.99%，工程物资在2012年-2013年间，由777万元上升到了1 049万元，同比上升35.06%。这些都表明了苏宁实体店的建设使用了更多的资源，它们投入物流基地的建设，其他领域资金支配会大幅下降，也会限制其他领域的发展。2012年、2013年和2014年苏宁财务报表的现金比率分别为72.90%、57.14%和52.89%，现金比率下降近15%。我们可以看出苏宁近些年并购活动耗费巨大的资金。苏宁并购天天快递用了42.5亿，这越发加重了苏宁的财务方面的危机。

苏宁使用的是混合支付的方式，分别用70%的现金收购和30%的股份作价进行收购。这能较好地缓解由纯现金支付所带来的巨大资金压力和债务压力，不过混合支付同样是有财务风险的，对苏宁采用的混合支付方式来说，资本结构的确认并不能够达到理想的状态，也存在一定程度上的的财务风险，天天快递的市盈率在2016年税后的净利润应该至少为8 400万元，且预计在2017年的税后净利润至少为1.8亿，大概是2016年所预测的市盈率的50.6倍，是2017年所预测市盈率的23.6倍。天天快递在2016年6月30日时净负债为4.4亿元，而2016年预测的票件量约为12.6亿件，这次估值是与行业水平相符合的，但仍存在一定程度上的差距。混合支付属于不能一次性完成的支付，这样保证支付连续性就非常困难。采用延迟支付会在整个并购的过程中给苏宁并购的整合造成一定程度上的风险。

四、苏宁并购天天快递有关财务问题的建议

（一）并购前加强财务报表的认识

任何企业进行并购活动时，一定要充分了解企业财务报告的局限性，降低财务信息不对称性造成的影响。如果企业进行并购活动时没有充分分析目标企业的实际财务情况，而依靠于企业的财务报表分析，这样就会使企业并购的成功非常低。被并购方的财务报表来反映并购方的财务信息，而利润表、现金流量表和资产负债表能够从动态和静态方面反映企业的经营成果、现金流量和经营状况。

（二）并购中增强企业并购的整合能力

企业并购能够使自己的经营规模得到扩大，从而产生更大的商业效应，可能也会出现“1+1＞2”效应。因此，对于苏宁并购天天快递这一并购，苏宁要认识了解资源整合的重要性和财务风险防范的必要性。必须认识长远战略利益比短期商业利益要高。要想在并购之后苏宁和天天快递双方能够稳定健康的发展，做到两方资源的合理利用是必不可少的。针对并购的财务风险，建立先进的评估手段是最重要的一步，也要注意财务报表的信息是否对称，再开始对被并购企业进行评估。天天快递属于非上市的企业，要特别关注财务报表的真实性，所以苏宁在并购天天快递需要考察外部信息和非财务信息，从中获得有用的价值信息，这样才能正确评估天天快递的价值，降低评估风险。由于苏宁采用的是混合支付方式，现金占比很大，但是大量现金的使用对企业的正常经营带来影响，所以苏宁需要优化整合，剔除不良资产的影响，也要对部门进行精简，降低财务风险。苏宁需要根据经营状况进行财务整合，从而降低并购后造成的财务风险。

（三）并购后财务整合措施

企业并购战略的终结不是企业并购的完成，其实只是一个开始。并购投入的资本是要使用新企业的经营获得的收入偿还的，因此，苏宁要协调财务问题带来的风险：并购企业能够委派或者任命新的财务主管来接管目标企业的财务机构，调整被合并企业的财务人员，从而成立新的财务团体。对并购后企业的财务会计准则的差异进行研究分析，整合有差异的财务制度，统一会计核算制度，具体有资金管理制度、预算制度和财务信息化制度等。并购活动结束后，要对并购方和被兼并企业的资产拆分组合，对企业的资本结构进行优化和兼并，也要与债权人谈判进行负债期限结构的调整，使其和企业盈利能力和现金流量达到一致，降低债务成本，可以减轻债务压力。总而言之，企业并购使企业的发展更加有效，不过是件复杂的系统工程，企业的经营管理层一定要认识到并购存在的风险，认真关注并购的任何一个部分，做好充分准备，详尽调查分析整个并购的过程，对并购过程的风险进行科学分析和评估，并且要采取一定的措施防范，并购产生的直接或间接财务风险降到最低。促成并购活动的顺利进行，并取得成功。

（四）合理利用并购的纳税筹划

在并购企业顺利完成后，可以使债务权益比率得到提高，得到大量的税收收益和价值。并购也会有多元化的效应，因此，并购企业顺利完成并购后应当使用经营净损失形成的纳税亏损，用账面亏损去冲抵盈利企业的应纳税所得额，这种方法能减少企业所得税的税基，并在实行累进税率时，可以降低适用税率，降低整体的税负，在税务方面，使并购中的财务风险降到最低。