试论转变证券衍生品创新模式的路径选择

王超群

（中国政法大学，北京102249）

一、概述

在2017年中国（郑州）国际期货论坛上，中国证监会副主席方星海高度评价我国期货市场对外开放的成绩，并提及中欧交易所上线的首支衍生品——沪深300指数ETF期货合约。但从国内证券衍生品的制度供给来看，以行政法规为主导的创新机制已经无法满足衍生品交易的市场需求，制约了国内证券衍生品种类的拓展。

现行《证券法》第二条第一款规定了标准的证券形式，第二款则将政府债券和证券投资基金份额法定地“视为”证券品种并直接归属《证券法》调整。因此本条第三款授权国务院制定行政法规进行规范的“证券衍生品”就区别于一般证券，更不是第一款“国务院依法认定的其他证券”，二者应当不具备包含关系。因此，这些证券衍生品不能直接交由《证券法》调整，但对它们进行规制的行政法规又必须遵守《证券法》的原则。以上分析表明，法律既认可以证券衍生品为方式的证券品种创新，又把这种创新权力交由国务院通过行政立法行使。那么，如证券法第二条第三款那样将行政立法权归入政府对证券品种风险监管的框架之内，其意义如何不同于无行政法规创制权情况下行政机关对证券品种的一般监管？此外，在行政立法滞后于资本市场对证券衍生品种类的需求时，应当如何认定这些新生交易模式的性质及效力呢？

二、相关国家的立法选择及借鉴意义

（一）国外立法经验对比

1.英国

从比较法视角来看，英国于2000年通过的《金融服务与市场法案》将其金融监管体系统一起来。至于证券衍生品创新的规制，该法案采取了囊括存款、保险合同、集合投资计划份额、期权、期货以及预付款合同等在内的所谓“投资商品”的概念。而此前英国金融服务局在金融监管领域已经取得了独立和绝对地位，因此可以说英国已经完全建立起独立规制机关依据统一金融法律下开放的证券定义进行证券衍生品创新的体系。

2.日本

日本于2006年将《日本证券交易法》和《日本金融期货交易法》等法律统合为《日本金融商品交易法》，这样就改变了原先立法层面上对金融衍生品分而治之的局面，为未来实现单一金融法制并形成统一的金融衍生品立法进行探索。在调整范围上，这部法律类似于英国模式，将“证券”的定义进行扩展，使用“金融商品”的概念，达到了将金融期货交易、利息、外汇互换、信用金融衍生商品等囊括进来的效果。

3.美国

在美国，发达的资本市场催生的各式各样的衍生合同对传统监管分类进行了强大而持续的挑战。如果采取类似行政立法手段规制证券衍生品创新的话，美国做到这一点的成本将有可能是全世界最高的。定性并许可任何一种新的衍生工具，必须建立在对通常分类的不同类型的工具的调查以及与使用相关风险和优点的充分讨论的基础上。这正是附加的联邦衍生证券监管，将是昂贵的和适得其反的原因。衍生工具是否适合特定用户最终取决于实体的管理和内部控制，而不是依赖于监管政策。由此，美国1933年《证券法》采取统一规范模式，对证券进行一定的描述性定义，在一部法律调整之下实现证券品种创新。与此同时，还授权司法机关在具体判例中对金融工具是否属于“证券”进行法律上的阐释。这使得美国证券法上“证券”的范围可以随着经济社会的发展而不断扩大，充满弹性，从而可以囊括一切采取创新形式但具备“证券”实质的金融产品。对衍生品市场而言，定义模糊为增长提供了保护，同时淡化了行政监管在证券品种创新上的必要性。

（二）经验总结及对我国的借鉴意义

正如索尔·科恩（Saul S.Cohen）所提到的那样，对于律师而言，探索所有关系中的空隙，定义衍生物是一个智力挑战（和收入）的来源，因为衍生品的法律定义决定是否将根据证券法或另一个监管制度对待。法律规范之间关系的变化背后是关于规范指向的客体的定义权的具体划分，这将极大地影响证券衍生品种创新的法律依据。而这种依据又对创新的模式产生一定的影响。回到国外立法例的检索对比，可以得出结论，在证券衍生品创新的规制问题上，这些国家的态度基本相似，即采取统一的证券法律调整衍生品并开放其概念外延，在此基础上尽可能实现金融监管体系的统一化。

三、改革证券衍生品创新监管模式的过渡方案

（一）暂时保留证券衍生品创新监管上的行政立法权

当前，一方面有关期货及其它证券衍生产品的上市和交易规范仍然表现为行政法规或一些下位规范性文件，另一方面证券法并没有直接对证券的定义进行任何阐述，因此目前还是应当保留国务院拥有的关于证券品种创新的行政立法权。等待人大立法充分明确证券和期货的内涵和外延，且以证监会为主导的资本市场监管实践积累足够的经验时，可以考虑将证券衍生品种的批准与上市交易的权力交由专业的证券监督管理部门统一行使。在《证券法》没有实现证券概念的充分描述时，或者该法没有以具体的规范封闭证券概念并排除行政机关在证券品种问题上的审批权时，国务院依然有权以行政法规方式进行规制。这一权限不仅来源于《证券法》第二条第三款的授权，还来源于《宪法》第八十九条的规定。特别是如果对行政法规的立法权限采取“职权主义”构造，国务院通过行使行政立法权规制证券衍生品创新的模式更是难以在短期内实现变革。

（二）允许通过其它形式定性部分新生衍生品交易

1.发挥司法能动性

证券衍生品创新模式的变革尚处于进展之中，这一时期需要有一定的机制配合改革以满足一些新生的或法律法规监管范畴之外的交易模式的需要。在作为2013年度上海法院金融商事审判十大案例之一的李某诉甲银行金融衍生品种交易纠纷案中，法院指出：“本案合约业务的操作模式类似于传统的期货交易，因此在操作流程的规范上可以参考期货交易的相关规则。”此判决将涉案争议的金融产品交易同一般意义上的期货交易进行了实质性的比较，由此认定该类型纠纷属于金融衍生品种交易纠纷，最终认定在风险控制领域的法律适用上可以参照规范期货交易的相关法律法规。如果司法裁判不作这种实质性类比，而直接适用一般合同法规则，则很可能产生不公正的结论。

上述有益做法值得行政机关特别是直接监管部门借鉴。当然，相比于法院在解决证券衍生品交易的争议过程中拥有的解释权限，行政裁量是极其有限的，例如在证券市场的上市审批上，行政机关执行的甚至是羁束性行政行为。

2.支持市场半自治解决方式

除了司法机关的配合，建立临时性的行使规制新型金融衍生品交易职能的机构也可以达到维护交易安全、降低改革成本的目的。例如在香港，金融管理局授权香港国际仲裁中心处理金融衍生品争议，进而发展到成立香港金融争议解决中心。此外，中央财经大学副教授缪因知认为，调解在处理我国金融纠纷时具有特殊价值。在逐渐开放证券衍生品创新规制的过程中，出现的金融纠纷可适用的法律规则不完备，调解可以较好地结合实际情况实现个别正义。例如，当金融合同条款过于不利于缺乏有效缔约谈判能力的非机构当事方时，严格适用金融法律规则可能导致不正义，通过调解能够实现更好的处理结果。

以上分析表明，包括司法裁判在内的个别处理机制能够有机地促进证券衍生品创新监管的进一步放开并为其提供启发；同时通过个别定性和矫正也可以间接化解证券衍生品创新模式转变过程中出现的新风险。