债市慢牛继续把握 调整的买入机会

杨爱斌

随着供给侧结构性改革和去杠杆的推进，虽然经济产出水平仍呈现一定程度的韧性，但总需求回落趋势较为明显，债券市场走势分化。

从投资的角度看，虽然这种形势会对债券市场带来调整的压力，但这种压力在基本面的支持下，也会为债券市场投资者提供进场做多获取价差收益的机会。

预计10年期国债收益率波动区间会逐步下行到3%～3.5%的范圍，我国长期国债仍然会有很好的配置价值。

今年我国宏观经济环境复杂多变。虽然全球经济总体上延续复苏态势，但贸易摩擦、主要经济体货币政策正常化等因素都增加了外部环境的不确定性。从国内来看，随着供给侧结构性改革和去杠杆的推进，虽然经济产出水平仍呈现一定程度的韧性，但总需求回落趋势较为明显，债券市场走势分化，货币市场利率、利率债和中高等级信用债收益率明显下行。债券市场违约风险暴露增加，投资者风险偏好有所下降，中低评级信用债券利差走阔。今后一段时间债券市场走势会如何？应该采取什么样的投资策略？笔者将对此进行分析1。

大类资产配置的基本框架

在进行债券投资分析时，笔者借鉴全球最大的对冲基金公司——桥水的一个分析框架进行阐述（见图1），其中最关键的四个影响因素是经济增长、通胀水平、无风险利率水平和风险溢价率。

图1大类资产配置的基本框架

资料来源：Bridgewater Associates

按照上述分析框架，如果经济增长低于预期，那么投资首选是债券和黄金（本质上是实际利率为零的债券）;如果经济增长高于预期，投资首选是股票、商品以及中短期限的信用债券。如果通货膨胀水平超出市场预期，则最佳投资品是商品、短期限的信用债券和通货保值债券，传统的利率债券、高等级信用债券、股票将面临“通胀无牛市”的结局;如果通货膨胀水平低于市场预期，则在货币走向宽松的预期下，债券市场先进入牛市，随后股票市场（尤其是与非商品价格相关的股票）也将进入牛市。

无风险利率水平通常是由央行来决定的，决定无风险利率的高低或者货币宽松与紧缩的依据其实也来自于央行对经济增长和通货膨胀的判断。当然，有时央行会为了维持汇率的稳定而相应提高或降低无风险利率水平。对于所有资产类别来说，如果货币紧缩，现金将是最好的资产类别。

决定资产价格的第四个关键因素是风险溢价，对于信用债券来说就是信用利差，对于股票市场来说就是股权风险溢价，风险溢价反映了投资者的风险偏好。通常来说，宽松的流动性会提升投资者的风险偏好。

在此框架下，要尝试回答以下四个问题：一是经济形势是否已经转好，二是通胀风险是否在上升，三是货币环境是否宽松，四是信用债券的信用利差是否会进一步上升。如果对于上述四个问题都能很清楚地回答，那么下一步的资产配置策略以及投资方向就会非常清晰。

债市投资影响因素分析

（一）经济增长

今年上半年，我国经济总体保持平稳增长。但从债券市场来看，10年期国开债收益率从年初的5.1%下行到4.1%，下行了100BP。笔者根据市场历年走势情况的分析，发现一波完整的利率债行情，一般收益率会下行140～150BP左右。假设10年期国开债收益率下行到4.1%的位置，那么债券市场的一轮牛市已经走完了2/3的进程，说明债券市场走势要领先于经济基本面。从另一个角度看，中美贸易摩擦和去杠杆两个因素是影响今年上半年经济走势的最重要变量，预计这两个因素的影响还会在今年三季度更多地体现出来。从各方面的数据来看，预计今年三季度我国经济增速将呈现放缓的态势。

首先，从理论上说，中美贸易摩擦是一个外部变量。今年8月23日，中美双方加征500亿美元商品进口关税的政策开始生效;自9月24日起，美国将对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税，并将于明年将附加关税税率调高至25%，之后很可能还会有新的加征关税措施。目前贸易战对于中国经济的负面影响还不明显，其中一个原因是提前出口对经济增长产生了短期拉动作用，但是在市场预期方面，已经对债券市场产生了一定影响，债券市场收益率大约因为贸易摩擦下行了40～50BP。

其次，从全球经济来看，根据近期经济合作与发展组织（OECD）的相关数据，目前全球经济已经进入衰退阶段。之前发生衰退的时间段分别是2014—2015年的石油危机、2011—2012年的欧债危机、2008—2009年的全球金融危机。2016—2017年全球经济实现了同步复苏，而2018—2019年全球经济复苏将出现分化，之后可能要过渡到下一个同步衰退的阶段。从整体环境来看，中国目前面临的全球经济环境并不乐观。美国由于受到货币政策趋于正常化、特朗普减税以及全球资本回流等因素的影响，目前经济数据表现在发达经济体中较好。但笔者预计2019年上半年，上述因素可能都会变成不利因素，全球经济还会面临衰退的压力。在此背景下，叠加贸易摩擦的不可控因素，预计中国外需或将面临很大的冲击，体现为“稳中有变”，其中这个“变”就是来自于全球经济的变化。

贸易战对于中美双方都是不利的。当前美国经济形势相对好一些，美国政府不会轻易停止贸易战，因此持续进行贸易战的可能性是上升的。虽然中美双方也可能通过谈判达成妥协，但这种可能性偏小。对于中国来说，贸易战会对出口部门、就业、金融资产等产生影响，会对汇率带来较大压力，进而向股市传导。如果汇率贬值过快，也会对债券市场带来一定的流动性压力，这是一个风险因素。对于美国来说，如果贸易战持续下去，会对美国的股市产生影响，因为华尔街很多公司的利润都来源于中国，比如苹果公司及一些芯片企业，都比较依赖中国市场。预计9月上旬贸易战将迎来重要的窗口期。根据国外一些市场人士的预测，今年四季度美国股市很可能进入风暴期。如果美国股市暴跌，美元汇率将承受压力，那么人民币汇率贬值压力会有所缓和，对于国内市场流动性来说是一个重大利好。在此情况下，也会对利率债形成重大利好。

第三，国内去杠杆与融资方面。今年上半年，实体经济部门的融资增长受到金融部门严监管和去杠杆的影响，增速不断下降，同时伴随着经济下行压力，我国债券市场违约事件增多。受此影响，部分中低评级城投债、民营企业信用债的收益率已从过去的4%～5%左右升至现在的7%～8%，但投资者仍不敢轻易问津，显示投资者的风险偏好下降，系统性风险有所上升。一些民营企业在融资方面面臨资金链断裂风险，总需求扩张也面临较大问题。笔者认为，即使今年三季度以社会融资规模为衡量标准的融资需求能够企稳回升，但是从融资数据好转到经济的好转通常会有3～6个月的滞后期，因此最乐观的情况是在融资状况明显改善后，在四季度才会看到经济数据的好转，但截至目前融资数据还没有明显的恢复。今年7月31日，中共中央政治局召开会议，提出当前经济运行稳中有变，下半年要深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，要求把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。笔者注意到，今年以来，在政策导向上还加大了对地方政府隐性债务的管理。在此情况下，地方政府没有动力去举借更多债务以及推出更多项目。不仅如此，还需要变卖资产去用于还债，并对所属的平台融资进行严格管理，因此这些平台的违约风险还没有根本性的缓解，而地方政府也难以获得除地方政府债券之外新的融资途径。基于上述情况，笔者认为债券市场的基本面并没有出现逆转，也就是说融资形势还有待改善。

第四，在信用利差方面。过去20年，我国10年期国债收益率平均位置在3.5%～3.6%，如果我国经济增速继续下行（比如6%～6.5%），由于目前国债收益率还在3.6%的位置，国债期货因为贴水甚至达到3.8%的水平，那么国债收益率上行的空间并不大。从理论上说，随着经济的回落，10年期国债收益率波动区间会逐步下行到3%～3.5%的范围，而不是在3.5%～4%的范围波动。因此，我国长期国债仍然会有很好的配置价值。

（二）通胀状况

当前我国通胀水平总体上温和，但笔者感觉近期市场似乎呈现出一点滞涨的迹象。一方面，随着供给侧结构性改革的推进，受环保压力等因素的影响，钢铁、煤炭行业库存量不高，价格处于高位。从历史价格走势来看，螺纹钢最高价格大概在5800元/吨，现在价格是4400元/吨，历史上价格最低时是2500元/吨，所以螺纹钢的价格还处于高位。煤炭价格虽然有些下跌，但总体上还维持在相对高位。对于石油价格，一些市场人士很担心会从75美元/桶继续上涨到100美元/桶。从食品价格来看，最近农产品价格有些上涨，所以市场对于通胀存在一定担忧。另一方面，当前人民币兑美元汇率出现一定贬值，在此阶段存在输入性通胀压力，这会限制货币政策的进一步宽松，并对债券市场产生一些不利影响。

如果经济出现滞涨，那么债券市场收益率曲线先会呈现偏平坦态势，短端在上，短端的走势会比长端上行幅度更大一些，比如8月中旬左右，债券市场走势就呈现出这种特征，这是典型的熊平格局。如果中美贸易战持续下去，美国的通胀水平也会上升，因为美国的生产成本要比中国的生产成本高很多。但中国最终的通胀水平还要取决于货币与信贷的关系。从投资的角度看，虽然这种形势会对债券市场带来调整的压力，但这种压力在基本面的支持下，也会为债券市场投资者提供进场做多获取价差收益的机会。

（三）流动性及利率水平

从总体上看，全球金融市场的流动性实际上趋紧，随着主要经济体货币政策趋于正常化，新兴市场国家面临新的一轮全球流动性冲击，人民币汇率也面临一定的贬值压力。如果人民币汇率快速贬值，也会产生来自于境外投资者对中国金融资产的抛售压力，也会带来流动性压力。

从信贷的角度看，虽然美联储等发达国家央行在缩表，但这些国家私人部门信贷不一定收缩，商业银行也可以进行信贷扩张。在此过程中，美国的金融市场是紧货币、宽信贷的格局，西方发达国家的市场利率水平通常会趋于上行，这意味着资金会从新兴市场撤离。最近新兴市场外债占GDP的比例是10%，高于2009年国际金融危机时期的高点7%，所以新兴市场国家面临的形势并不乐观。作为全球最大的新兴市场国家，中国在流动性管理方面面临很大的压力，这也是近期股市下跌的一个原因。

对于实体部门来说，流动性可以通过外汇占款、商业银行贷款或者信用扩张等形式提供。但笔者认为，现在国内信用扩张还没有恢复，企业还存在融资形势趋紧的问题。此外，企业部门获取流动性的一个重要途径是销售房产，但当前形势下房产也不容易销售出去，因此企业部门的流动性问题需要持续关注。

从金融市场流动性来看，当企业流动性趋弱时，一般来说居民支出意愿会减弱，储蓄意愿增强，也会愿意购买各种金融产品，意味着金融市场的流动性会比较好，因此最近债券市场的流动性很充裕。

债券市场走势及投资策略

对于未来的债券市场走势，笔者认为慢牛的格局没有改变，在调整之后会有非常好的波段做多机会。举例来说，如果10年期国债期货的价格在94～94.5之间，都是可以逢低做多的。对于两年期的金融债，如果收益率能够回到3.8%左右，也是非常好的配置机会，收益大于风险。对于5年期AAA债券或是3年期AAA债券，如果收益率回到4.3%～5%的水平，也是非常好的布局点，尤其对于专户来说，如果以最保守的策略购买两年期收益率在4.3%～4.5%的债券，放一倍杠杆，那么大概率能够实现5%～6%的费后年化收益率。假设货币中性偏宽松格局不变，回购利率不会上升太多，以一倍的杠杆持有收益率为4.35%的信用债，就会有8.7%的票息收入，再扣除2.5%～3.5%的回购成本，就会有大约5%～6%的回报率。如果一年之后短债利率还能稍微下行，则有较大可能达到6%左右的年化收益率。因此，笔者认为这种策略下的投资机会是比较确定的。

对于低评级债券的信用收缩现象，还需要观望、耐心等待机会，现在还不适合出手低评级信用债券。近期，债市监管力度加强，整个市场的风险偏好下降，建议对低评级债券的交易要偏谨慎些。

总之，对于债券市场投资者来说，目前是一个比较好的机遇窗口期，相信经过努力，达到5%～6%左右的年化收益率是可以期待的。

注：1.本文作者系鹏扬基金管理有限公司总经理

责任编辑：印颖 鹿宁宁