基于REITs的成都房地产金融创新分析

袁筱玲

内容摘要：房地产信托投资基金在我国还属于一种新兴产物，如何从我国成都市的具体情况出发开展该业务，是此次研究的重点。本文通过理论分析并参照国内外在该领域的成功经验，对成都市开展房地产信托投资基金进行可行性分析与最佳实施性分析。研究采用定量化的分析手段展开，通过问卷调查与问卷分析，并依赖结构方程模型确定了开展房地产信托投资基金的三个关键因素，其中流通规模与流通速度在三个关键因素中的产品优势因素中发挥着主要作用。基于这些关键因素，结合区域集聚性分析、区域特征分析以及区域房地产发展特质，不仅明确了成都开展房地产信托投资基金的可行性，而且给出了以提升流通规模与流通速度为主的四步实施策略。

关键词：房地产信托投资基金 房地产金融创新 成都 流通领域

研究背景与研究目标

房地产信托投资基金英文简称为REITs，作为一种新兴产物，发展时间较短。我国如何利用这一新兴工具，同步促进金融业与房地产业的良性发展？就此问题，研究团队以我国成都为例展开研究。在研究之初，由于对REITs（文中如不特殊声明，REITs均表示“房地产信托投资基金”）掌握不够深入，参阅了国内外同行在此领域的研究成果。参阅的REITs已有成果主要分为三类，第一类是REITs的特征性分析成果，第二类是REITs的宏观应用性和前瞻性分析，第三类是REITs的区域宏观应用前瞻性分析。通过第一类成果分析，从理论层面对REITs的金融特征和房地产特征有了较为清晰的认识；通过第二类和第三类成果分析，对宏观层面的REITs可行性与实施性有了更加深入的了解。但是由于第二类和第三类研究成果都侧重于理论分析，因此实证应用性较弱。本文决定以我国尚未深入开展REITs的成都市为实例，就其REITs的可行性与最佳实施路径给予较为清晰的回答。

研究方法

（一）开展REITs典型城市成功经验分析

通过对已经开展REITs相关城市工作的深入分析，可以确定其成功开展REITs的隐藏关键因素（这些关键因素具有极强的隐藏性，在REITs开展中并未直接外显）。一旦将这些隐藏的关键因素确定，就可以以隐藏关键因素作为抓手，来确定待开展REITs城市是否具备这些特征，以及这些特征的强弱，从而为REITs能否展开，以及如何展开提供关键性的决策依据。

关于隐藏关键因素如何确定，通过前期的分析，结合对房地产、金融以及基金领域的深入研究，并与整个研究团队掌握的分析理论与分析方法结合，最终确定采用结构方程模型分析方法。之所以选择结构方程模型分析方法，是由于其在推导隐藏变量方面具有极强的性能。在确定结构方程模型分析方法之后，需要确定如何展开结构方程模型分析。对于该分析的确定，主要涉及三个方面的问题：一是分析的展开方式，二是分析面向的人群，三是分析的展开内容。对于第一个问题，以电话回访+网上调查+营业场所现场调查的方式展开。需要强调的是，这三种方式必须都要兼顾到，即电话回访方式、网上调查方式与营业场所现场调查方式都要体现，且三者受访比例应该保持大体一致。电话回访方式适用人群为已经购买REITs的客户，网上调查适用人群为准备通过线上购买REITs的潜在客户，营业场所现场调查适用人群为准备通过线下购买REITs的潜在客户。这样可以对已经购买REITs人群和潜在购买REITs人群从理论上都做到有效覆盖。在第一个问题确定的同时，第二个问题也就可以迎刃而解，第三个问题主要涉及调查过程中调查的内容。通过对研究问题的深入分析，最终确定从五个方面展开，它们依次为REITs基金产品收益性特征、REITs基金产品发售渠道特征、REITs基金产品受托方企业特征、REITs基金产品受托方企业所在地地缘特征以及其它关键特征。考虑到被调查者受访的时间接受度，整个问卷调查内容被控制在五分钟之内完成，调查方式以回答或者填写短小精炼、有明确待选项问题为主的方式展开。

通过上述过程，可以收集到已经购买REITs产品和潜在购买REITs产品客户对REITs关注的相关重要数据。首先，基于该调查数据结果，通过回收问卷的有效性分析，将具备完整性与合理性的问卷作为有效问卷，并且确定有效问卷数量占整个发放调查问卷的比例要高于95%，才能接受此次问卷调查。在此基础上，以之前确定的每个选项的分值权重，对单张有效問卷进行数值化处理，将文字调查结果转化为数值结果。其次，利用数值调查结果进行相关性分析，确定每一项之间的唯一相关性结果。后续的结构方程模型就基于该相关性分析结果进行，通过设定外部变量（包括外部显示变量与外部隐藏变量）、内部变量（包括内部显示变量与内部隐藏变量）进行最优结构方程模型分析。需要强调的是，结构方程模型分析的质量高低以对应模型的结构方程模型关键统计参数为评价依据进行区分。再次，基于上述过程确定的高质量、可信的结构方程模型不仅展示了之前无法确定的关键隐藏变量，而且对这些变量在整个系统中所起到的作用给予具体定量化说明。最后，利用对开展REITs典型城市的分析，明确决定REITs能否成功展开的关键因素，及其在系统中所起到的不同作用。基于该结果，在准备深入开展REITs的城市，以如上确定的关键因素作为对比关键因素进行分析，即可确定待深入开展REITs城市是否具备开展REITs的条件，以及如何开展REITs的方式与方法。

（二）准备深入展开REITs城市的对照性分析

通过如上分析，在确定了可供参考的关键点之后，只需对准备深入开展REITs城市进行对照性分析即可。对照性分析不仅仅停留在宏观层面，还包括采取定量分析手段进行的高置信度下的对照性分析。对于前者，分析方法自然是十分明确的；对于后者，下面将给出具体的说明。

在确定关键隐藏点后，无论是被研究对象形态如何，确定后的关键隐藏点无外乎是以下五类。第一类是基于政策优势的关键隐藏点，政策优势主要是体现在政策的先行先试方面。对于这一点，可以采用政策集聚方式予以确定，核心是以该地区享有的先行先试政策数量占据全国同期先行先试政策数量比重来作为集聚度，同时考虑到先行先试时间集聚度，利用二者综合定量分析出待研究地区的政策集聚度，并利用该集聚度的强度与变化趋势，来确定该地区是否具有政策优势。第二类是基于地缘优势的关键隐藏点，地缘优势主要体现在旅游集聚度方面。当一地区具有地缘优势后，该地区的旅游到访集聚度在全国同类地区中必然是居于较高位置的，同时与之对应的旅游出访集聚度在全国同类地区中则居于较低位置。对于旅游到访集聚度，以到该地区旅游人数占全国同期国内旅游人数的比重作为测度依据；就出访集聚度与之类似，不再赘述。第三类是基于产业优势的关键隐藏点，产业优势主要体现在整体产能方面，对于产业优势可以从就业和产出两方面进行集聚度分析。以就业集聚度作为就业的测度指标，以产出集聚度作为产出的测度指标，至于其具体实现，参照之前的集聚度指标来完成，不再赘述。第四类是基于产品优势的关键点，产品优势主要体现在产品的价格特征、质量特征与多样性特征。对于这三类特征，均以同样的方式确定对应关键指标进行测度。第五类是基于其它优势的关键隐藏点，这种优势同理可确定对应指标进行明确。

在确定了对所有可能关键隐藏点的定量分析手段后，可以确定待分析地区在对应关键点中是否具有优势，以及具有多强的优势。基于这些优势结果以及弱势结果，在REITs产品设计中，采取扬长避短的方式，将优势充分发挥，将劣势尽量回避，从而实现REITs产品的理论收益最大化。最终在REITs产品的销售中，既保证将潜在的所有用户转化为实际用户，又能够确保用户收益的最大化。

实证研究

（一）国内其它城市开展REITs的实证分析

由于我国对REITs工作尚未全面放开，只在部分城市进行了先行先试，因此就选取先行先试地区的REITs为研究对象展开。在此次研究中，以我国国内上市的“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”为具体实例（该基金于2015年6月18日在深交所上市）。针对该基金产品，研究团队在产品上线前、上线时、上线后的三个不同阶段，始终紧密围绕该产品进行深入跟踪式调研。以选取潜在用户、正在购买产品用户以及已经购买产品的用户为对象，通过问卷调查来展开分析。在整个研究过程中，共计发放调查问卷2600份，回收有效调查问卷数量2513份，问卷调查的有效率达到96.65%，远大于之前设定的95%门限值。因此，可以认为整个问卷调查与回收符合要求，对应调查结果有效。

在此基础上，首先利用回收的调查问卷，以权重线性稳定递增方式对每个问题的每个选项进行赋值，将被调查者的调查结果转换为数值序列；其次将有效调查问卷所得的多维时间序列数据进行相关性分析，得到相关系数矩阵；最后基于该相关系数矩阵进行结构方程模型分析，主要参阅了国内学者张莉等（2015）、马孝先（2014）、郑宝华等（2014）的主要分析成果。由于在结构方程模型分析中，需要自行设定外部变量、内部变量，因此得到具有高置信度模型需要进行大量分析才能够得出。基于该要求，通过多次论证，最终在设定Y变量为3个，X变量为7个，NK变量为1个，NE变量为2个的前提下，得到具有高置信度的模型，该模型的关键参数如表1所示。

从上述分析结果来看，该模型具有高可信度。同时，对该结构模型的结构进行多次反复论证，认为其与现实意义吻合，因此最终确定挖掘出关键隐藏变量的模型。为了便于后续的对比与参照分析，特将该结构方程模型展出，具体如图1所示。

从图1可以看出，对于REITs的成功关键点，现在已经确定为三大因素—地缘优势、产业优势、产品优势。这三大优势通过内部与外部的共同作用形成有效合力。但是，不仅外部因素、内部因素在REITs成功过程中所起到的作用不一样，而且地缘优势、产业优势与产品优势各自发挥的作用也存在显著差异。产品优势主要包括流通规模与流通速度，这两类指标不仅对二手房流通规模和流通速度有效，而且对新建商品房流通规模和流通速度同样有效。从图1展示的权重系统来看，以流通规模和流通速度为代表的产品优势发挥的权重要显著高于其它因素权重。因此，流通规模和流通速度对基于REITs模式进行房地产金融创新发挥的作用非常显著。

（二）成都开展REITs的可行性与实施路径分析

按照前述分析思路，对所有样本对象进行分析研究，将已经量化的数据汇总，同时将未量化的关键项进行量化处理。通过较长时间的分析整理，最终得到与被调查对象实际相符，又与分析思路要求一致的量化处理结果。为了便于后续分析，特将其中部分数据进行展示，具体如表2所示。

可行性分析。在之前的理论分析中已经明确了借助问卷调查，通过结构方程模型分析确定REITs的关键隐藏点。在此基础上，对准备深入开展以及准备开展REITs的城市是否具备展开REITs的条件进行分析，可行性条件基于确定的关键隐藏点，以上述环节确定的两个关键隐藏点—地缘优势、产业优势作为分析方向。之所以没有加入产品优势进行分析，完全是源于成都没有成熟的REITs产品。因此，以其中已经明确的子指标（地缘优势、产业优势）集聚度作为分析手段，得到最近四年以集聚性为代表的主要数据，具体如表2所示。

从表2数据来看，成都市地缘优势非常显著，这可以从其国际游客到访中体现出来。同时成都市的产业优势较为显著，这可以从其总产出集聚度和劳动力集聚度来体现。但是相较于旅游集聚的强势，总产出集聚度和劳动力集聚度的集聚强度并不显著。另外，成都市的产品优势显著，这可以从其总出口产品集聚度和进口产品集聚度来体现。但是相较于旅游集聚的强势，出口产品集聚度和进口产品集聚度的集聚强度也并不显著。从两类关键因素—地缘因素、产业因素的变动趋势来看，无论是哪一种因素，其在成都市均呈现出增长性趋势。这说明，成都市的两类关键因素相较于全国其它地区而言均具有显著优势（之所以这样说是因为集聚度是一个相对量，不是一个绝对量，其总值为1。当集聚体之内某一对象的集聚度出现增长的趋势，势必代表着集聚体内的其它一家或者多家的集聚性出现下滑）。同时，从表2数据来看，成都市二手房流通规模增幅、二手房流通速度增幅为代表的产品优势增速是非常显著的，这一点同样在新建商品房流通规模增幅、新建商品房流通增幅中得到了同等规模的体现。这说明在深圳分析中，确定的产品优势在成都是具备的。基于上述分析，可以认为成都市具备三类关键隐藏因素（地缘因素、产业因素、产品因素）的优势。因此，在成都市进行REITs具备可行性。

实施路径分析。从可行性分析结果来看，成都REITs的产品优势、地缘优势与产业优势较为显著。因此，从总的实施路径来说，成都REITs的开展应该围绕地缘优势与产业优势，同时兼顾产品优势。

首先，对成都房地产发展现状进行分析。以商品房销售价格与一年期存款利率为主要指标进行分析。选择一年期存款利率源于REITs产品一般是一年为一个周期进行分红，且分红比重要占到房地產租赁或者销售所得总利润的90%以上。因此，一年期银行存款利率与REITs产品收益率存在极强的对比性和参照性。基于此，对成都市进行分析，得到了所需的对比结果如图2所示。

从图2的分析结果可以看出，成都市新建商品房销售价格增幅显著高于一年期存款利率，即便对新建商品房销售价格增幅进行9折处理（考虑到REITs产品收益分红比例下限），其依然高于一年期存款利率（这其中剔除2012年因为政策原因和经济原因出现的瞬时回落现象）。与此同时，成都市房屋租赁价格是以新建商品房价格增幅作为房租起落的绝对依据，因此现有的成都市房屋租赁价格增幅显著高于新建商品销售价格增幅。从这一点来说，在成都进行商品房租赁具有显著优势。

其次，从成都市所处地缘来看，其作为路上丝绸之路和海上丝绸之路的唯一交汇点，在“一带一路”建设中具有无可比拟的优势，因此产业集聚优势与人才集聚优势必将更加凸显。从目前新欧亚铁路的建设现状来看，从成都到达欧洲阿姆斯特丹的亚欧货运快线已经实现了15天左右货物从亚洲到西欧的快速运输，这条路大幅压缩了原有的亚欧货运时间，降低了货物运输成本，提高了亚欧国际贸易效率。基于此，成都产业优势势必会更进一步彰显。

再次，从成都市商品房的产品优势来看，无论是二手商品房流通规模增幅与流通速度，还是新建商品房流通规模增幅都显著高于西部地区其它地区的对应指标数据。因此，必须保持成都市在该领域的优势地位，才能更加有效地开展基于REITs模式的房地产金融创新。建议成都市以创业定居、旅游定居和养老定居三种方式为主线，吸引人才来蓉，由此推动商品房流通规模与流通速度的更进一步提高，实现成都在REITs房地产金融创新中的相对优势地位。

最后，从政策优势来看，积极筹备的成渝经济区在今年取得了实质性突破。四川和重庆作为我国西部地区的强者，通过这种强强联合方式，重造了西部地区新的经济增长极，加剧了产业和人才向西部地区的集聚，促使对成都市工业用房和住宅用房的需求逐渐加大。

结合上述分析，成都市在进行REITs开发中，应该以房地产租赁为主，工业发展为辅。具体而言，是在REITs产品中，不仅包括房地产租赁，而且包括对工业产业的投资。在房地产租赁中，以工业用房和住宅用房为重点，通过对两类用房的有效配比，形成具有突出西部特色以及丝绸之路特色的REITs产品。在工业产品投资中，以具备丝绸之路特色，兼顾跨国贸易的工业产业为投资重点进行投资。通过这种房地产租赁与工业投资兼顾的投资方式，吸引投资者进行投资。通过利用这种红利共享的模式，不但可以促进成都市工业产业深入发展，而且对提升成都地区居住质量和居住条件起到显著作用。

结论

房地产信托投资基金在我国还属于一种新兴产物，成都作为尚未深入开展REITs的地区，能否开展REITs业务以及如何有效开展REITs业务是此次研究的重点。

首先，通过问卷设计、问卷调查、调查问卷分析、结构方程模型分析，确定了开展REITs所需的三个关键因素，它们依次为地缘优势、产业优势和产品优势。确定上述关键因素之后，通过对成都地区深入分析，明确了其在地缘优势、产业优势、产品优势方面，与全国其它地区相比具有较为显著的优势，由此明确了成都地区开展REITs的可行性。

其次，利用对成都地区的深入分析，制定了四步提升措施，重点是从流通领域入手，由提升流通速度、流通规模，来实现三大关键因素中产品优势因素所发挥的作用。对于流通领域中流通速度、流通规模的提升，建议以创业定居、旅游定居和养老定居三种方式为主线具体展开。通过这种房地产租赁与工业投资兼顾的投资方式，能最大限度地发挥成都所具有的比较优势和绝对优势，由此实现成渝地区的深入发展。

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