中国房地产上市企业的绩效研究

摘要：基于资本结构的视角，本文分析了房地产上市企业的绩效，并采用A股上市公司2008—2012年的面板数据，对两者的关系进行了实证分析。研究结果表明：资产负债率、流动负债比率、国有持股相对量不利于上市企业绩效增长；而股权集中度、银行贷款比率、第一大股东持股比例对绩效产生促进作用。据此，建议房企多个方面来提升绩效，尤其是控制国有持股相对量、流动負债比率的负面影响。

关键词：上市房企；资本结构；企业绩效

一、引言

中国房地产行业是国民经济支柱行业，对国内投资的推动和GDP的提升起到重要的促进作用，然而房地产行业也一直被认为存在巨大的经济泡沫。直观而言，中国上市房企资产负债率一直居高不下，均值而言都高达60%，比其他行业高出不少，这意味着上市房企较高的运用了财务杠杆，导致了较大的潜在风险，从小的方面来说，不利于房企自身的持续发展和增长，从大的方面来讲，可能会影响国家宏观经济的稳定运行，从而可能给整个金融生态体系带来冲击和破坏。与此同时，房企的稳定主要体现在企业绩效上，这又与企业的资本结构关联密切，资本结构不同，资本成本会存在差异，进而影响房企的长期投资项目价值，进而通过房地产市场影响到整个宏观经济。因此，从资本结构的角度研究上市房企的绩效，有着重要的理论和实践意义，对我国经济平稳运行有一定的启示作用。

二、文献综述

资本结构理论问题一直是学术界讨论较多的话题，早起20世纪中期，Modigliani和Miller（1958）就提出了著名的MM 定理，基于40多家电力、石油公司的面板数据，实证研究发现企业平均资本成本不受资本结构的影响，也即财务杠杆与企业价值无关，该成果奠定了现代资本结构的理论基础。在此基础上，Weston（1963）引入了公司规模作为新的解释变量重新分析，得到企业的资本结构和加权平均资本成本之间呈显著负相关关系。此后，George（1990）、Jordan和Taylor（1998）、Berge（2006）分别选取加拿大房地产行业、英国公司、美国银行业等样本发现资本结构和企业绩效之间是正相关的。而Margaritis（ 2010） 发现资产负债率与企业绩效呈现倒U 型的非线性关系。以后，资本结构结论不断完善，出现了委托代理理论①、信号理论②、最优资本结构（也即权衡理论③）、优序融资理论④等。

国内研究起步较为滞后，文献大多集中于资本结构依赖于哪些变量以及与企业绩效相关关系的实证分析，所得研究大相径庭。部分学者研究表明资本结构对公司绩效产生显著的影响。比如，王凤（2007）基于2003年至2005 年旅游类别的上市公司的面板数据，发现资本化率对企业绩效存在促进作用。李庚寅等（2010）利用2001年至2007年的中小企业板进行分析，实证结果表明资产负债率提高了企业盈利水平。一些学者则不如此认为，并且得出了相反的结论。比如，张兆国等（ 2007）发现资产负债率、流动负债比率、银行借款比例、长期借款量都对绩效产生了负向的作用。莫生红（2008）采用2003年至2005年上市房企的财务数据，构建盈利能力评分模型，得出资本结构显著拉低了企业的盈利水平。汪旭晖、徐健（2009）采用流通服务行业的上市企业数据，得出了相似的结论。而诸如龙莹和张世银（2006，2009）、宋力和张兵兵（2010）等其他学者发现资本结构与绩效呈倒“U”型的关系。

大多研究证实了资本结构的选择受资产结构、公司规模、公司成长性、风险、获利能力和产品独特性等公司特征因素的影响，但对企业绩效与资本结构的关系并没有形成一致的结论，国内外相关研究结论差异也较大，这可能是由于企业绩效的影响因素过多导致，从而忽略了某些重要因素的影响，比如资产规模和企业成长性等。基于此，本文以净资产收益率（ROE）和托宾的Q值作为衡量企业绩效的指标，以资产负债率作为资本结构的主要衡量指标。同时，由于资本结构考察的是资本来源，在研究负债时考虑到房地产行业流动负债比率较高、且负债来源中银行存款占主要地位的特征，分别选取了流动负债比率和银行贷款比率以考察债务的期限结构和其来源结构。股东权益方面，分别选取了第一大股东持股比例、前十大股东持股比例以及国有持股相对量为衡量指标。因此，本文将相关公司特征因素、资产规模因素以及企业成长指标等重要因素放入分析模型中，基于上市房企的面板数据，通过相关性检验，实证分析企业绩效与资本结构的关系，并进行理论分析。

三、实证分析

本文选取的各变量数据来源于国泰安CSMAR金融经济数据库，按证监会相关文件标准选取2008-2012年A股上市的房地产行业，并剔除在B股、H股上市的企业，删除含有ST、PT字样的企业数据（财务状况不稳定），删除连续两年以上出现亏损或者财务异常的企业，最终得到了94家房地产上市⑤。对各变量进行相关性分析，结果如图1所示。

图1显示，国有持股相对量（SSP）的相关性系数在5%的显著性水平下显著为负，这可能是由于国有企业的低效率引起的⑥；资产负债率（DAR）的相关性系数在5%的显著性水平下显著为负，房企大部分资本来自于银行⑦，巨额的财务费用对利润的抵减作用将大大削弱企业税后利润，进而影响企业绩效；银行借款比（BLV）、流动负债比（SLV）的相关系数为负，但不显著，房地产是周期行业，与项目的开发流程有关，流动负债过高引发财务危机⑧，严重者甚至可能引发资金断裂，更严重的话直接导致资本金密集的房企破产。资本规模（LnSIZE）的相关性系数在5%的显著性水平下显著为正，资金规模越大，抗风险能力越强，企业绩效越好；企业成长指数（GROWTH）的相关性系数在5%的显著性水平下显著为正，说明该指数可以作为企业绩效的预警指标；第一大股东股比（CR1）、前十大股东股比（CR2）的相关性系数为正，但不显著，由于我国资本市场发展尚未成熟，虽然流通股比例在逐渐加大，但是流通股的大多数为散户，股权过于分散还可能带来搭便车的行为，此外，大股东的存在一方面能够对经营者进行更加有力而相对较低成本的监督，还能够防止免费搭车的行为，股权的相对集中在有利于企业绩效的提升，CR1、CR2与企业绩效正相关。

鉴于我国房地产行业随着负债增加经营者对相应风险增加的意识并不强，或者说债务的硬约束力并不强，很多上市房企一直都是高负债经营，抗风险能力差，以房企龙头企业万科为例，近年来都超过70%这一公认的警戒线水平，一旦某些不确定性因素产生，都会使得万科资金链出现严重的动荡。

四、结论

本文基于資本结构的角度，分析了房地产上市企业的绩效；并利用A股上市公司2008—2012年的面板数据，对两者的关系进行了实证分析。研究结果表明：资产负债率、流动负债比率、国有持股相对量不利于上市企业绩效增长；国有企业的低效率、银行的大量财务费用、资金危机都会导致企业绩效下降。而股权集中度、银行贷款比率、第一大股东持股比例对绩效产生促进作用，目前，我国资本市场发展尚未成熟，大股东的存在能够对经营者进行更加有力而相对较低成本的监督，此外，大多数的流通股以散户为主，股权相对分散带来搭便车的行为，股权的相对集中在有利于企业绩效的提升，主要表现为抗风险能力、资金运用能力、战略实施一致性对绩效产生的正向作用。

本文结论至少有三方面的政策含义。一是维持适度的股权集中度，提高公司治理水平，大股东既要确保公司战略的顺利实施，又要确保中小股东的利益不受到恶意侵占。二是将国有产权控股公司转变为私有产权控股公司，提高企业内部运行效率，相比于国企，私企一方面在薪酬上能给与市场化的酬劳，有利于吸引人才；另一方面在激励机制上设计较合理，没有“吃大锅饭”的现象；三是减少企业对外的过度借债和盲目扩张，企业发展到一定程度后，面临着利润提升的瓶颈，很多企业寻求其他领域的扩张，并通过向银行借款大肆并购重组，这不仅会带来经营上的风险压力，还可能引发资金危机，严重者可能导致破产。

注释：

①所有权和经营权分离，所有者保留剩余索取权，让渡经营权利。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。

②信号理论通过研究信号发送理论和信号甄别理论，来解决信息不对称引发的逆向选择问题。

③在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

④企业融资的一般顺序是：保留盈余、发行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少地发行债券。

⑤由于篇幅所限，数据的描述性统计略，有需要的话可以直接向作者索取。

⑥另一方面的原因是，国有股从理论上说意味着所有者是全体公民，但实际股东是谁并不明晰，产权归属对象模糊的直接后果是委托代理问题仍然存在，缺乏对管理人员的有力监督或激励，内部控制无法很好落实，公司业绩因此受损。

⑦根据法律规定， 即使企业破产， 控制权依然无法转移到债权人， 因此企业经营者十分依赖债融资。

⑧只要外部环境出现变化，贷款利率小幅度上升都引发房企资金周转困难。

参考文献：

[1]Franco Modigliani， Merton. H . Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American Economic Review， 1958， （58）： 261-297.

[2]Berger. A.， “Patti Capital Structure and Firm Performance”， A New Approach to the Banking Industry， Vol. 13， June.， PP1065-1102. ， 2006.

[3]D. Margaritis and M. Psillaki.2010.Capital Structure，Equity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking &Finance;，3.

[4]王凤.资本结构与公司绩效的相关性研究———来自中国旅游上市公司的经验数据[J].经济管理，2007（8）.

[5]李庚寅，阳玲.中小企业资本结构与盈利能力的实证研究———基于中小企业板中小企业上市前后数据的比较分析[J].产经评论，2010（1）.

[6]张兆国，何威风，梁志钢.资本结构与公司绩效———来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].中国软科学，2007（12）.

[7]莫生红.上市公司资本结构与盈利能力的实证研究———基于我国房地产行业[J].财会通讯，2008（8）.

[8]汪旭晖，徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效———以A股流通服务业上市公司为例[J].商业经济与管理，2009（7）.

[9]龙莹，张世银. 我国电力行业上市公司资本结构与绩效的实证研究[J]. 统计教育，2006，12：20-23.

[10]龙莹，张世银. 股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于安徽省上市公司的分析[J]. 统计教育，2009，05：37-41.

[11]宋力，张兵兵. 国有控股公司资本结构与公司绩效研究——基于辽宁省的实践[J]. 财会通讯，2010，08：103-104.

作者简介：

杨骁（1986- ），女，河北邯郸人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院在职人员高级课程研修班学员。