社会责任视角下我国企业异质性债务融资治理研究

（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

近年来，我国在企业社会责任建设方面取得了进步，但企业社会责任整体水平仍然不高。有研究发现，企业履行社会责任可以作为一种有效的信号传递机制，具有一定的经济效应，可以提高债务融资效率，使企业形成良好的社会声誉，同时声誉又对企业的经营绩效有显著的促进作用。因此将社会责任引入公司治理至关重要。以往债务治理大多是基于同质性债务治理展开研究，但近年来有学者提出了异质性企业债务治理的概念。本文将基于社会责任的角度研究融资来源不同、期限不同的异质性债务融资的治理。

一、文献综述及理论基础

（一）文献综述

1.关于异质性债务治理的文献综述。如今，企业的债务融资模式越来越朝着多元化发展，以降低相应的经营风险，相关领域的学者也在研究和探讨不同债务来源结构的治理效果优劣。Williamson（1988）认为，基于同质性债务进行治理的传统假设应受到质疑，企业需要考虑异质性债务，即需要不同债务类型的搭配治理。Choi（2014）认为，仅持有同一类型的债务并不是最优的决策结果，而是要通过不同展期债券的合理组合，才可降低由于同类型债券产生的展期风险。因此企业应该注重不同债务类型的配比，因为当企业出现难以控制的财务危机时，单一的债务类型融资会加大企业破产风险的可能性，企业应该拓宽在债券市场进行合理融资的渠道。David（2008）选取日本的企业为样本，研究认为，企业债务结构与研发投资结构相协调的公司，更注重根据其研发投入来调整债务来源的结构，这样会得到更满意的绩效。Hackbarth（2012）认为，最优的债务结构搭配可以消除投资扭曲行为。Barnea（1980）认为，短期债务与长期债务相比，近一期存在的还本付息压力会在某种程度上抑制高层管理人员谋取私利的不良行为，降低其在职消费，致力于提升公司业绩，形成良性循环。

2.关于企业承担社会责任的文献综述。Oliver Sheldon（1924）提出了企业社会责任的概念 （Corporate Social Responsibility，CSR），认为企业应该将其承担的社会责任与满足消费者的各方面责任联系起来。Howard Bowen（1953）更加深入地剖析了企业社会责任的内容及涵义，认为企业有一定义务依据国家和政府的目标和价值期望进行战略决策。尽管承担社会责任并不能完全解决社会问题，但它可以作为指标引导企业的可持续发展以及企业创新，以规划未来发展的方向。Jones（1980）更进一步指出了社会责任具体涵盖的两个关键特征，即企业承担社会责任的行为必须是自愿性的；企业除了对股东的传统责任，对利益相关者，如消费者、企业内部工作人员、上游供应商等负有相应的责任。Drucker（1984）认为，社会责任的履行与企业经营目的是相互兼容的，即企业可以将承担的社会责任付出的成本转化为商业机遇和相应的利润，其获得的收益即企业声誉带来的正面效应很大程度上能够抵减其为了承担社会责任而付出的成本。卢代富（2002）认为，社会责任是指企业在谋求自身价值最大化的同时肩负着的增进社会效益的义务，包括企业对内部员工的责任、对消费者的责任、对社会环境的责任和对公益事业的责任等，这为企业承担社会责任开辟了崭新思路。

3.关于社会责任与债务治理关系的文献综述。Glosten&Milgrom（1985），Diamond&Verrecchia（1991），Welker（1995），Healy、Hutton&Palepu（1999）认为，企业披露社会责任方面的信息能降低信息不对称程度，其资本成本还可以通过降低估值风险来减少。Clark-son（1996）认为，为降低融资成本，企业特别是重污染企业在关注财务信息披露的同时，也着重关注如何披露社会责任信息。高汉祥（2010）认为，企业履行社会责任的安排应当与治理结构相结合，从社会关系的层面考虑企业与利益相关者之间的权责安排，并设计出合理的治理结构来增强企业社会责任的履行效果，确保高效地完善企业治理结构，即债务治理、股权治理等。张兆国等（2008）认为，要突破传统的企业股东至上的公司治理模式，建立起承担相应社会责任的公司治理机制，要从内部管控机制和外部治理机制双管齐下。企业基于社会责任的治理是一种长效机制，虽从短期来看，会耗费一定的人力物力资源，可能会在一定程度上降低企业价值，但是利益相关者参与企业的治理可以在治理结构中形成有效的制衡机制，相对分散了股东的权力，形成更为完善的内部治理结构。胡慧芷（2018）认为，完善的治理结构将在一定程度上提高组织结构的监督职能，以使企业更好地履行社会责任。

（二）理论基础

企业的债务融资可以追溯到经典的 “啄食顺序理论”，该理论认为企业融资的顺序为从内源融资（留存收益、折旧等）到外源融资、从债务融资到股权融资。经典的权衡理论强调，最佳的企业资本结构必将是动态的，即权衡债务这种融资方式的利弊，也就是收益与成本。企业进行债务融资取得的收益是指其所产生的税盾效应的抵税效益或者是节约的缴税额，而债务成本通常是指承担破产的风险成本或是改变财务困境的成本。

二、异质性债务的分类界定

Agarwal and Hanswald（2007），David et al.（2008）将异质性债务按契约的期限和是否具有明确的投资收益分为交易型债务和关系型债务。其中关系型债务主要指向银行借款，很少会涉及到利用商业信用和发行债券。黄乾富、沈洪波（2009）基于债务期限异质性的角度，认为短期债务有助于抑制企业投资过度和投资不足的行为。李心合（2014）认为，之前很多西方学者对债务融资进行理论解释时，往往基于债务同质性假设和西方的资本结构理论，并不适用于我国企业内部资本结构的具体情况。因为相对于债务的同质性假设，经营性负债与金融性负债的异质性假说更符合我国的经济发展现状，同时二者具有替代性和互补性。我国企业的债务治理结构与西方国家有所不同，企业会首先考虑在商品市场中利用企业自身的商业信用，产生低成本的经营性负债，比如应付账款。当经营性债务融资无法满足企业债务资金缺口时，企业会考虑采用金融性负债方式加以补充。

综上可以看出，基于异质性债务治理模式来剖析债务融资对企业决策的影响更具有说服力，合理配置债务资源对企业的发展至关重要。企业在进行融资决策时，首先应合理确定债务融资规模，即债务融资占资产总额的比重。然后，基于社会责任分别针对来源结构、期限结构不同的异质性债务进行合理配置。对于经营性负债，即应付票据、应付账款、其他应付款等，其债务期限具有一定弹性，违约事件频发，这就需要企业承担社会责任，提升自身的信誉度，以降低受罚几率。对于金融性负债，比如短期借款、长期借款、应付债券、应付利息等，融资成本与风险都比较高。为了降低相应的融资成本，就需要企业承担一定的社会责任，形成企业良好的声誉，首先，在银行有一定的授信度，以降低借款利息率、减少手续费等；其次，在企业间也要有一定的地位和信誉度，以降低借款利息。为降低融资风险，可将风险程度不同的融资方式进行组合，各种融资方式互补，降低一定的风险，以防止企业资金链的断裂。

三、社会责任视角下我国企业异质性债务融资结构及治理现状

（一）基于社会责任视角的异质性债务融资信息披露机制不完善

对于债务融资来说，融资后的资金主要是弥补营运资金的缺口，用于企业运营投资，在这一过程中经营性债务和金融性债务具有一定的替代性和互补性，对其进行有针对性的债务组合，可以相应地对冲一些风险。但在实际中，企业首先会着重考虑经营性负债，很少对异质性债务配比有一个前期考量，更多是基于替代性进行债务融资。大多数企业一般不会具体地披露企业为了承担相关社会责任而进行的异质性债务融资情况，这就导致企业内部与外部信息使用者的信息不对称。更进一步来说，基于承担社会责任角度，除了钢铁、矿产等重污染企业因国家规定需要进行社会责任治理信息披露之外，其他类型企业很少披露这方面的信息，即使披露，也大多是文字性描述，很难进行量化考核，其参考意义很小。

（二）社会责任成本与绩效衡量不当

企业的资本结构并不是静态的，无论是否会出现一个最优资本结构的绝对值，现实资本结构的选取和优化都必须基于稳健原则和利益相关者风险均衡原则，必须充分将企业的社会责任纳入考虑范围（徐彩红，2010）。然而由于企业的债务信息披露较少，可利用的有效信息更少，因此企业很少对异质性债务融资中的社会责任成本进行计量和绩效评价，具体来说就是企业因承担社会责任在选择融资方案时多付出的成本，以及企业因此而获得的资源效益，这对企业未来发展的决策方案没有建设性的意义。

（三）基于社会责任的企业异质性债务融资战略不系统

企业应根据其所在内外环境的形势与未来发展的趋势制定债务融资战略，以适应其整体的发展战略框架，针对企业的债务融资目标、结构要求、融资渠道与方法等重要问题进行长远且系统的规划（王绪彬，2017）。其中，融资规模目标是在规定的战略期间内企业所要完成融资的总任务，它不仅覆盖了融资数量与质量的要求，还应该承担社会责任，增强企业融资竞争力。然而目前，在重要的融资环节，企业并没有基于不同类型、来源结构、期限结构的异质性债务治理制定出完善系统的融资战略，主要原因是社会责任信息披露不完善、企业行动力差，政府针对企业承担社会责任制定的激励机制不健全。

四、相关建议

（一）完善企业承担社会责任的信息披露机制

国家应规定企业披露完整详实的社会责任报告，规范社会责任报告审计的具体流程，由企业内审稽查转为第三方审计，将企业社会责任评估融入常规的审批工作，同时还要监控审计的全部流程。社会责任信息披露分为强制性披露和自愿性披露，其中多数自愿性信息披露水平较低，定量和具体的数据较少，基本都是框架，细节分析不到位。建议企业可以引入社会责任财务报表，譬如在相对应的一级科目下开设“固定资产——社会责任”“在建工程——社会责任”等明细科目，记录制造业企业等为履行社会责任而购建的固定资产和在建工程等；还可以在“无形资产”科目下开设“社会责任资产”明细科目，在“其他应付款”下设“应付污染赔偿金”“应付社会责任资产租金”等明细科目；在“管理费用”科目下开设“管理费用——社会责任”等明细科目，月末、季末、年末核算社会责任资产负债率，以及社会责任经营性负债/金融性负债的数值，长期负债与短期负债的配比，以提高信息披露的准确性，这样，企业可以通过报表随时关注自身的融资结构问题，以及社会责任成本和绩效的相应关系，有利于企业做出正确的发展决策。另外，政府应该有针对性地对银行出台政策，比如在进行企业贷款审核时，对债务治理信息披露完善、债务治理方面承担社会责任比例较大的企业，贷款利率可以相应降低，从而建立一定的债务融资激励机制。

（二）建立社会责任成本与绩效评价机制

企业应建立健全社会责任绩效评价体系，随时追踪社会责任成本与企业绩效之间的变化，同时调整融资战略。针对基于社会责任的异质性债务融资成本、不同债务类型的融资成本进行分类计量，分别核算，同时对所融资金用于投资而产生的绩效进行追踪。企业要将核算底稿留档备存，及时总结完善社会责任成本与绩效评价机制。另外，社会责任的承担是一种信号的传递机制，而由于企业与各种利益相关者是一种契约关系，其委托代理关系随时发生不可控的变化，其产生的经济效益会存在一定的滞后性，因此企业应将眼光放长远，坚持可持续发展战略。总之，通过这种方式可以建设社会责任体系以监督企业增质提效，进而激发企业员工致力于社会责任建设的热情，同时对社会其他主体形成一定的感召力（张荣刚，2012）。

（三）制定合理有效的基于社会责任视角的异质性债务融资战略

罗韵轩（2016）认为，我国仍有待进一步完善治理机制，探索异质性债务在高效的资源配置中对实体经济和产业结构的升级引导。制定合理有效的基于社会责任的异质性债务融资战略，除了要考虑债务融资外，还应该考虑到战略制定不仅用于日常经营，还要用于社会责任投资决策，从而形成一套完整的战略体系。

1.针对企业融资活动的战略制定。Clarkson等（2004）认为，当今资本市场会对低污染企业的资本成本给予一定优惠，但是这种成本优势具有滞后性，良好的企业环境表现将给企业后续发展带来融资优势。沈洪涛（2014）选取重污染上市公司为样本，发现在环境保护中付出多的企业可获得较多的新增总借款和新增长期借款。Graham Deng和Northcut（2001）认为，优化企业的债券评级和债券收益率代表着声誉机制在增强企业融资能力、完善社会责任融资方面的积极作用愈来愈显著。倪娟和孔令文（2016）认为，重污染行业的上市公司会对经营过程中的环境信息进行披露，但是以文字性描述居多，通过这样的方式企业可以改变银行与企业之间信息不对称的状况，通过报告信息帮助企业获得更多间接融资，进一步可能会降低贷款利率和融资成本。从以上文献可以看出，企业在做出不同期限、不同来源的融资决策时必须要承担社会责任，以拓宽融资渠道。另外，在异质性债务融资配置过程中，要避免过度再融资、关联方交易以转移资产、募集资金变更用途、抽逃或占用资金、配股或增发等圈钱行为。倡导企业跟踪预测异质性债务融资组合的风险，进一步推进企业多元社会责任异质性融资体系的形成。

2.基于社会责任的投资是企业在扩张期最需要的战略举措。2008年兴业社会责任投资基金的获准发行，使社会责任投资（SRI）受到广泛关注，据美国社会投资论坛（SIF，2003）估计，快速发展的资本市场中社会道德或环境责任概念涵盖约10%的金融市场。之前SRI基金是进行负面的筛选，主要是为了避免有争议的公司，比如对烟草、赌博、酒精和武器、军事工业有重大影响的公司不予投资。还有一种方法是积极的筛选，积极的筛选倾向于寻找具有良好劳资关系、优越的环境绩效记录的公司，以识别具有竞争优势的产品，形成企业社会责任投资组合。

3.企业要利用所融资金增加无形资产的研发投资，进行产品技术的创新，试生产过程更节能环保，以承担更多的社会责任，创造一定的品牌效应，形成企业良好的资金循环。