基金经理投资行为对证券市场的影响分析

黄耀东

摘要：证券投资基金是证券市场上最重要的机构投资者，其投资行为决定着证券市场的稳定性和投资趋向。研究基金经理投资行为对证券市场的影响，对稳定证券市场、提高上市公司治理水平，保护投资者利益都具有一定的现实指导意义。本文就针对基金经理的投资行为对证券市场影响情况进行简单分析并对市场参与方提出改进意见和措施。

关键词：基金经理 投资行为 证券市场

一、引言

在证券交易市场中，基金经理的投资行为对证券市场的稳定运行具有重要的影响作用，如何引导基金公司正确、理性的投资行为是广大投资者和证券监管机构面临的重要问题。本文就针对基金经理典型的投资行为特征从众行为进行研究，简单分析对证券市场的影响，以及如何克服从众行为提出建设性建议，有助于遏制证券市场各参与主体的过度投机行为，建设更加理性、稳定的证券投资市场。

二、基金经理从众行为概况

从众行为也被称为“羊群行为”这一定义最早出现在21世纪初，其指的是证券投资者以在证券投资过程中出现的模仿和学习行为，这一模仿和学习行为会导致部分投资者购买相同的股票，具有典型的羊群效应，因此也被称之为“从众行为”。证券投资交易中的“从众行为”对证券投资交易和市场的影响较大，因此从上世纪以来，各国证券投资交易研究者就对该投资行为进行了系列的研究，并得出不同的结论。总得来说，各学者对“从众行为”的理论研究成果主要分为两类。其中一类认为，“从众行为”的产生对于股票市场的正常运行存在一定的不良影响，而另一种说法则认为“从众行为”对于股票市场的运行不会产生负面影响。以下就这两种说法进行具体的介绍。

Stein、Scharfstein和Froot是上世纪关于证券投资基金交易行为的重要研究者，他们对于证券投资基金交易中的“从众行为”也有着大量的研究。而在他们的研究中指出，“从众行为”的出现是必然出现的证券投资交易现象，对股票市场的波动具有一定的影响。Stein、Scharfstein和Froot的研究表明，由于机构投资和个人投资者在投资过程中拥有相同的目的，即都是为了投资更加有价值的股票，以获得更高的盈利。因此，投资者在投资过程中必然会关注到各方面的市场信息，并且采用市场上最具说服力的证券投资信息处理技术和经济模型等。而由于当前各国在证券投资基金方面的发展还存在较多的不足，因此机构投资者采取的对应策略也基本相似或者趋同，这就导致无论是证券分析师还是机构投资者，在实际的投资过程中采用的对策和方法均类似，因此形成了一定的“羊群效应”和“从众行为”。当然，针对“从众行为”，不同的学者也有不同的看法。以Naik和Maug为代表的学者认为，基金经理和基金持有人是代理顾问和委托者的关系，这种关系下，基金持有人为了能够保证基金收益，通常会将基金经理的薪酬和基准挂钩，因此基金经理人为了保证基准，通常会模仿、跟随市场行为，从而形成了所谓的证券投资基金交易的“从众行为”。无论“从众行为”的产生是如何得来的，我们可以看到的是，“从众行为”已经成为了证券投资基金交易行为的重要特征，而这行为会导致同一时间段出现多个机构投资者购买或者放弃同一股票的情况，严重影响了股票市场应该有的市场流动性，因此对股票市场的正常运行会造成严重的不良影响。

与Stein、Scharfstein等人不同的是，Vishny、Shleifer以及Lakonishok等学者对于证券投资基金的“从众行为”却持有不同的看法。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人认为，“从众行为”的出现虽然是证券市场中出现的普遍现象，看似对股价会有巨大的影响，但实际上并不是如此。根据研究指出，相对于个人投资者而言，虽然机构投资者容易出现“从众行为”，但是机构投资者拥有更多有价值的市场信息，而这些信息可以帮助投资者更好地评估股票的机制，从而引导机构投资者的买卖行为。也就是说，机构投资者可以在有根据的情况下买入更多有价值的股票，并出售价值被高估的股票，而这一行为恰好与个人投资者的行为相对应，能够抵消个人投资者不够理性的购买和出售行为，维护正常的股票市场。除此之外，这些学者还对“从众行为”的产生做出了相关的研究。在这些学者看来，“从众行为”很有可能是机构投资者对市场进行快速分析和理性研究的基础下产生的行为，而机构投资者的这一行为或许正好能够实现股票市场的快速流动，稳定股票市场的运行。因此，从这一点来看，“从众行为”的出现不但不会影响股票市场的稳定运行，反而还可以推动股票市场的有序发展。

不管是基金经理的从众行为会不会扰乱证券市场的有效运行，可以肯定是基金经理的从众行为是有影响与证券市场的，具体的影响程度需要有大量的实际运行数据进行实证分析，找到具体的影响因素和影响机制，有待跟多的学者进入这个领域进行探索，找出具体实证分析结果给监管层的政策制定提供更多的参考方案。

三、基金经理的投资策略分析

基金经理常用投资策略主要是反馈策略（Feed-back Trading Strategy），反馈策略指的是投资者对于股票市场投资交易过程中的市场波动所采取的对应策略。反馈策略包括正反馈策略和负反馈策略两种，正反馈策略指的是将市场中的强势股买下、同时卖出弱势股票的策略，而负反馈策略则正好相反。反馈策略的实施一般是以股票过去的收益情况为基础的，这也是基金经理人和证券分析师在对股价进行评估时经常会采取的方式。但是从市场发展的角度来看，股票过去的收益情况并不能够等同于股票未来发展的情况，因此以股票过去的收益为前提进行现行股价的评估并不够合理，甚至有可能導致股票的基础价值和现行股价产生巨大的差异，从而影响股价的波动性。

但是也有学者对于证券投资基金交易中的反馈策略提出不同的看法，以Vishny、Shleifer以及Lakonishok为代笔的学者认为，机构投资者的反馈策略从某些方面来讲是具有一定理性意义的。证券投资基金交易行为均是需要一定的消化时间的，因此市场参与者从了解到股票市场信息到做出交易反应期间需要经过较长的一段时间，而这段时间差正好可以保证反馈策略的有效性，因此反馈策略并不会引起股票市场的波动。除此之外，及时是采取反馈策略，不同的机构投资者也会采取不同的投资反馈策略。因此会出现部分机构投资者采用正反馈策略，而部分机构投资者采取负反馈策略的情况，二者相互抵消，正好能够均衡股票市场，从而维持股票市场的正常运行。

基金经理的投资策略显然具有趋同性，不管是从基金经理的主观特征还是具客观特征以及采用的策略模型和交易技术都存在短时间的一致性，然而，市场的波动是对时间的粒度的细分，在具体的时间点是，投资策略还是存在差异性的，肯定会存在市场的波动行为，并不能完全因市场的对冲行为减少市场的局部波动，所以，关于基金经理的投资策略方式是趋同的，但具体点上的方向性存在偏差，对证券市场的流动性和波动性是存在一定影响的。

四、基金经理从众行为产生原因

从众行为的产生与多方面因素有关，而其主要的影响因素主要在于国内股票市场缺乏有效的结构和制度保障，导致证券投资基金的运作与外部的市场环境出现冲突，影响投资者和基金经理的思考方式和行为，从而出现当前的“从众行为”。具体来说，证券投资基金交易中“从众行为”的产生主要与以下几种矛盾有关：首先，上市公司行为和基金运作模式之间存在的矛盾推动了“从众行为”的产生。基金运行模式要求企业能够分散资金，投资到至少二十个股票之上，这就要求企业能够具有一定的盈利水平和资金能力。但与理想中不同的是，近年来我国上市公司的盈利状况并不理想，因此股市并不具有足够多的优势成长股和蓝筹股，能够选择的投资品种也十分有限，从而导致出现了“从众行为”；其次，短线投机观念和基金理性投资理念之间的矛盾突出。基金的运行理念要求投资者能够秉承理性的投资理念，但是目前股市中却到处充斥着投机投资观念，这对基金理性投资是一大冲击，也导致了“从众行为”的产生；最后，中小投资者投资理念和基金性质之间的矛盾也是产生“从众行为”的重要原因。基金投资需要以长远的眼光看待投资效益，但是中小投资者资金有限，对盈利的需求较为急切，因此难以符合证券投资基金经理的投资理念，从而导致中小投资者不得不改变过去的投资观念，模仿市场的投资行为，加剧“羊群效应”。从证券投资基金中交易行为产生的原因我们可以看出，要避免股票市场出现较大的波动，维护市场的正常发展秩序需要从内在机构内部着手，如下方面的改进措施可去尝试：一、提高上市公司的盈利水平，加快上市审核的步伐，有效扩大上市公司的数量，完善市场退出机制让持续亏损的公司退出证券市场；二、转变投资者的投资理念，加强投资者教育，提高现有证券投资者的素质；三、加强证券投资基金管理制度和激励机制建设，减少基金公司和基金经理过于追求自身利益作出损害投资者的行为；四、证券监管机构要加大证券市场监管的立法、司法、执法处罚力度，有效保障证券市场长期有序稳定运行。只有这样才能够改善基金经理的“从众行为”带给证券市场带来不稳定因素的影响。

五、政策建议

综上所述，证券投资基金交易中的“从众行为”对证券市场的影响是积极的一面还是消极的一面，要具体问题具体分析，视具体情况而定，可以肯定的是基金经理的从众行为对证券市场是具有影响作用的。证券投资基金交易中的“从众行为”受到多方面因素的影响，如国内的证券市场制度影响、基金的投资理念和非理性因素、机构投资者的投资需求、认知水平和思维方式、上市公司的公司治理健康程度以及财务信息披露的有效性等，在这些因素的综合作用下，我国现行的股市才会出现不受控制的“从众行为”，这在一定程度上反映了我国证券市场运行制度的缺陷和监管不严的问题。因此，要妥善处理好證券投资基金和证券市场的关系，就要处理好、保障好市场参与主体各方的利益。各相关人员和部门必须要从证券投资基金交易行为的影响因素着手，加强对证券市场的监管力度，保证上市公司企业的盈利情况、发展情况和公司治理结构，提高基金公司管理水平和基金经理激励机制，改善基金投资者的投资理念和投资偏好，建立更加理性、客观的投资风格，有效控制证券投资基金经理“从众行为”的规模和不利影响，才能够保证证券市场的良性发展和稳定运行。