资产管理之难

陈希琳　许亚岚

尽管财富管理不等同以及不局限于资产管理，但是后者对于前者来说，仍是各类机构最为核心的服务内容。目前对于很多机构来说，却连这个基本点都没弄明白，就想要向综合化的财富管理服务升级，这显然是不现实的。

资产管理难，资产配置亦难

很多资产配置模型是从学术界发展而来的，给人的感觉非常复杂，难以操作。但却经常被资产管理公司当作自己的优势对客户宣传。“但事实上，最新的研究反而指出，这些复杂的模型，受到模型本身的计算方式影响，对原始和预测数据非常敏感，实际应用时存在许多问题，并没有很强的实用价值。”诺亚控股集团首席研究官夏春向《经济》记者表示，相反，一些基于投资大师多年实践经验产生的资产配置的经验方法，简单易用，效果也非常好。

“资产配置概念未出现之前，全世界的投资管理人思考的主要是资产管理，也即在短期内使单项资产的收益高于市场，尽可能为客户带来满意的收益率，这需要投资人做出准确的市场预测。但金融研究早就发现，准确地预测资产未来走向非常困难，竞争激烈的市场上，几乎所有资产的走势都呈现W形，波动十分明显。”在夏春看来，由于资本市场的多维复杂性，资产的价格受到成千上万因素的影响，分析师和基金经理较难做出准确预测。

在这种单一资产走势无法预测的背景下，学术界和投资界逐渐形成了资产配置的概念。从过往的投资人经验中能总结出两种主要的资产配置的方式：第一种即广泛分散式，在相对不稳定的资产价格变动里获得相对稳定的收益率。广泛分散式投资的代表人有微软创始人比尔·盖茨，他通过分散投资自己初始的45%微软股份，从50亿美元的身价做到了900亿美元。

第二种是集中投资式，投资人将自己的财富集中于少数几种，甚至一种资产或产业上，同时紧紧关注和提升这种资产或产业的表现，积聚财富；不同于盖茨，巴菲特就推崇在资产配置中做集中投资，他认为分散化可以保存财富，但集中投资会增添财富，只有在不具备投资能力和对未来经济发展不确定的情况下，分散化才是有帮助的。

“同样以盖茨为例，如果他当初不进行分散，集中持有微软股份，现在的财富可以高达2900亿美元，但这只是事后的结果，事前无人知道，与微软同期上市的科技公司，大多数的股价表现乏善可陈。在中国和其他国家，因为集中持有资产而破产的企业家屡见不鲜，美国总统特朗普也因为集中投资建设赌场而多次走上破产法庭。”因此，夏春表示，这两种资产配置的方式并不存在孰优孰劣，集中投资需要投资人有着非常强的市场分析与判断能力，而分散投资则需要投资人做到有效合理的资产分散。

资产配置的概念在中国也是新生事物，过去大家追求的是通过资产管理来实现短期高收益，但在中国资本市场高波动的环境下难以实现，资产配置背后的“多元化和分散化”才渐渐被大家接受，和资产管理对应的财富管理行业也因此发展起来。

“但是在中国，投资人盲目分散的现象也十分普遍，比如很多人在不同P2P平台的分散化，在不同城市房地产的分散化，实际上还是对同一类投资标的的集中投资，并非合理的资产配置。”夏春说，能有效地在全球进行资产配置服务，国内领先的财富管理公司，直到2014年才真正实现，一些高净值人群在这个过程中获得了很好的体验和收益。

据夏春介绍，目前，中国家庭的资产配置不合理之处集中表现在，中国家庭65%的财富投资到了房地产，20%投资在现金、银行理财或者货币基金上。虽然这几项资产配置比重与世界其他国家相比仍不算极端，但在核心的三大类资产上，中国家庭只有7%的财富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保险和养老金（3%）。

反观美国、英国、澳大利亚、日本等国，他们这三项加起来的总和高出很多，最少的也达到了国民财富的27%。一部分原因是这些国家的养老金保障制度较好，另一部分原因就是中国大部分投资人不懂得如何有效地进行资产配置，能提供高质量资产配置服务的财富管理公司也极少。

从瑞银集团2017年公布的全球近500个家族办公室的资产配置的平均权重中，其实不难看出全球富人是如何进行资产配置的。

“这些家族仅投入到股票和债券占财富的平均比重已高达37%，如果考虑对冲基金、ETF，其二级市场的配置比重会更高。相比之下，在中国只有9%的家庭投资于股市，占国民财富的比重不到4%。除二级市场的投资外，这些家族41%左右的财富投资于一级市场的私募股权PE和风险投资VC、房地产、农产品、商品、艺术品，还通过基金的方式间接投资于私募股权和房地产。这些富人能从资产配置中获得更高收益，和中国普通家庭形成了巨大的差别。”夏春表示，资产管理难在无法准确预测单一资产走势，而资产配置难在如何有效地进行配置，在中国，只有极少数优秀的财富管理公司能真正帮助客户进行全球资产配置。

四种流行的资产配置思路

最传统的资产配置思路是标准普尔提出的家庭配置象限图，它不依赖复杂的数学模型和历史数据，核心思想就是将家庭资产按比例分配到不同的用处上，即1234资产配置，比如10%以现金形式作为“要花的钱”，20%用于应对意外及重大疾病，作为“保命的钱”，30%投资于股票、基金或房地产等，作为“生钱的钱”，40%投资于养老金、教育金、保险或债券，作为“保本的钱”。

夏春表示，由于传统资产配置模型高度依赖数据的准确性，在实践中很难实现，目前在国际上，几种基于投资大师实践产生的资产配置策略变得流行。

第一种就是巴菲特留给家人的遗嘱里的既分散又集中投资美国的策略，将90%资产投资于美国大盘股票，10%资产投于美国短期国债，每半年或一年再平衡一次。巴菲特策略和美国大盘非常接近，虽然国际贸易摩擦、军事冲突、政治事件等对资本市场的价格波动只有短期的影響，长期影响可以忽略不计。但是，由于美国大盘在过去20年里经历了两轮大的回调，第一轮是科技网的股市泡沫破灭，第二轮是房地产市场泡沫的破灭。因此，尽管巴菲特策略的长期收益表现很好，但是波动率也是非常高的，使得夏普比率偏低，而最大回撤率接近50%，大大高于其他流行的资产配置策略。这种策略比较适合职业收入平稳的家庭。

第二种是风险平价与全天候策略，由美国桥水基金创始人雷伊·达里奥所提出。与巴菲特策略相比，达里奥选择更多投资于债券而减少股市的投入。虽然达里奥在现在热销的《原则》一书里没有具体解释他的全天候策略，但他曾公开给出了具体的几类资产和配置比重，以此进行测算会发现这两种策略的收益率仅略低于巴菲特策略，但波动率极低，使得夏普比率很高，最大回撤率更是小于15%，非常适合职业收入波动大的家庭学习。

第三种是美国大学捐赠基金的资产配置策略，在常春藤大学十分普及。他们的配置以一级市场为主，分散投资于私募股权、风险投资、对冲基金、大宗商品以及房地产等。考虑到普通家庭难以投资一级市场，耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·斯文森也给出了仅在全球二级市场进行配置的方案，相比前述两种方案，更注重新兴市场、房地产市场的投资。数据检验发现这样的策略获得的收益率最高，而波动率和最大回撤率介于前述两种策略之间，适合大多数家庭效仿。

这三种资产配置策略对于不同资产的配置比重各有不同，但还有第四种流行的策略，叫做“平均分配”策略，这个思路来自于3000年前犹太人提出财富“三分法”的观点。只要每个家庭先找到自己熟悉和习惯的可投资的大类资产，再对每种资产类别简单赋予相同的权重。只要对这些资产以基金的形式进行投资，由于基金本身已经高度分散，那么这样简单的平均分配策略的表现，反而要比用复杂的资产配置数学模型得出的策略更好。因为每一个金融模型都极其依赖原始参数的输入，较小误差就可能得出不同的结果，实际表现不佳。而平均配置则不需要任何原始参数，这样简单的策略的收益率、波动率、夏普比率和最大回撤率介于上面三种资产配置策略之间。

而在短期内，根据经济发展变化进行适度的战术调整也是很有必要的。

夏春表示，短期战术配置结合长期战略配置的效果要好于不做短期调整的资产配置。进行短期战术配置时，优秀的投资经理会采取“从上至下”的分析方法，从宏观到行业，再到个股、公司或基金每一个层面进行深度分析。每一个层面都需要关注基本面、技术面、估值里的多个指标并仔细研究，基于算法和模型对指标赋予不同权重，进行统计回归分析、归因分析，找出哪些指标重要，并赋予更大的权重。在具体基金的选择上，要采取“从下至上”的方法，把握基金表现的五个维度，分别是投资业绩、投资哲学、投资团队、投资流程和投资条款，从众多的基金中优中选优。

“好的资产配置并不依赖于复杂的数学模型，而是基于稳健的基本面、技术面和估值研究，在追求长期价值投资的同时做好风险管理。”夏春表示。

如何对高净值客户分层

对于高净值客户的精细化分层，有利于国内私人银行和财富管理业务更好地展开。这一细分方式，或可参考奥玮咨询公司对欧洲私人银行业的调查结果。

一是按财富状况细分。作为高收入人群，资产的细分是最直观的方式。据《全球财富报告》显示，富豪人群大致可以分为三类：个人金融资产在100万美元以上500万美元以下；个人金融资产在500万-3000万美元之间；个人金融资产在3000万美元以上。以资产为基础的客户细分，还不足以弄清单个客户的需要，因为处于同一富裕水平的客户可能具有完全不同的需求。

此外，可以按照财富的来源进行细分，有一个基本的做法就是区分“老富人群”和“新富人群”。老富人群主要是指继承的财富、传统的高净值个人和家庭，他们主要是继承了数目巨大的家产，要求银行在资产组合结构、继承规划以及长期投资战略等问题上提供综合性的建议，对全球的投资和交易机会也可能有一定的兴趣；而新富人群则是指通过自己创业积累财富或者大型企业高层积累了不菲职业收入的人群等，他们对财富管理和投资可能还存在一些顾虑。

在老富人群中，又可以分为积极型和消极型：积极型指的是生产性和有目标的继承者，虽然未必是财富创造者，但他们是非常有成就的人；消极型则是指事业目标不明确，整日无所事事的富裕人士。对于新富人群来说，又可以分为“突然的”与“缓慢的”新富，突然的新富人群包括各种突然获得的财富，如彩票中奖、法院判决或意外继承人群等，也包括从IT产业公司股票公开首发中获得的财富人群。但新富人群中多数人是以比较慢的积累方式获得财富的，他们通常用20年左右的时间打造企业，然后出售，从而换来需要金融管理的有流动性财富的人群。新富裕人群一般都偏好积极的组合管理；而老富裕人群则厌恶风险，偏好财富保值。

二是按职业细分。按照大的行业或职业划分，高收入群体可分为三种：

民营经济经营者，包括个体户和私营企业主。这类人群的特点是人生阅历丰富，投资经验较多，追求个人资产长期增长，对各类投资理财产品需求量大，日常资金调度频率高、金额大。

企事业单位（包括国有企业）的高层管理人员。这个群体有稳定的经济收入，学历较高，个人信用度良好，资金沉淀潜力大；私人时间较少，出国出差幾率多，对银行及其产品较为严谨，不大喜欢冒险；消费目的性较强，有超前消费的习惯。

专业人士和专业技术人员。这类人群包括自由职业者、专业服务机构的合伙人、金融家、商人以及高收入管理人员，特别是那些拥有股票期权的高级管理人员。这类人群除了学历高、收入高、信用好、日常工作繁忙外，还要花费大量业余时间钻研业务和提高专业水平，追求个人资产长期增长，对各类投资理财产品需求量大。

这三种群体相加起来，占到高净值人群的90%左右。

三是按生活地域细分。中国高收入人群的集中度非常高，主要体现在两个方面：一是财富集中度高，对于银行而言，2%的高端客户，为个人银行业务创造了50%以上的利润；二是区域集中度高，中国70%以上的高净值人群都集中在北京、上海、广州、深圳、杭州五大城市。

向多元化资产配置发展

“目前我们国家的经济总量已经跃居全球第二，高净值人群总量也迅速增加，截至2017年底，中国高净值人群总量已经达到200万人，而且70%为中年人，可投资资产规模接近65万亿元，但是实质投资规模比例是非常低的，和欧美发达国家相比还有非常大的提升空间。”在接受《经济》记者采访时，私募排排网总裁李春瑜表示，从整个中国财富管理市场的机遇来看，随着中国资本市场进一步开放，全球化资产配置面临较大的机遇，未来的财富管理市场将从单一化向多元化资产配置发展。

在星石投资首席执行官、中国财富管理50人论坛常务理事杨玲看来，未来财富管理市场增长空间巨大。“截至2017年年底，中国的整体财富管理市场规模大概是140万亿元，有240万高净值的家庭。按照预测，未来5年高净值家庭的年均增速大约会保持在15%左右。到2021年，中国的高净值家庭的财富规模会达到110万亿元，意味着未来财富管理市场是有非常大的增长空间。”杨玲向《经济》记者表示，2018年是资管行业的变革大年，内有监管体制重大改革纷纷落地，重塑资管行业产业链，外有金融业对外开放重重加码，内资资管正式接轨国际竞争。回归本源，中国财富管理市场的发展机遇，正来自于顺应变化，在刮骨疗毒、去伪存真的过程中，抓住发展的机遇。

展恒理财董事长闫振杰向《经济》记者表示，高净值客户可能会更看重资产的全方位配置，通过“分散”降级风险，再通过“组合”增强收益。因此对提供服务的顾问会有更高的要求，你需要对不同大类资产，不同投资品种，不同市场都熟悉，拥有综合分析和判断能力才能给出合理建议。对于一部分超高净值客户，往往有在自己经营的产业，因此除了投资服务要有一定的融资需求，未来定位与服务超高净值客户的财富管理机构可能要具备投融资一体化的服务能力。当客户需求扩大至家族范围，他们的需求已经从“创造财富”转向“财富保障和传承”，除了对资产保值和传承，这类客户的需求也会涵盖家族治理、企业财务规划与咨询甚至是子女教育等多方面。

2018年，对于财富管理市场来说，将是一个重要的分水岭。

中产阶级和富裕阶层的崛起正在重塑财富管理行业的格局，财富管理需求呈现井喷式爆发的趋势。华夏财富总经理张晖向《经济》记者表示，之前选择财富管理服务的是能够进入私人银行的高净值客户，未来财富管理会走向寻常百姓家，除已经深耕多年的一线城市外，在二三线城市也会有很大潜力。

经历多年的发展，财富管理行业也在不断去粗取精，去伪存真，变得更加健康和规范。“最近，平安信托财富管理团队和平安银行私人银行进行了整合，为下一次的跳跃式发展做铺垫，背后也折射出了行业的变化。2018年将是财富管理机构的一个重要分水岭，随着资管新规落地，刚兑被打破，资金池和期限错配的红利消失，过去高收益、低风险的保本型理财产品在过渡期内会逐渐退出市场，取而代之的是净值型产品的快速发展。”张晖表示，过去几年间，因为各式金融创新和金融加杠杆的行为，市场存在套利空间，衍生了很多高收益、低风险的产品，出现了劣幣驱逐良币的现象，这本身是不符合客观经济规律的，也在一定程度上误导了投资者。随着强监管时代的到来，市场逐步回归理性，财富管理机构需要从粗放式、追求速度转向精细化、追求质量的发展，以专业化、多元化为立身之本，以客户为中心来增强产品研究和资产配置能力，提高自身专业价值。

杨玲表示，对于私募基金而言，发展的机遇在于，投资人的投资观重塑，普及了“破刚兑”意识，净值型产品对投资人吸引力将有所提升；资管产品资产配置有调整需求，资管新规打破刚兑，禁止资金池运作，对传统理财产品产生了一定的冲击，该类资金存在重新配置资产的需求；私募产品在资管新规下也明确纳入资管新规监管范围，有望与其他理财产品同台竞技。