中国金融业高速增长的成因分析

陈博

在过去的50年中，中国的金融部门出现了急剧的增长。这一急剧增长表现在金融业增加值占比的显著提高上。1952年，中国的金融部门占GDP的1.72%。改革开放后的1979年，中国的金融部门占GDP的1.85%。到2017年，这一比例达到了7.95%，在最高点2015年，更是达到了8.4%。

中国金融业增加值占比显著提高的原因

GDP是所有常住生产单位的总增加值之和，是所有常住单位的总产出，也是所有常住单位的总收入。金融业增加值则是金融部门所有常住单位的总增加值之和、总产出和总收入。金融业增加值占GDP的比重意味着金融部门的产出在所有部门产出中所占的比例，也可以被理解为金融部门生产要素的收入占所有生产要素收入的比例。要理解金融业增加值占比提高的原因，就是要探索金融部门的产出在所有部门总产出的比重提高的原因，就是要探索金融部门的收入在所有部门收入的比重提高的原因。

金融业增加值占比的变化受金融业增加值增速和GDP增速的影响。当金融业增加值增速高于GDP增速时，金融业增加值占GDP的比重将会提高；当金融业增加值增速低于GDP增速时，金融业增加值占GDP的比重就会降低。金融业增加值增速高于GDP增速，意味着金融部门的产出和收入增长高于国民经济各部门的平均水平。因此，金融业增加值占GDP比重的提高的原因是金融业的增速快于GDP的增速。

金融业增速、GDP增速和金融业占GDP比重之间的关系可以从图1中看出。金融业增加值增速高于GDP增速时期（如1981～1989年和2005～2015年），金融业占比不断提高，增速差距越大金融业增加值占比提高得越快；在金融业增速低于GDP增速的时期（如1990～2004年），金融业占比不断下降。从图1中我们也可以看到，在金融业增加值占比上升时期，金融业增加值增速的波动性大于GDP增速的波动性，1981～1989年金融业增加值增速的标准差为10.6%，GDP增速的标准差为3.60%，2005～2015年，两个指标的标准差分别为6.0%和2.3%；在金融业增加值占比下降时期，金融业增加值增速的变动趋势与GDP的变动趋势相似，并且波动性也相似，两个指标的标准差分别为2.5%和2.6%。

银行业对金融业增加值具有重要的影响

银行业在中国的金融业中具有举足轻重的地位。首先，银行业的利润占金融业利润的绝大部分。如图2所示，2007～2016年，银行业金融机构利润占银行业、证券公司、保险业总利润的平均值为87.4%，最大值为95.8%（2012年），最小值为70.9%（2007年）；商业银行利润占银行业、证券公司、保险业总利润的平均值为71.6%，最大值为80.3%（2008年），最小值为53.7%（2007年）。其次，人民币贷款存量在社会融资规模存量中所占的比重最高，2018年8月约为69%。

在统计核算中，金融业的统计口径主要涵盖银行业、证券业和保险业，金融业增加值年度核算以收入法为准，包括劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余，其中营业盈余约占增加值的50%左右。营业盈余与净利润之间虽然存在一定差异，但是二者之间也存在紧密的联系，可以用银行、证券和保险业的净利润来近似表示。

图3显示了银行业、证券公司和保险业净利润占金融业增加值比重的变化趋势。2007～2017年，银行业、证券公司和保险业净利润之和占金融业增加值的比重平均约为41.4%，最高值为2014年的46.5%，最低值为2008年的33.9%。在这三个行业中，银行业金融机构的利润最高，其中又主要是商业银行的利润。2007～2017年，商业银行的净利润占金融业增加值的比重约为30%，最低点为2007年的22.3%，最高点为2012年35.2%。相比之下，2007～2017年，证券公司的净利润占金融业增加值的比重平均约为2.9%，最小值为0.94%，最高值约为8.6%。2007～2016年，保险业的净利润占金融业增加值的比重平均约为2.1%，最小值为-0.61%，最高值约为3.5%。此外，商业银行净利润占比的变异系数为0.145，证券公司净利润占比的变异系数约为0.764，保险业净利润占比的变异系数约为0.582。由此可见，证券公司和保险业占金融业增加值的比重的波动性较大。

由上面的分析可知，银行业的利润在金融业的利润总额中所占的比例很大，同时银行业利润在金融业增加值中所占的比重也很大。由此可以推断，金融业增加值的绝大部分均由银行业所创造。因此，金融业增加值占比的变动受商业银行增加值变动的影响很大。

2009～2015年，银行业金融机构和商业银行利润占比存在一个凸起，与平常年份存在很大差异。（可結合金融业增加值增速进行分析）

宽松的货币环境导致金融业的高增长

中国的货币环境一直较为宽松。中国的M2规模庞大，增长速度一直处于较高水平。2017年12月，中国的M2高达169万亿元，同期美国的M2为13919.80亿美元，约合90.48万亿元人民币。2016年之前，中国M2增速始终大大高于实际GDP增长率，除个别年份外也高于名义GDP增长率。这就导致中国的M2/GDP（宏观杠杆水平）显著攀升，从1985年的57.1%上涨到2016年的208.5%，2017年有所下降，依然高达204.4%。从国际比较的角度来看，中国的M2/GDP也处于较高水平。美国的M2/GDP基本稳定在60%左右，次贷危机后有所提高，最高为2017年的71.44%。同时，中国的M2/GDP也高于日本、德国、英国等发达国家。

在中国，创造M2的渠道主要有三个，分别为外汇占款、信贷创造和金融机构证券投资。

从外汇占款来看，外汇占款曾经是我国基础货币供给的主要渠道，外汇占款占M2的比重从2000年12月的10.71%，随后逐年提高，到2008年12月为31.49%，随后出现下降，2007年12月下降到12.71%。外汇占款的增速从2001年开始高速增长，同比增长率保持在30%左右，2009年金融危机后开始出现下降趋势，从2015年开始则出现了连续3年的负增长。

信贷创造在M2形成的过程中一直发挥了重要的作用。从金融机构人民币信贷收支表中的“各项贷款”数据我们可以看到，各项贷款占M2的比重虽然存在一个先下降后上升的趋势，但是所占的比重始终在60%以上。1999年，各项贷款占M2的比重为78%，到2005年下降为65.17%，随后该比重基本维持在63%～65%的水平，从2014年开始重新恢复上升趋势，2017年各项贷款占M2的比重达到了71.07%。各项贷款的增速较为稳定，除2003年的21.10%、2005年的9.77%、2009年的31.74%和2010年的19.89%，其他年份基本稳定在14%左右。信贷是非银行金融机构的主要资产，信贷持续稳定地高速增长，在支持经济增长的同时，也给银行业金融机构带来了客观的利润，利润的增长是金融业增加值高速增长的重要驱动因素。

金融机构有价证券投资也是M2增长的一个渠道，其重要性从2003年开始显著增加。在2013年之前，金融机构有价证券投资占M2的比重维持在13%左右。从2013年开始，该比重出现了显著的增加，成为信用创造的一条重要途径。

宽松的货币政策促使中国银行业金融机构的信用创造能力显著增强，积极的财政政策则促使对信用需求的显著提高，两种因素叠加促使中国信用总量和广义货币迅速增加。信贷的发放和金融机构对有价证券的投资大幅增加，给银行业部门带来了可观的收入，促使金融业增加值显著增长。

信贷市场存在配给因素，信贷被更多地配置到不那么有效率的投资渠道，导致信贷提高带来的经济增长在下降。

非银行金融部门崛起导致金融业的高增长

非银行金融部门是指银行传统存贷款业务之外的金融机构、市场和业务，主要包括非银行金融中介、非金融债券市场和银行内部的同业业务部门以及市场交易业务部门等。2009年之后，中国金融体系中的非银行金融部门迅速崛起，其表现为以下几个方面：

第一，非银行金融中介的崛起。非银行金融中介主要包括信托、保险和证券公司等非银行金融机构。2009年之后，这些机构的总资产迅速上升，其资产总额与银行总资产的比重从2010年的10.46%上升到了2016年的16.96%。

第二，非金融债券市场迅速发展。在2009年之前，包括国债在内的所有非金融债券额只相当于银行境内外信贷的20%左右，扣除国债之后则只有不到5%。2009年之后，债券规模迅速扩张，至2016年，包括国债在内的所有非金融债券已经相当于银行境内外信贷的近34%，扣除国债后则为23%。国债之外的债券品种发展迅速。

第三，银行内部的非传统业务部门的迅速发展。从银行的资产负债结构来看，银行的主要资金来源从存款（包括居民存款和企业存款）变为对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。在银行的主要资产运用中，对居民和企业部门的的债权迅速下降，对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权（国债）则迅速上升。与银行传统的存贷业务相比，新的非传统业务迅速发展，这些非传统的业务部门主要包括同业业务和市场交易业务。

中国非银行金融部门迅速崛起还存在一个显著的特点，即非银行金融部门并没有替代银行，银行反而成为影子银行体系的重要组成部分。金融体系的一个重要的功能是期限转换和风险转换。银行体系和新崛起的非银行金融部门均承担了这样的职能。在美国，非银行金融部门替代了银行的职能，并与银行展开竞争，导致银行遭遇“脱媒”危机。然而，中国的非银行金融部门却与银行是相互补充的关系，银行依然是新的融资链条的重要组成部分。非银行金融机构与银行合作，通过理财产品、委外业务、资管业务、信托贷款等途径，将原本通过信贷形式发放的信用通过更加复杂的渠道发放出去。例如，2016年资金信托的规模近16万亿元，其中银信合作高达4.4万亿元。非金融债券市场的发展的背后也离不开银行的身影。债券作为信贷的替代品本应该与银行存在直接的竞争。然而，银行体系却成为了我国债券市场发展的重要推动因素。例如，在2016年第三季度35万亿元非金融债券余额中，银行持有的份额高达22万亿元，占比达到62.9%。再例如，2015年推出的地方政府债务置换推动了银行信贷的投放：银行将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场，从而使得银行资产进一步扩大。由此可见，非金融债券是银行发放信贷的新渠道，非金融债券市场的发展与银行体系存在密切的互补关系。非传统业务部门作为银行的内部部门，与银行的密切联系自是不必过多论述。非传统业务部门是支持银行参与非银行金融部门融資链条的重要环节。

由此可见，非银行金融部门的崛起并没有摆脱以银行为中心的间接融资体系而开辟一条新的信用发放渠道。非银行金融部门的迅速发展为银行提供了一条新的间接融资体系。然而，这个新的发放信用的渠道由于其他非银行金融机构的加入，导致融资链条拉长。换句话说，银行不是直接吸收存款、发放贷款，而是通过同业业务、银信合作、券商通道业务等途径来获取资金和为企业提供融资服务。新的金融机构的加入，提供了更多的金融服务，增加了金融部门的收入，导致了金融业增加值的提高，也不可避免地提高了企业的融资成本。

结论与建议

1979年金融部门的收入占GDP的比重为1.85%，2015年，我国金融业增加值占GDP的比重达到了8.4%。一种可能的解释是，随着经济的发展，企业融资的需求增加导致了金融业增加值占比的提高。随着生产规模的提高，在投资中自有资金的比例在下降，需要越来越多的外部资金。这一变化趋势导致对金融中介活动的需求越来越大。同时，也有可能是因为金融中介活动的供给增加了。

通过上面的分析，我们可以看到，中国金融业增加值占GDP比重的上升趋势更多是由金融中介活动供给增加所导致的。宽松的货币政策促使中国银行业金融机构的信用创造能力显著增强，积极的财政政策则促使对信用需求的显著提高，两种因素叠加促使中国信用总量和广义货币迅速增加。信贷的发放和金融机构对有价证券的投资的大幅增加给银行业部门带来了可观的收入，促使金融业增加值显著增长。

非银行金融部门的崛起则使得金融中介活动复杂化。中国金融体系中非银行金融部门的迅速发展并没有改变以银行为中心的间接融资模式，而是与银行体系互为补充，使得银行改变了直接吸收存款、发放贷款的传统业务模式，通过同业业务、银信合作、券商通道业务等途径来获取资金和为企业提供金融中介服务。新的金融机构的加入，拉长了融资链条，提供了更多的金融服务，增加了金融部门的收入，导致了金融业增加值的提高，但是不可避免地提高了企业的融资成本。

金融体系的两个重要的功能：在投资之前生产关于潜在投资项目的信息，并据此而配置资本；在提供融资之后，监督公司和实施公司治理。但是这种由金融中介活动供给增加导致的金融业增加值提高并没有很好地履行这一职能。中国GDP增长速度在不断的下降。金融业的高增长叠加经济增速的换挡促使金融业增加值占比提高不可避免，尤其是2008年金融危机之后的这10年。

中国的现行金融体系属于银行主导型，并且具有政府干预的特点。这种金融体系在中国处于赶超阶段时发挥了巨大的作用，但是随着经济的发展，已经不能适应新的发展阶段，需要建立更加市场导向的金融体系，按照十八届三中全会的要求，让市场在资源配置中起决定性作用，提高金融资源的配置效率。

为此，要建立市场发挥决定作用的金融资源配置机制。一方面要减少对银行配置金融资源行为的过度干预，让市场因素起决定性作用；另一方面要建立市场导向、法制化的、統一协调的金融监管机制。2009年之后，中国金融体系中的非银行金融部门迅速崛起，银行借道非银行金融机构开展金融中介业务固然与金融机构的逐利行为和弥漫于社会的软预算约束有关，但是金融监管部门和实际承担金融管理职责的其他部门实行的非市场化、非法治化、各自为政的政策措施也难脱其咎。

发展资本市场。金融体系可以被分为银行导向型和市场导向型。银行导向型的金融体系更能适应成熟技术的大规模推广传播，因此适合于后发国家的赶超阶段；而市场导向型金融体系更能适应新兴技术革命，因而常常是技术领先国家的特征。当中国的经济进入新常态，增长方式从要素驱动和投资驱动转变为创新驱动时，就需要一个更加市场导向型的金融体系来适应这一变化。发展资本市场一方面要建立市场起决定性作用的、统一互联的多层次资本市场体系；另一方面要发展机构投资者，包括养老金、共同基金和寿险公司。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）