大秦铁路：运能满产确定性增强

本刊研究员 田闯

本周笔者建议关注大秦铁路（601006）。大秦铁路作为我国西煤东运的主要通道，此时推荐的理由主要有：

1.受益于煤源地向“三西”地区集中及运输结构改革预期使得铁路货运量较大幅度增长，将会弱化大秦铁路运量与煤炭周期的相关性，大秦铁路每年4.5亿吨运能满产的可能性上升。

2.在整体铁路运煤需求增加的情况下，其他线路的分流影响更加有限。

3.在经济环境预期下行的背景下，大秦铁路作为高分红标的，当前股价对应股息率超过5%，吸引力会提升。

煤源地进一步向“三西”地区集中

大秦铁路的核心资产是大秦线，设计运能为4.5亿吨。大秦铁路2017年报显示，货运收入是公司的主要收入来源，货运收入占公司主营业务收入的78.09%，客运收入占公司主营业务收入的11.33%；2017年公司完成货物发送量5.73亿吨，占全国铁路货物发送总量的15.5%；完成煤炭发送量4.96亿吨，占全国铁路煤炭发送量的23.0%；煤炭运输占公司货物发送量的86.6%，火电用动力煤是煤炭运输的主体。因此，煤炭行业的需求周期决定了公司的运量及收入。

根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，煤炭的供给侧改革总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，到2020年，煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，到时全国煤炭产量39亿吨，其中山西产量基本保持稳定，而内蒙古和陕西的产量增幅较大。2017年，全国煤炭产量34.5亿吨，同比增长2.4%，晋陕蒙（三西）地区煤炭产量23亿吨，同比增长6.3%，占全国总产量的比例也从2015年的64%上升到67%。国家统计局数据显示，2018年1-8月陕西、内蒙原煤产量同增14.7%、6.5%，远高于全国平均增速3.6%。内蒙、山西和陕西地区占全国原煤产量比例提升至68.4%，产能加速向“三西”集中。

我国煤炭的运输规律是“北煤南调”“西煤东调”，根据规划，预计到2020年，煤炭调出省去净调出量将达到16.6亿吨，其中“三西”地区将达到15.85亿吨。“三西”地区煤炭净调出量的稳定为大秦线运量的确定性提供了确定性。

运输结构调整转向铁路

在运输方面，2017年公路货运量占到全国的78%，而铁路货运量占比仅7.8%，公路货运量是铁路货运量的10倍，过度依赖于公路运输。目前运输结构的供给侧改革方向是促使公路运输向铁路运输及水路运输转移。

国务院的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》显示，到2020年，全国铁路货运量比2017年增长11亿吨（增幅30%），京津冀及周边地区增长40%、长三角地区增长10%、汾渭平原增长25%。铁总制定的具体目标是2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨，保持年均增幅9%水平。其中煤炭运量增加6.5亿吨，到2020年达28.1亿吨，增长30%，矿石运量增加4亿吨，到2020年达6.5亿吨，增长160%，其他货品增加0.5亿吨。其中国家铁路（不含地方铁路和合资铁路）在2020年货运量达到37.18亿吨，增加8亿吨，煤炭每年同比增运1.5亿吨。对于大秦线而言，计划是保持每年4.5亿吨的运量不减少。

在煤源地整体向“三西”地区倾斜的情况下，运输结构调整将会进一步巩固像大秦线等铁路的煤炭运输需求。对着铁路货运增量的推进，大秦铁路作为行动的重点内容，运量维持在4.5亿吨设计运能的可能性也会大幅增加。

其他铁路分流有限

在西煤东运同道中，与大秦线形成直接竞争关系的铁路主要是相邻的朔黄线、蒙冀线和瓦日线。分地区来看，大秦铁路在山西及陕北具有较大优势，大秦线与朔黄线至港口运距都在600-700公里，通过大秦线和朔黄线的运价也极为接近，但由于大秦

线投运时间较长，有着更丰富的支线资源，将支线铁路修到了山西各煤矿坑口，有着网络优势，同时在陕北地区与神华的协议煤运量也保持稳定。而内蒙煤有蒙冀、大秦、朔黄三条主要通道。对包头产区的煤炭来说大秦线运价较低，而朔黄、蒙冀线较为接近；对准格尔矿区的煤炭而言大秦线运价较高，蒙冀、朔黄线较便宜。此外由于内蒙有相当部分煤矿、铁路支线属于神华集团，会倾向于使用朔黄线，以上因素导致部分由大秦线承运的内蒙煤被蒙冀、朔黄线分流。

总结来说，大秦在山西、包头地区具有竞争优势，在陕西及内蒙其他地区会面临蒙冀及朔黄的分流，其中又以朔黄线优势较大。2017年，朔黄线完成运量3.04亿吨，其中煤炭2.93亿吨，设计运能5亿吨，还有2亿吨富余。不过，短期来看，朔黄线受制于下水港黄骅港产能扼制，难以继续上量。17年黄烨港下水2.15亿吨，设计产能仅1.83亿吨。黄烨港规划扩建的煤五期工程，建设周期要超过2年，考虑到煤炭供给侧改革对内蒙及陕西的煤源地带来增量，整体上朔黄线对大秦线的分流压力相比2016年也会下降很多。同时，需要提示的一点是，大秦铁路还持有朔黄线41.16%的股权比例，朔黄线业绩的增长也会体现在大秦的投资收益里面。

2017年各省煤炭年产量（万吨）

曹妃甸取代秦皇岛港影响利润20亿

据报道，河北省将对秦皇岛港进行功能调整，未来3至5年，原大秦线承运至秦皇岛港的2亿吨煤炭将转移至曹妃甸港下水外运，大秦线将改为大唐线(大同-唐山)，终端为曹妃甸港。

由秦皇岛港下水改为曹妃甸、京唐港约减少大秦铁路公司运距80多公里。长期悲观判断，若有1亿吨运量由秦皇岛改至曹妃甸、京唐港，大秦铁路约减少收入10亿元，即是说未来3-5年，最悲观的情况是大秦铁路的利润减少20亿。

估值具有提升空间，分红收益率高

2017年，大秦铁路全年实现净利润133亿元，假设今年四季度利润没有增长，则全年净利润在140亿元左右，考虑最悲观的情况下，曹妃甸取代秦皇岛影响利润20亿元，则大秦铁路在满产情况下可实现净利润120亿元，对应当前的估值为10倍，而国际上同行普遍估值在20倍以上，大秦铁路存在估值修复的空间。

另外一方面，近年来大秦铁路分红一直50%左右，以120亿净利润计算，则长期能够维持的分红在60亿，对应目前的股息率在5%以上，已经比较具有吸引力。