企业并购绩效分析的案例研究

盛华

摘要：企业要做大做强，并购是现在企业有条件的时候的首选。通过并购的协同效应，企业可以快速发展壮大。本文研究企业并购后对于业绩的影响，运用案例分析方法，希望能够对类似业务提供财务的思考。

关键词：旅游业；并购绩效；央企并购

华侨城集团并购云南世博旅游集团且间接控制云南旅游的案例受到了外界的广泛关注。本文通过分析华侨城集团的并购活动，为企业并购活动总结经验，研究企业并购过程中存在的问题。本文选择的是2017年华侨城集团并购云南世博旅游集团且同时间接控制上市公司云南旅游的经典案例。这两家企业各有各的特色，港中旅集团在酒店业上有较强的实力，其在2016年并购的国旅集团在免税业务上有明显的优势，华侨城集团则在主题公园发展上独树一帜。华侨城增资云南世博旅游集团，大手笔投资云南旅游文化产业，可见云南在华侨城的战略规划中占有重要地位。

本文将通过广泛搜集华侨城并购云南世博的相关资料，在理论基础上对此案例进行更为立体的分析。本文的目的是评价华侨城并购云南世博是否成功，有无达到预期的目标以及被并购方云南旅游的业绩表现。同时，通过本文的分析总结出我国央企并购地方国企的经验与启示，讨论其中潜在的风险并提出改进意见。

一、理论基础

1.效率理论

效率理论包括三种理论：第一，管理协同理论，认为拥有丰富管理资源的公司并购短缺的公司，可优劣互补，充分利用剩余资源；第二，经营协同理论，认为并购可以使并购双方发挥经济效益和规模效益，提高业绩；第三，财务协同效应理论，认为并购可以是并购双方从资本结构、税务、会计管理等多方面实行最佳融合，转移风险，降低资金成本。

2.委托代理理论

Berk和Means早在1932年就提出了委托代理思想，许多企业的基本特征就是股权分离，所有者委托经营者管理运营企业，形成了各自不同的权利和义务。

委托代理问题主要包括三项成本：1.监督和激励成本，这是有委托人支付的成本；2.受托人付出的成本；3.剩余损失成本。三个观点来说明：第一，代理成本理论，公司代理问题可以经过并购企业的制度来实现；第二，管理主义理论，企业的规模大小关系到管理层的薪酬，所以管理者都想尽可能地扩大企业的规模；第三，自由现金流理论，由Jensen的自由现金流假说知，通过收购公司可在一定程度上提高资产负债比，减少代理成本，同时增加公司价值。

二、案例介绍

（一）参与并购企业介绍

1.并购方——华侨城集团

华侨城集团起源于深圳，是一个跨地区跨行业发展的大型央企。其将旅游文化、房地产酒店开发、电子研发制造作为主营业务，控股华侨城A、华侨城（亚洲）等多家上市公司。在旅游文化这块核心主营业务上，华侨城取得了重大的成就，累计接待旅客4亿人次，位列亚洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各类微缩景观型主题公园、互动游乐型主题公园、生态旅游度假区都实现了“将旅游搬到人们家门口”的愿景，让人们不经历长途也能享受知名的旅游产品。近年来，华侨城在深圳、北京、天津、南京、武汉、云南、成都等地打造多个大型文旅综合项目；紧扣国家发展战略，全力布局云南、海南全域旅游，加快全国自然文化景区轻资产拓展。

2.被并购方——云南世博旅游集团和云南旅游

云南世博旅游控股集团有限公司是在2005年由原云南世博集团和云南旅游产业集团有限公司整合重组后形成的国有独资企业，主要从事旅游业和现代服务业，包括景区、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地产等产业板块。景区资产有包括云南世博园、世界遗产元阳梯田、丽江老君山、昆明轿子雪山、楚雄世界恐龙谷、宜良九乡等，可以说它拥有的资源非常优质。但是其低迷的业绩与优质的资源并不相配，在2015年末，云南世博旅游集团总资产为94亿元，流动资产约9亿元，年净利润仅9421万元。事实上从2007年起，云南世博的营业利润近两年超过1亿元，净利润从未超过1亿元，净资产收益率在2%左右，比银行存款利率还低。近十几年里，云南旅游业热度异常，在如此市场行情下，云南世博的盈利能力还是这么低，作为云南旅游业的龙头企业却没有做到表率作用，可见云南世博本身在经营管理方面就存在问题。

（二）并购动因介绍

1.并购方角度

（1）政策推动。国务院国资委成立后，开始解决国有企业管理混乱的问题，其中一个途径是减少央企数量。因此，部分综合实力不强的央企开始为自己的前途担忧，如何迅速增强自己的竞争力是他们首要考虑的问题。在这种情况下，并购有一定实力的企业成为一种快捷高效的方法。于是，面临被兼并风险的企业积极地去找合作者，希望重组活动能拉它們一把，助它们摆脱被兼并风险。

作为央企，华侨城的大手笔投资也能轻松地获得来自国家的支持。2015年国内经济增长放缓，政府采取一系列以财政投资为主的经济刺激计划。在信贷狂潮中，央企能获得银行提供的巨额长期稳定的资金支持。2016年11月24日，国开行首期授信1200亿元，为华侨城的战略添翼。

（2）低成本扩张。华侨城集团与云南世博一样将旅游文旅板块和房地产板块作为主营业务和收入主要来源。虽然两方生存的地域不同，华侨城扎根一二线城市，云南世博和云南旅游在云南省有强大的实力，但是从华侨城的发展战略来看，华侨城的阵地从人口密集的一二线城市转向具有丰富旅游资源的云南省、海南省，则会与当地原有的企业形成竞争关系。而若要实现快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游产品是不够的，且若新建一个企业进行投资开发，前期需要的资金和各项资源巨大，资金回报周期也十分漫长，相比之下，与云南旅游行业现有的领头企业合作进行投资是一种低成本的方法，既能控制当地企业拥有的优秀的旅游资源，也能在现有基础上进行投资，对原有资源进行整合或开发新的旅游产品。同时，并购也使得华侨城在云南开疆扩土少了一个竞争者，多了一位合作者。

2.被并购方角度

在旅游景点方面，云南世博和云南旅游虽然有着优质的资源，有完整的产业链，但缺少先进灵活的管理体系和充足的投资开发资金对旅游相关的基建和服务进行改善。比如1999年昆明世博园在开业初半年就有3.7亿元的门票收入，随着园区设备老化和后续投资不力，世博园遇冷，高额的营运成本使其入不敷出。

在这一方面，华侨城正好可以发挥其优势。华侨城进入云南，深度参与全域旅游开发，也就是说在云南省内，围绕旅游业对旅游资源、公共服务、生态环境、旅游相关产业、基础建设进行全方位的优化升级。华侨城计划联手国开行、中建、中铁、中铁建、中冶五大央企对云南的基建进行投资。

华侨城不仅能带来强大的资金支持，还能带来先进的管理资源。它提出云南智慧旅游，统筹管理多个景区及其市场运营。其实，华侨城在智慧旅游管理方面有着丰富的经验。早在2014年华侨城就已发布智慧旅游体系并运用于欢乐谷、东部华侨城等园区。游客可以查询景区实施客流量，享受多语言导游系统，提前网上购票。

三、案例分析

从华侨城集团各年年报中摘录2013-2017年的数据，可以发现华侨城在近两年实现了快速扩张，尤其是2017年并购完成后资产总额、净利润、股东权益、负债总额都约为2016年末的两倍。

从并购方总体上看，近年来华侨城集团的业绩始终稳定在较好的水平。从2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮动。净资产收益率整体略微下降，与2013年相比，2017年的数值低了约2%，接近于并购前2015年末的数值。可以说华侨城集团在两年内资产规模实现了翻番的增长，净资产收益率却能保持稳定，说明规模扩大的同时净利润也按同等的速度增长。净利润增长的主要原因在于利润率的提高。营业利润率在2014-2016年一直稳定在16%左右，而在2017年营业利润率增长了8%，说明并购使得华侨城的盈利能力明显增强。

由于华侨城A并未直接参与并购活动，且主营业务中的大部分涉及地产，因此仅以华侨城A的财务数据代表并购方的情况存在一定偏差，所以本部分添加了从被并购方的角度分析绩效的内容，选择的数据来自云南旅游。云南旅游是云南世博集团最具重要性的上市公司，规模远超其他子公司，作为间接被收购者，云南旅游的财务数据极具代表性和说服力。

从被并购方整体上看，云南旅游盈利能力较差。总资产净利润率从未超过3%。从纵向来看，ROA值有稳步上升。2017年净资产收益率和营业利润率都有不同程度的提高。这可能得益于与华侨城的初步合作，其中一个表现就是在2017年11月份的中国国际旅游交易会上，华侨城携手云南世博和各旅游产品单元一同展示华侨城在云南全域旅游方面的推进成果。随着双方合作的持续深入，在可预见的未来内，云南旅游的盈利能力将会得到大幅度的提升。

四、结论与启示

（一）结论

本文运用2017年并购双方财务报表数据，来分析并购双方的并购绩效，研究发现并购为华侨城带来了短期的绩效增长，企业盈利能力和成长能力都提高了。但并购是否为企业带来长期的绩效增长还有待考证。对于被并购方而言，并购后企业成长能力提高了，但并购为其带来的绩效增长不明显。同时本文结合并购动因和华侨城的发展战略进行风险分析，由于华侨城计划的投资规模太大，文旅板块投资回报期较长，华侨城能否顺利将战略落地还需时间验证。从财务数据上看，由于距并购结束的时间较短，华侨城并购活动带来的绩效并未完全显现，因此无法仓促评价该并购是否成功。但从这次并购活动中我们依然可以得到一些央企并购地方国企方面的启示。

（二）启示

1.合理制定投资计划

近两年，除了在云南的2000亿元计划之外，华侨城还在深圳、四川、西安、郑州等地签订合作协议，总计划投资规模超5000亿元，约为华侨城现有规模的两倍。如此急速的扩张能否顺利实现，计划是否会烂尾，外界对此都心存疑问。事实上，央企并购地方国企通常伴随着大规模的投资，但由于缺乏合理的治理机制，很容易导致国有资产利用率低下，隐藏风险巨大。因此，对于央企而言，完善公司内部治理是改善经营的重要途径，用市场化方式选用管理者，才能合理制定发展战略，高效实施计划。

2.明确政府与市场的关系

华侨城取得云南世博的股份后，云南世博集团就实现了去行政化，云南省政府将人事任免权交给了华侨城，并在最后一次履行职责时将原董事长免职。自愿选择留下来的企业高管不再保留身份和待遇，华侨城集团总经理段先念更提出所有干部选拔和员工录用都要进行公开选聘。可以看出为了改善云南旅游业的现状，地方政府积极地招商引资，并控制着对并购活动的参与度，尊重企业的市场行为。而很多地方政府为了政绩和高GDP一手操纵并购活动，影响企业绩效。因此在企业经营活动中，政府应转变职能，树立是引导者的形象，维护市场秩序。

3.重视并购后资源整合

华侨城的大投资使其将原属于三家云南旅游业领头羊企业的资源纳入麾下，但资源质量良莠不齐，有些项目已连续亏损多年也不见起色，比如老君山景区，有些项目原本是企业的重要的资金来源但由于维护不当和业务更新怠慢导致亏损的局面，如云南世博园。因此，资源整合是实现并购绩效的关键因素。而很多国企并不重視这块内容，只关心并购流程是否走完却忽略了实质上的并购。资源重组整合应考虑并购双方的优劣势，实现互补，从而提高企业整体的经营管理能力。

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