政策不确定性下的企业行为研究综述

摘要：政府的公共治理和企业的微观行为是经济学研究和公众评论的一个传统话题。政府行为能够影响真实经济决策的一个重要途径是通过不确定性和不稳定性。文章综述了关于政策不确定性的企业行为的最新理论进展和实证研究，主要包括三个方面：一是政策不确定性的微观影响的框架性研究；二是全球背景下政策不确定性和企业行为的研究；三是中国地方政府政策不确定性和企业行为的研究。此外，文章还讨论了上述研究的政策启示。

关键词：政策不确定性，企业行为，文献综述

一、 引言

“不确定性”是经济学研究中一个重要的研究课题。“不确定性”广泛存在于各类经济个体的决策环境中。“不确定性”的概念完整的、现代的定义最早在1921年由Frank Knight在《风险，不确定性和利润》的书中给出。对于一个已知发生概率和最终结果的随机事件，经济个体可以准确获知这一随机事件的全部统计信息，这是经济个体面临的“风险”；而一个随机事件的发生概率或者最终结果对经济个体是未知的话，经济个体只能根据自己的主观概率进行判断，这是经济个体面临的“不確定性”（Knight，2012；Langlois & Cosgel，1993）。

近年来，对于“不确定性”中的与政府相关的“不确定性”的研究大量出现。政策不确定性能够对实体经济产生影响的理论基础在于，政策不确定性会对政策决策者和微观经济个体的决策过程施加更多的约束，比如决策者和微观个体的信息集和决策区间期限。通过对微观个体决策过程的约束的改变，政策不确定性能够导致政策决策者和微观经济个体的选择偏离最优的选项（Carmignani，2003）。本文侧重于讨论政策不确定性和企业微观行为的文献。

二、 政策不确定性的经济影响的框架性和理论研究

较早的发展经济学文献就关注了政策不确定性的微观影响。Rodrik（1991）使用了一个简单的投资决策模型分析了在发展中国家经济改革存在不确定性时，微观经济个体会如何具体地进行决策。他的研究发现，即使是立意良善、符合普遍认识的政策性改革，一旦存在能够持续进行的不确定性时，可能会产生逆向的结果。因此他提出了一个重要的政策建议：对发展中国家而言，强调政策稳定性和持续性的改革方案，在促进经济增长上，远远优于只强调经济自由化和价格调节的改革方案。Pindyck和Solimano（1993）也是较早的发展经济学文献中讨论了发展中国家的政治不稳定性是如何降低了企业的投资规模的研究。

在长期经济增长方面，基于宏观增长模型的宏观经济学领域的研究将政策不确定性纳入后，讨论了政治不确定如何通过影响产权制度的稳定性、司法体系的有效性和物质资本积累等渠道阻碍了长期经济增长（Aron，2000； Svensson，1998）。而在现有的实证证据中，因为政策不确定性的度量方法和数据样本差异存在，虽然有部分的研究没有发现政策不确定性和长期经济增长之间显著的联系，但是大部分的研究还是证实了两者的负向关联（Barro，1991；Barro & Lee，1994；Mauro，1995；Perotti，1996；Sala-i-martin，1997）。Alesina和Perotti（1996），Barro（1991）的实证研究突出了政策不确定性和暴力活动的相关性这一机制，Mauro（1995），Pindyck和Solimano（1993）的实证研究突出了政策不确定性和贿赂贪腐这一机制。

在政府政策调整及其影响方面。Nordhaus（1975）最早提出了“政治性商业周期”的概念。他认为，在选举前，在位的政治领导人会使用财政政策和货币政策工具来影响经济活动，从而最大化自己连任的概率。宏观经济学的理论文献也发现，因为与政策不确定性相关联的策略性财政政策和机会主义政策决策者的存在，政府会在公共支出中提高政府消费的比例的（从而对经济增长带来负面的影响）、提高赤字和政府债务水平甚至在更替前滥用货币政策工具（Annett，2000；Persson & Svensson，1989；Persson & Tabellini，1997；Tabellini & Alesina，1990）。

三、 全球背景下政策不确定性和企业行为

传统经济学理论中的实物期权理论认为，如果投资项目是不可逆的，不确定性会使得企业延迟投资直到不确定性消除，因为长期政策的不确定性会使得等待新信息到来的wait-and-see策略的收益提高（Bernanke，1983；Dixit and Pindyck，1994；Rodrik，1991）。这一理论也是政策不确定性对企业行为影响的一个基础出发点。

在理论文献中，一支文献基于动态随机一般均衡模型。Pastor和Veronesi（2012）构建了一个一般均衡模型，模型中企业的利润是一个均值受到政府政策影响的随机过程。他们的模型和分析结果显示，当政府宣布政策调整时，企业的平均股价会下降，政策不确定性越大这一下降幅度会越大。除此之外，政策波动还会提升股价的波动性。在此基础上，Pastor和Veronesi（2013）在Pastor和Veronesi（2012）的模型中又引入了更多的不确定性，这一不确定性反映在不同政策决策的成本是不完全信息的，个体根据由政治事件代表的政治信号流来更新后验信念。他们的模型分析结果显示，政策不确定性在较差的经济情况下带来更大的风险溢价，也让股价的波动性和相关性变得更大。

在理论文献中，另一支文献基于真实周期模型。Azzimonti和Talbert（2014）首先梳理并分析四个关于政策不确定性的事实：（1）新兴经济体的商业周期波动更大；（2）新兴经济体的经济政策不确定性更大；（3）新兴经济体的政治分化更强，政策不确定性更大；（4）Baker等（2016）的经济政策不确定性指标和政治分化是正相关的。基于这四个事实，他们在真实周期模型中加入了政治分化的因素，构建了政治分化周期模型。这一模型产生和基本事实相一致的结论。最后，他们还用美国和墨西哥的数据检验了这一理论模型。

在全球背景下的政策不确定性对企业行为的影响研究中，一个很重要的区分是如何度量政策不确定性。我们根据如何度量政策不确定性将文献分为四类：（1）使用选举来度量；（2）使用综合的政策指数来度量；（3）针对某一个特定的政策的明确或者模糊的过程；（4）使用“政治党派”的对立程度。

在第一类使用选举来度量的文献中，为了解决选举本身的内生性问题。往往采用的办法包括：（1）使用竞争激烈的选举；（2）只讨论固定选举周期的样本。

第一类政策不确定性的度量方法围绕美国大选和地方选举的制度背景，产生了一系列借助这一识别策略进行估计的研究。Jens（2017）使用美国地方选举的自然实验，检验了政策不确定性和企业投资的关系。他们发现政策不确定性会造成美国企业投资的下降。最后，他们还发现除了投资决策，企业在因为政策不确定性的存在延迟了股权和债权融资。Colak等（2017）使用美国地方选举的自然实验，分析了在政策不确定性存在的时候美国企业的首次公开募股情况。他们发现当某一地区即将举行地方选举时，该地区企业的IPO活动明显地降低了，IPO的报价也变得更低，从而提高了企业的资金成本。类似地，使用美国地方选举的自然实验，一些学者也发现政策不确定性抑制了美國企业的国内兼并收购活动（Chen et al.，2017）。第一类政策不确定性的度量方法的另外一系列数量庞大的文献，则是利用全球范围内的跨国面板数据。Durnev（2010）较早地使用全球国家选举作为政策不确定性的来源，他们发现政治不确定价低了股票价格的信息量，从而降低了企业投资对股价的敏感度，也会带来更严重的资金错配。Julio和Yook（2012）使用跨国面板数据和国家选举的自然实验，检验了政策不确定性和企业投资行为的关系。他们发现在政治选举年，企业会降低投资支出约4.8个百分点。为了消除内生性带来的影响，他们将样本限制在了固定任期制的国家，获得了相同的结论。

第二类政策不确定性的度量方法聚焦于政策本身。但是经济政策本身是一个复杂的集合，如何给出一个令人信服的度量是长期以来技术上的一个难题。Baker等（2016）使用三种不同的组成成份的加权平均构建了一个加总的“政策不确定性”的单一指标。他们的实证检验还发现，政策不确定性会提高股价的波动性，降低政策敏感行业的投资规模和劳动需求。在Baker等（2016）研究的基础上，一支数量庞大的文献涌现了出来。Gulen和Ion（2015）用美国参议院中政治两极分化变量作为政策不确定性的工具变量，发现政策不确定性会降低企业的投资规模，影响的大小是政策不确定性提高1倍，季度投资下降8.7%。Bonaime等（2017）进一步讨论了政策不确定性对企业兼并收购的影响。他们使用了Azzimonti（2018）的政策制定者内部冲突指数和美国州长选举作为工具变量，发现政策不确定性会降低企业的兼并收购概率、兼并收购的平均货币规模。

第三类政策不确定性的度量方法往往聚焦于某一个重大政治性事件带来的不确定性。其中最丰富的一支文献就是关于贸易政策的不确定性。Handley（2014）基于一个异质性企业的动态模型，发现：（1）贸易政策的不确定将会延迟出口企业进行新的市场的决策；（2）贸易政策的不确定性会降低企业对于关税削减的反应程度。随后他们发现澳大利亚政府在1996年加入世界贸易组织从而消除了贸易政策的不确定性后，造成了出口平均7%的增长。Handley和Limao（2017）在一个包含了企业进入投资的一般均衡框架下，讨论了政策不确定性对贸易、价格和真实收入的影响。他们使用中国加入世界贸易组织这一自然实验，发现因为中国加入世贸组织使得美国展开贸易战的威胁降低，消除了贸易政策的不确定性，能够解释在2000年到2005年间三分之一的出口增长。降低的政策不确定性降低了美国的价格水平，提高了美国消费者的收入。

最后一类政策不确定性的度量方法则使用政策决策者内部的对立程度这一视角。Belo等（2013）根据企业对政府支出的不同依赖程度（使用投入产出数据构建的新度量），讨论了因为美国总统选举而产生的政治周期对企业的股价和盈利能力的影响。他们发现，因为美国总统选举产生的政治周期对不同过得企业有很大的差异影响，左派政党执政让高政府支出依赖的企业表现更好、右派政党执政让低政府支出依赖的企业表现更好。Azzimonti（2018）使用美国金融危机后的数据，考差了政治不协调和政治团体冲突对企业投资的影响。使用宏观和微观的数据，他们都发现政治冲突降低了加总的投资水平和微观个体的资本投资支出，这一负面影响的大小占同期投资下降水平的27%。

四、 中国地方政府的政策不确定性和企业行为

现有文献中中国地方政府的政策不确定性企业影响的讨论主要有四个方面：第一，地方政府更替对企业的影响；第二，地方领导人“职业关注”对企业的影响；第三，突发事件对企业的影响。

在地方领导人更替对企业的影响的研究方面。An等（2016）考察了地方政府的政策不确定性对企业投资的影响。估计结果显示：无论市委书记或者市长地方政府领导人更替会导致企业投资下降。而这一效应在新的领导人来自外部空降的地区更大，在国有企业、资本密集型企业、本地重要企业的子样本中更大。Xu等（2016）考察了政策不确定性对企业现金持有行为的影响，结果发现：市委书记或市长就任的第一年，企业的现金持有在平均意义上下降了。这一负向关系在外部空降领导人、高政治征用风险、双重代理冲突严重的子样本中更将强烈。Ji和Ni（2017）在一个相似的研究内容下，考察了政策不确定性对企业的现金持有行为的影响。他们的主要结果发现：市委书记更替的年份，企业的平均现金持有下降了。为了解决内生性问题，他们尝试使用市委书记前一年的年龄和同一省内同一年度的官员更替比例作为市委书记更替的工具变量，二阶段最小二乘的估计结果稳健的保持了一致。

还有大量的中文文献讨论了地方领导人更替对企业行为的影响，包括但不限于：曹春方（2013），曹伟等（2017），陈艳艳和罗党论（2012），贾倩等（2013），徐业坤等（2013）关于企业投资行为的研究；戴亦一等（2014）关于企业慈善捐赠的研究；罗党论等（2016），钱先航和徐业坤（2014）关于企业市场风险环境和风险承担的研究；陈德球等（2016）关于企业资本配置效率的研究；潘越等（2015）关于企业管理层变更和经济绩效的研究；Zhou等（2017）关于企业管理层自愿业绩预测的研究；雷光勇等（2015），Lei等（2015）关于企业现金股利决策的研究；曹伟等（2016），陈德球等（2016）关于企业纳税行为的研究；雷光勇等（2015）关于银行信贷与会计稳健性的研究；郭峰和石庆玲（2017），梁平汉和高楠（2014）关于污染企业“政企合谋”和污染治理绩效的研究等。

在地方领导人的“职业关注”对企业的影响的研究方面。Cao等（2016）考察所有权性质在地方领导人政治周期与企业投资关系中的作用，发现：省长在上任后会带来国有企业投资规模上升约6%，同时对非国有企业投资产生“挤出效应”。这一影响造成了社会资源错配加重和整体投资效率下降。Liu等（2016）也考察了地方领导人政治周期对企业的投资行为的影响，结果发现：私营企业和地市级所属的国有企业在市长更替之前会显著地扩大投资规模。年龄在55岁以下、工作在出生省份的、在第一个五年任期的市长有着更前的职业激励，这一周期在他们的样本中更加明显。Liu等（2015）讨论了地方领导人“职业关注”引起的政治周期对企业的策略性避税行为的影响，他们发现，企业会在地方领导人任职的前期减少避税行为，在中后期增加避税行为。他们认为导致企业策略性避税行为受政治周期影响的原因是地方官员的税收征收努力在不同政治周期阶段存在的周期性差异。

在突发事件对企业的影响的研究方面。Liu等（2017）使用2012年重庆的反腐事件带来的外生冲击考察了政治不确定性对资产价格的影响。他们的结果显示，股票价格因为这一事件显著地降低了，特别是那些政治敏感度较高的企业。Zhou（2017）使用2012年以来中国全国范围内的反腐运动带来的政治不确定性，考察了所有权性质在企业面临政治不确定性时的作用。他们发现：在发生反腐事件时，非国有企业的股票表现要比平时更差，但是国有企业的表现下降程度较轻。。

五、 总结和政策启示

基于国内外最新的理论进展和实证研究，本文总结了政策不确定性和企业行为的前沿文献。这些研究为公共部门的政策决策提供了若干的启示：

1. 地方政府的公共政策或者领导人的可能改变带来的政策不确定性会被企业纳入到决策和行为的考虑因素中。在历史经验和长期证据来看，政策不确定性会降低企业的投资意愿，引发资源的错误配置，降低社会的总福利水平。

2. 2008年的金融危机爆发以来，政策不确定性的影响也变得更加重要，对于实体经济的影响更加直接。Julio和Yook（2012）的研究就指出政府试图缓解金融危机负面影响的政策本身就有着很强的不确定性，而这种不确定性正是加剧危机的一个可能原因。

3. 政府公共政策的历史稳定性，还能够帮助政府形成更良好的公共治理声誉。市场主体更愿意进入到政府的公共政策具有稳定性、不含不确定性的地区发展。当地方政府为了短期目標而频繁改变政策的时候，实际上牺牲了长期经济增长的潜力。

参考文献：

[1] Handley K， Limao N.Trade and Investment Under Policy Uncertainty：Theory and Firm Evidence[J].American Economic Journal： Economic Policy，2015，7（4）：189-222.

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[4] 陈德球，陈运森，董志勇.政策不确定性、税收征管强度与企业税收规避[J].管理世界，2016，（5）：151-163.

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[6] 戴亦一，潘越，冯舒.中国企业的慈善捐赠是一种“政治献金”吗？——来自市委书记更替的证据[J].经济研究，2014，49（2）：74-86.

[7] 罗党论，廖俊平，王珏.地方官员变更与企业风险——基于中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2016，51（5）：130-142.

[8] 钱先航，徐业坤.官员更替、政治身份与民营上市公司的风险承担[J].经济学（季刊），2014，13（4）：1437-1460.

作者简介：王梓雄（1992-），男，汉族，江苏省盐城市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为应用微观经济理论、产业组织和政治经济学。

收稿日期：2018-06-11。