我国对外投资的战略思考及建议

张琳

（华昌达智能装备集团股份有限公司，上海 200003）

1 我国近年来对外投资并购的发展情况

1.1 我国近年来对外投资的情况

从2006年至今，我国境外投资呈现快速发展的趋势。据国家商务部统计，2006年我国对外投资并购为260亿美元，到了2016年达到2060亿美元，增长约8倍。从行业分布来看，我国境外投资从最初的工程承包、劳务输出到现在并购国外先进技术、实行股权投资等方式的转型升级。

并购形式特点：

1.1.1 并购方式多样化

从最初的绿地投资到后来的股权投资，如今并购形式已经细化出各种形态。本土企业所进行的规模较大的海外并购，在交易方式上一般都采用并购组合的模式。一般而言，出于项目后期退出方式考虑，并且考虑到上市是很好的退出方式，很多投资方是由多个投资主体和上市公司共同设立投资企业的方式来开展对外投资。还有些企业会采取债转股的模式。在投资之初，出于谨慎考虑，会设定相关条款，被收购企业达到相关业绩之后，投资方可以选择将债权转为股权，这就极大地保护了投资方的利益。

1.1.2 并购行业的分布

中国企业的海外并购标的由十年前集中在自然资源、矿产产业，扩大到今年包括电信、科技、金融和消费品等新兴领域。特别值得注意的是，随着国内生活水平的不断提高，市场持续增长，并购主体也开始深度介入大健康、大消费及高端制造等行业。

1.1.3 投资主体的多样性

在海外并购之初，投资主体以国企为主，特别是具有相当实力的央企，是投资的主力。近年来，民企对外投资也呈现出快速增长的势头。在获取境外资源、高端制造业等方面也屡屡有大额收购。除了传统的国企、民企以外，以有限合伙形式设立的基金近年来也成为对外投资的主体。由于基金在资金筹集、项目运作以及退出上的灵活性，因此也成为投资的一种新型主体形式。

1.2 对外投资的目的

1.2.1 国内市场饱和，需要拓展海外市场

企业所在的行业领域在国内已经处于技术领先，市场饱和的状况，为进一步拓展相关业务，将相关技术向国外输出，获取国外市场、拓展市场份额。

1.2.2 通过并购行为，获得国外的技术、专利、品牌或其他知识产权

为了增加企业的核心竞争力，部分企业会通过股权并购等方式获取先进的技术、专利或品牌，进而通过内外协同的方式，将技术、品牌引入国内，拓展市场份额。

1.2.3 为避免反倾销、反补贴诉讼的原因，将产品产地进行转移

目前各国贸易壁垒仍然存在，一些国家为了维护本国利益，仍然采取倾销、补贴等方法设置贸易壁垒，保护本国企业。对于我国出口的商品进行加增关税等多种限制。企业为了获取公平竞争环境，在国外设厂，将产品产地进行转移。

2 海外并购中的几大风险

2.1 政治上风险

2.1.1 国外政府限制技术出口

目前多国政府对于本国技术出口都设立了严格的规定，防止技术外溢。美国、加拿大、澳大利亚等西方国家早已通过立法、设置专门机构等手段，建立了各自对外资并购进行安全审查的完整机制。美国的外资审查制度最早可以追溯到上世纪 80 年代[1]。

2.1.2 国外政府政策变化导致盈利下降

在部分并购案中，国外政府原有政策发生改变，对于产品实行限价，直接导致产品利润下滑，进而影响收购方的盈利能力。例如我国企业在收购国外奶制品公司全部股权以后，国外政府以保护当地消费者为由，对上游奶农的奶价进行最低价保护，对下游奶制品成品销售又采取限价措施，使企业的定价能力在两端受限，导致利润下滑，与投资之初所做的可行性研究报告中盈利预测相去甚远。

2.1.3 审批流程上的不确定性

目前国内对于海外并购由发展改革委、商务部、外汇管理局三家负责，企业需要依据各自的程序进行申报。目前鉴于外汇管理的新形势，对外并购除了三方各自审批以外，还需要这三家政府部门召开联席会议，再次审定，这给对外投资的交割时间上带来了较大的不确定性。

2.2 经营上风险

2.2.1 国内外市场的差异性

由于市场环境的差异，很多项目依据国内市场所做的可行性研究，在国外市场上可能完全不同。国内有家企业在赴国外投资开设连锁餐饮，设立之初是认为国外民众对于中国美食认同度很高，可以将我国美食推广到国外，并获得较好的经济效益。在国外实际开设之后发现，国外的饮食习惯是每人点一份的分餐制，而我国是聚会式的点一桌分享制。这一中西市场的差异，直接导致国外餐饮的客单价远低于预期。

2.2.2 汇率上的风险

随着对外投资的不断增长，汇率对于投资方利润的影响也日益显现。澳洲汇率在前几年的波峰时期，与人民币的汇率一度到达1:7左右，而之后长期在1:5左右徘徊，对外投资所获得的利润，在折算成国内以人民币为单位的财务报表之后，会被汇率的贬值而冲抵。

2.2.3 并购以后原有客户流失

在对外投资中，原有的股东退出，中方股东进入之后，有些标的公司的客户也会发生流失现象。国外客户之间的交易模式，很多都是不签订合同，依靠多年熟人业务合作开展。在中方成为新股东之后，原先的合作伙伴出于各种考量，不愿再与标的公司进行合作，可能会导致标的公司经营业绩的大幅下滑。

2.2.4 国内缺乏相应产业的管理能力

在对外投资中，跨界开展产业投资是需要非常慎重的。很多企业看到国外某个行业盈利能力很强，就直接收购，却忽视了自身在国内并没有开展过相关行业运营。这样的并购完成后，收购方没有相应的管理人员能够迅速接手海外业务，难以开展国内外业务协同，对于收购方而言，经营压力巨大。

3 中外方在海外并购中存在的差异

3.1 经营理念的差异

中方相对控股即要求全控对方公司。中方在收购了海外上市公司后，大股东与小股东、国内管理理念与国外管理理念的差异也会直接影响公司的运营。例如，中方只是海外上市公司的相对第一大股东，并没有绝对控股，但是对于标的公司的各种日常经营都按照国内100%控股的标准来要求。特别是我国对于国企在境外企业的管理也有特别的要求，海外企业在经营上很难理解中方的要求。这就使得海外上市公司在遵循本国证券法律规定与股东方母国要求之间存在着矛盾和隐患。

3.2 文化背景的差异

海外企业通常都会在年初设定全年的重大会议时间节点，将一年的重要工作进行通盘考虑，并确定具体时间。而中方经常会出现临时性决定，临时提议召开或改变重要会议议程和安排，双方在公司的日常管理上的计划性与临时性差异直接影响到双方的合作互信。同时，西方很多国家都秉承工作与生活完全隔离的理念，在周末休息或节假日是绝对不接公司电话，处理相关邮件的。而我们已经习惯了工作渗透到生活中，因此在双方工作方式中也存在着巨大差异。

3.3 经营业绩考核的差异

在国内关于业绩的考核中，习惯按照利润、净利润来考核。外方对于业绩的考核却一般采用EBITDA。这两种口径之间存在着差异，这也使得中外双方在管理上存在着矛盾。很多投资方在股权收购完成以后，管理层通常会拿出另一份管理层口径的财务报表，与之前收购时的财务报表口径也不相同。这都直接影响到后续对业绩的认定与目标设定。

4 对外并购的几点思考与建议

4.1 开展商务尽职调查，充分考虑并购后协同效应

在对外并购中，通常都会开展财务尽调、法务尽调、税务尽调。但是很多企业会忽略商务尽调。商务尽调通常会被包含在财务尽调中，但其实商务尽调是从全球市场、国内市场以及行业细分等方面入手，其实这部分对于并购后的产业发展布局以及协同都是有非常重要的作用，建议将其单列进行。

4.2 做好外汇对冲管理

鉴于外汇汇率的波幅较大，对于长期股权投资的企业来说，做好外汇对冲管理就显得尤为重要。在外汇对冲管理中，建议能通过一些期权产品来锁定外汇风险，避免汇率上损失。这里需要特别注意的是，外汇对冲管理是为了抵御外汇波动的风险，但不应去投资外汇衍生品进而去博取高额收益，因为这也加大外汇投机的风险。

4.3 重视国外工会力量，促进文化融合

在许多国家，尤其是欧洲国家，工会力量非常强大。有些国家的工会甚至会每年都组织工人进行罢工。在赴这些国家投资前，需要详细了解相关企业所在国的文化，特别是工会的情况。对于赴国外投资，投资方在力所能及的范围内，要多考虑社会责任。通过开展一些公益性的投资以及捐赠等活动，来提高与所在地的认同感，更好地开展投资合作。

4.4 签订对赌协议

在很多对外投资案例中，我们都会看到，有些企业在新股东一进入之后，财务报表一下子变脸，各种原来不见的费用都冒了出来，第一年的业绩就面临下滑危机。为了防范这样的情况，建议在收购之初，就在并购协议中，与原股东、管理层进行商议，提前确认共同认可的口径来制定业绩确认协议和考核方案。按照相关协议的内容，分时间点来逐步兑现所有投资款，以达到安全投资的目的。