对赌协议的法律性质分析

[摘 要]对多年来，随着中国大陆的私人公司投资、上市规模的不断扩大与深化，以及相关对赌协议在实践中产生的利弊与法律争议，对赌协议已经成为学术研究的热点。对赌协议具有射幸合同的构成要件和特征，属于射幸合同。对赌协议的本质是对被投资企业价值的重新评估，同时，它不符合赌博性质的射幸合同的特点，因此，不应当为法律所禁止。

[关键词]对赌协议；射幸合同；附条件合同

[中图分类号]D92

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2018）05-0134-03

Abstract： Gambling agreement，also known as the Valuation Adjustment Mechanism. Generally， it is an agreement based on the company performance of private equity between the investors and the founding shareholders （or the management shareholders）. For many years， with the expansion and deepening of the investment in public corporation in mainland China， as well as the advantages and disadvantages of the relevant gambling agreements arouse in practice and the legal disputes， the gambling agreement has become a hot topic in the academic research. The gambling agreement has the elements and characteristics of the aleatory contract， and belongs to the aleatory contract. The essence of the gambling agreement is the reassessment of the value of the invested enterprise； at the same time， it does not correspond to the characteristics of the gambling nature of the aleatory contract. Therefore， it should not be prohibited by law.

Keywords： Valuation Adjustment Mechanism；Aleatory Contract；Conditional Contract

[作者簡介]焦蕾（1995-），女，汉族，江西南昌人，硕士研究生，研究方向：国际经济法。

一、现有关于对赌协议研究的不足

对赌协议，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是一种基于公司业绩而在私募股权投资（Private Equity， PE）的投资方和作为融资方的公司创始股东（或管理层股东）之间进行股权调整的约定。

民营企业在金融危机后很难获得融资，因此，它们需要对赌协议来减少融资过程中的风险，增加公司的融资效率。私人公司投资、上市规模的不断扩大，以及相关对赌协议在实践中产生的利弊与法律争议，使对赌协议成为学术研究的热点。然而，现有的研究成果存在以下缺陷：

（一）对对赌协议的认识不全面

既有研究对对赌协议的分析主要纠结于对赌协议的法律性质——是射幸合同还是附条件合同，如对赌协议标志性案件苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案。然而，对赌协议中的“筹码”，不仅需要考虑公司中股权的因素，而且需要将“现金，某种形式的优先权、期权认购权、资产等计入考量。现实中，对赌筹码的设置通常需要统筹考虑对赌双方的履约能力、PE投资的特定目的等因素”。

（二）缺少外国文献与案例

既有研究的引证文献基本都是中国大陆学者的著作，极少引证外国机构、学者的学术成果，缺少国际学术的借鉴与支撑。

（三）相关研究缺少法理的深度

一项制度设立与否，如何设立，其评判标准的决定性因素不在于既有的法律规定，而在于立法者的价值取向。而既有研究却几乎都未从这个角度对对赌协议进行分析，这样的分析与论证显然是不深刻、不全面的。

二、对赌协议的概念

对赌协议是收购方与出让方在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件成就，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不成就，融资方则行使（另）一种权利。一般情况下，一份对赌协议可以有以下4种情形：

（一）财务指标

该指标与融资方的公司财务业绩直接相关。简单来说，如果融资方未能达到一定的收入目标，那么投资方的股权将上升预先约定的百分比，或者获得预先约定的额外的董事席位。反之，则投资方将开启新一轮的投资或融资。

（二）与产品有关的指标（非财务指标）

该指标涉及到产品的产量、质量等相关的问题。例如，如果融资方被授予某项专利，则收到股票期权，反之，则没有新的资本投入。

（三）现金补偿

如果一项性能指标不能得到满足，则融资方不能接收或支付股息，而必须先支付收购方。反之，则对赌协议解除或融资方能接收奖金。

（四）股票/IPO相关的措施

当目标股价（或P/E）实现后，对赌协议到期。反之，融资方须承诺回购投资人的股权。

由此可见，对赌协议，是一种非典型的金融衍生品。

三、对赌协议的法律性质——对赌协议属于射幸合同

射幸合同（aleatory contract），是指“至少一方当事人的履行取决于超出当事人双方所能控制的不确定事件（some uncertain event that is beyond the control of the parties involved），从而获得利益或遭受损失的合同。”《学说汇纂》《法国民法典》《美国合同法重述》《路易斯安那州民法典》都对以这样类似的方式定义射幸合同。射幸合同作为一种特殊类型的合同，标的具有浓烈的主观猜测性与客观随意性，它最根本的法律特征为极大的“不确定性”。所以，罗马法学家将与射幸合同有关的买卖活动称之为“买希望”。

附条件合同，是指“只有在另一项前提合同被履行或某项前提条件或特定情况被满足的情况下才具有执行力的合同”。《中华人民共和国合同法》第45条对此已有规定。

射幸合同和附条件合同的区别有以下两方面：一是不确定性的对象不同。射幸合同是其标的具有不确定性；而附条件合同的标的是确定的，只是以不确定的条件来制约其效力。二是生效时间不同。射幸合同成立即生效；而附条件合同只有在条件满足时才生效（或失效）。

对赌协议属于射幸合同而非附条件合同，理由如下：

第一，对赌协议的标的具有不确定性，而非制约其生效与否的附加条件具有不确定性。对赌协议以被投资企业未来的经营业绩为标的，在投资方和融资方签订对赌协议时，所约定的经营业绩增长指标尚不存在，且能否实现也具有极大的不确定性。企业经营业绩的实现虽然在一定程度上取决于经营者的主观能动性，但依旧受到诸多不确定因素的影响。因此，对赌协议完全符合射幸合同的最根本特征。

第二，对赌协议成立即生效，而非只有在条件满足时才生效。“对赌协议通常在成立之时即已生效，与所约定的经营业绩实现与否无关，经营业绩是否实现只能导致给付内容的不同，而不影响对赌协议的效力。”

四、对赌协议的法律性质——对赌协议不是赌博性质的射幸合同

实践中，射幸合同种类繁多。《法国民法典》第1964条规定：“赌博性契约如下：保险契约；航海危险的借贷；博戏及赌博；终身定期金契约。”其中，赌博，是指“对一个事件与不确定的结果，下注钱或具物质价值的东西，其主要目的为赢取金钱或物质价值”的射幸合同。赌博性质的射幸合同的本质，是基于不可控事件的零和博弈，且往往具有易成瘾、非理性、投机心态的特点。不少中国大陆学者试图将对赌协议归入附条件合同，是因为他们片面地认为射幸合同是无效合同。事实上，不是所有的射幸合同都是无效合同——具有分摊损失、经济补偿功能的保险合同为各国法律认可便是一例。

基于当事人意思自治与公序良俗之平衡的考虑，各国往往仅限制和禁止具有易成瘾、非理性、投机心态之特点的赌博性质的射幸合同的订立和生效。例如，《法国民法典》第1965条规定，“法律对于博戏债务或赌博债务的偿还，不赋予任何诉权。”但第1966条规定，“关于练习使用武器的博戏、竞走、竞马、竞车、赛球及其他目的在锻炼并增进健康的同类博戏，约定赌注者，不适用前条的规定”。《德國民法典》第762条规定，“赌博或打赌不使债务成立。”但第763条规定，“摸彩或抽奖活动经国家批准的，摸彩合同或抽奖合同有约束力。在其他情形，适用第762条的规定”。这是因为，赌博性质的射幸合同具有以下3个特点：一是非理性地处分私人财产，而非为了理性或健康的目的。二是合同标的完全超出当事人双方的控制。三是属于当事人权利义务不对等的零和博弈。

对赌协议不属于赌博性质的射幸合同，理由有以下3点：

第一，对赌协议的目的或心态与赌博不符。赌博目的或心态是非理性地处分私人财产，以此获得不确定的收益和感官的快感。而“对赌协议的本质是对被投资企业价值的重新评估，具体运作原理为：投资方在基本不变动投资金额的前提下，通过股权的无偿转让来实现其持股比例的增减”。这一点，也可以从经济学上得到证明：“在委托代理关系中，Wiseman & eomez – Mejia （1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson （1961），Williamson （1963）认为代理人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联”。由此可见，对赌协议之意思表示中的主观要件不具有“赌博”的目的或心态。从这个意义上说，对赌协议应当享受保险合同的待遇。

第二，对赌协议的标的没有完全超出当事人双方的控制。所谓合同，是指“在适格当事人之间基于合法之对价而达成的作为或不作为某一行为的协议”，它“被法律认可”，具有“可执行性”。在对赌协议的签订过程中，当事人双方总是在尽可能地为自己争取更多的利益，同时尽可能地规避风险——融资方总是会设法使对赌协议的目标限定在其能够控制或实现的范围内，而投资方总是会设法使对赌协议的目标在融资方的期望值上有所提升，从而确保它的投资风险最小化和投资利益最大化。在这个过程中，理性的融资方了解自己公司的实力，而理性的投资方也会通过一定的市场调查和分析，尽可能地了解融资方的实力。因此，一份理想的对赌协议，会在市场的“无形之手”的作用下，尽可能地减少现代市场之信息不对称产生的不确定性，使目标在理想和公平的左右波动。对赌协议在具体签订和执行的过程中，是相对可控的。

第三，对赌协议不是零和博弈。零和博弈，是指“一方所赢正是另一方所输，而游戏的总成绩永远为零，双方不存在合作的可能的竞争。”赌博性质的射幸合同的典型特征是零和博弈，即当事人之间很难通过射幸合同实现共赢结果。这与合同所要求的 “等价有偿原则”是相违背的。现实中，对赌协议既可能是零和博弈，也可能是正和博弈或负和博弈。因此，从双方厉害损益的角度看，对赌协议与赌博性质的射幸合同不尽相同。在理想情况下，一份对赌协议如果目标达成，则融资方能够获得其扩大再生产所需的资金，而投资方也能从融资方的发展中获得投资资金的增值；反之，融资方也能因投资方的先前支持而减少损失，而投资方也能从融资方的补偿中止损。当然，“商场如战场”，对赌协议中也有融资公司经营不善而被人收购，投资公司因此血本无归的负面案例。

由此可见，对赌协议不具有赌博性质的射幸合同的零和博弈的性质。所以，对赌协议不属于赌博性质的射幸合同。

五、结语

综上所述，对赌协议具有射幸合同的构成要件和特征，属于射幸合同。对赌协议的本质是对被投资企业价值的重新评估，同时，它不符合赌博性质的射幸合同的特点，因此，不应当为法律所禁止。我国在对赌协议的立法方面存在空白，应尽快完善相关法律法规。

[参考文献]

[1]陈泽桐，赵宇.我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示[EB/OL].https：//max.book118.com/html/2015/0714/20997253.shtm， 2018-03-19.

[2]黄风.射幸契约与衍生金融工具交易[M].北京：中国政法大学出版社，2001：594.

[3]Bryan A. Garner. Blacks Law Dictionary （10th Edition） [M]. LA：Claitors Pub. Division，2014：391.

[4]拿破仑法典（法国民法典）[M].李浩培，吴传颐，孙鸣岗译.商务印书馆，1979：148.

[5]德国民法典（第2版）[M]. 陈卫佐译.法律出版社，2006：292.

[6]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011（6）：66-71.

[7]仪秀琴，李静.私募股权融资委托代理风险分析研究[J].会计之友，2013（2）：72-74.

[8]薛波. 元照英美法词典（缩印版）[M].北京：北京大学出版社，2013：312.

[9]维托·坦茨，王宇.政府与市场：变革中的政府职能[J].金融纵横，2017（7）：102.

（责任编辑：郭丽春 董博雯）