地方政府债务与区域金融差异的经济增长效应研究

黄昱然 卢志强 李志斌

摘要：新常态下，渐现的地方债务风险对经济影响已不容忽视，如何有效衡量和防范过度举债对经济增长的负面冲击已成为当前面临的重要问题。因此，本文采用面板平滑转换回归模型PSTR，在非线性框架下对中国30个省份地方政府举债的经济增长效应展开深入研究。在此过程中，我们重点考察地方债务压力和地方金融差异的变化，对地方政府债务的经济增长效应的影响，并结合债务压力和金融差异分析地方政府债务与经济增长的渐进演变关系。研究发现，地方政府债务对地区经济增长有促进作用，但随着负债压力和偿债压力增加，该效应呈逐渐下降态势并转化为负效应。此外，区域金融发展水平提高，能增加经济中的流动性，缓解举债推升利率对私人投资的挤占，进而增强举债的经济增长效应；而区域金融风险程度提升，增加了资本损失和贬值的风险，损害举债资金配置效率，进而弱化地方政府举债对经济增长的促进作用。最后，在此基础上，提出现阶段管控地方政府债务风险的若干启示。

关键词：地方政府债务；区域金融差异；经济增长；非线性；面板平滑转换回归模型

文献标识码：A文章编号：1002-2848-2018（03）-0001-12

一、 引 言

自2008年以来，受全球金融危机影响，经济面临下行压力，各级政府融资活动频繁，各省地方政府债务总量持续扩大（见图1）。据财政部数据，截至2017年12月末，全国地方债余额164706亿元，非债券形式存量政府债务达1.72亿元。虽然据审计署称，我国地方债务风险总体可控，但部分地方政府存在通过融资平台公司、及与社会资本合作等方式违规变相举债。渐现的地方债务风险，也迫使监管趋严，2018年2月两部委联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号），要求严格防范地方债务风险，遏制隐性债务增量。保监会亦出台《防范化解地方債务风险的指导意见》，防范地方债务风险向金融风险传递。多种迹象表明，地方政府债务风险对经济影响已不容忽视。如何有效衡量和防范地方政府债务风险，避免过度举债对经济增长造成负面冲击已成为当局面临的重要问题。鉴于此，本文结合当前地方债务压力和地方金融风险的现状，从债务压力和金融差异视角深入研究地方政府债务的非线性经济增长效应。

国外众多学者也对政府举债的经济增长效应进行深入研究，但得到结论不一。其中部分学者认为政府债务增加对经济增长有明显促进作用[1]。根据凯恩斯主义，特别是在经济面临衰退的时候，通过政府举债的扩张性财政政策，可能通过减税刺激当期总需求和短期投资，避免大规模衰退给经济带来严重的负面冲击。而部分学者[2-4]根据理性预期学派理论，认为在李嘉图等价定理成立下，举债导致未来税收增长预期会挤占私人投资，减少当期消费，以致抵消举债的经济增长效应。而近期，更多的学者[5-10]通过大量样本数据先后对政府举债的经济增长效应展开深入研究，结果大多表明，政府债务与经济增长之间存在复杂的非线性倒U型关系，较低的负债压力能促进经济增长，但高水平的债务不仅引起投资者恐慌，也导致利率上升挤占私人投资和金融市场危机等对经济增长造成负面冲击。Mitze等[11-13]研究也进一步表明，政府债务与经济增长之间可能存在非线性门限效应，但因不同国家或地区经济存在异质性和时变性，门限阈值也存在差异，特别是不同地区政府负债压力、政府债务余额结构、金融环境等均影响其经济效应，不能对不同经济地区政府债务规模统一划线。

而从国内地方债务现状及研究视角看，2008年金融危机催生了4万亿经济刺激计划，2012年经济萧条带来大规模的举债刺激经济。而2015年经济增速放缓进入新常态，加之严格去杠杆的冲击，地方政府债务压力凸显。刁伟涛等[13-16]也也基于国内或跨国数据样本对地方政府债务与经济增长关系展开深入研究。齐红婧和席旭文认为不同经济体的政府债务对经济增长的非线性影响存在异质性，且受经济体投资率及通货膨胀率等影响存在门限效应。

通过上述文献研究发现，目前众多学者对政府债务与经济增长之间存在的复杂关系并没有统一定论。但多数研究表明，政府债务与经济增长之间可能存在非线性关系。且因不同国家或地区经济的异质性，非线性门限关系也存在差异，特别是不同负债压力、债务余额结构、金融投资环境（投资率、通胀率）等均影响其经济效应。鉴于此，结合当前新常态下，经济增速放缓，地方债务风险渐现的背景，我们从地方政府债务压力及区域金融差异视角出发，首次在非线性面板平滑转换回归PSTR模型框架下对中国30个省份地方政府举债的经济增长效应展开研究，并重点考察债务压力和金融差异的变化，对地方政府举债的经济增长效应的影响。这不仅有助于增进对当前政府举债经济效应影响机制的理解，也为合理衡量及有效控制地方债务风险，避免过度举债对经济增长形成不良冲击提供重要参考。

二、 模型的设定与数据说明

（一）理论模型分析

Grenier等[2]认为，为公共投资融资进行政府举债，则最佳的公共债务规模能最大化经济增长效应，最优规模由公共资本与私人资本比率决定，且与资本存量弹性相关。为研究政府债务的经济增长效应，本文的理论模型采用Grenier[2]和ChecheritaWestphal[10]等的模型，假定一国实施的财政政策服从公共赤字均用于公共投资的规则，则两者之间存在非线性的经济增长效应。

对于私人部门而言，理性的消费者最优化问题是在自身预算约束下，通过合理选择公共债务，私人资本、消费以实现效用最大化（即追求最大化人均消费C（t））。设定行为人总体为1个单位，则所有家庭行为加总后与任何一人行为相同。则理性家庭的最大化效用可表示为：

（二）实证框架设定

现有研究表明，政府债务存在复杂的非线性经济增长效应。2010年“欧债危机”后，政府债务与经济增长关系成为众多学者关注的热点问题。其中Reinhart等[18]实证研究1949—2009年发达国家经济数据，认为政府债务对经济增长影响存在非线性门限效应，当政府债务/GDP比重超过90%，政府债务对经济有负效应。而Mitze等[19]研究也表明，政府债务规模与经济增长之间存在倒U型非线性关系，当政府负债率较低时，举债对经济增长有正效应，当负债率超越阈值，正效应逐渐减弱。

在上述研究中，多数学者仅将政府债务/GDP的比重设定为门限变量。我们认为，在研究地方政府债务与经济增长关系中，因各省政府债务规模、经济增长及金融环境的差异，需要考虑样本数据的异质性。同时，区域金融异质性差异（各区金融发展水平和金融风险程度差异），也影响政府债务规模对经济增长的门限效应。我们借鉴Grenier[2]在柯布-道格拉斯生产函数中，将公共资本作为独立的生产要素投入，同时参考Fouquau[20-22]研究，为刻画参数在截面单位间的异质性及随时间变化产生的非稳定性影响。我们构建如下的非线性面板平滑转换回归模型：

同时，在本文模型中，区别于其他学者仅将政府债务/GDP比重设定为门限变量，我们综合考虑区域金融异质性差异，McKinnon等[23-25]研究表明，发达的区域金融体系能强化行业资本配置效率的经济增长效应。不同地区金融环境的显著差异可能影响政府举债投资的经济增长效应。而根据Megersa等[19，26-28]研究，因政府债务规模、政府部门投资效率等差异，政府举债的经济增长效应也存在不同的门限阈值。因此，除了考虑债务率debti，t和偿债率debtseri，t作为Qi，t门限变量外，我们也引入衡量区域金融异质性的门限变量，即区域金融发展水平fincredit和金融风险程度finrisk。其中地方政府债务率debti，t，参考刁伟涛[14]用城投有息负债和地方债之和/GDP比重衡量，反映地方政府负债压力；地方政府偿债率debtseri，t，用地方债/广义综合财力衡量，反映地方政府偿债压力。而金融发展水平fincredit，借鉴李后建[29]用银行及其他金融机构本外币贷款总额/GDP比重衡量，金融风险程度finrisk则用各省银行不良贷款率衡量。

（三）数据来源及说明

为了考察地方政府负债在不同债务压力和金融环境差异下对经济增长的非线性促进作用，我们构建包含债务门限及金融门限的面板平滑转换回归PSTR模型对政府负债与各省经济增长的关系展开实证研究。研究的数据主要来源厦门大学数据库、中国统计年鉴、各省财政厅数据及国家审计署的全国政府性债务审计报告，包含30个省份（名单见脚注

[ZW（DY]样本分布：北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。[ZW）]），时间区间为2001—2016年。其中，主要变量定义和统计描述如下：

（1）地区经济增长率Gdpi，t。采用各省当年实际GDP增长率作为地区经济增长的衡量指标。

（2）地方政府债务指标。借鉴学者刁伟涛的相关研究[14]，地方政府负债压力debti，t采用地方政府债务规模/GDP比重衡量，指标越大代表负债压力越大。地方政府偿债压力debtseri，t则用地方政府债务规模/地方政府综合财力衡量。

（3）金融差异指标。借鉴学者李后建的相关研究[29]，采用本外币贷款总额/GDP的比重刻画金融发展水平fincredit，指标越大代表地区融资规模越大，金融发展水平越高。金融风险程度finrisk采用各省银行业不良贷款率衡量，通常不良贷款率越高代表融资风险越高。

（4）主要控制变量Systemi，t：固定资产投资capitali，t（各省固定资产投资/GDP），人力资本投入edui，t（各省人均受教育年限）。同时，参考Kourtellos等[32-33]，采用实际人均GDP对数衡量地区经济增长的赶超效应lnrgdpi，t。对外开放指数tradei，t（各省进出口总额/GDP），人口增长率humani，t（衡量劳动力水平增长速度），通货膨胀率cpii，t（各省CPI增长率，衡量各地区价格波动或者宏观经济不确定性对经济增长的影响）。

各变量的描述性统计见表1。从表中均值可以看出，过去十几年我国地方实际经济增长率保持较高水平，接近11.9%。同时，地方政府负债率和偿债率均值分别为14.52%和77.35%，其中地方负债率和偿债率的极值差别较大，同时偿债率的变化比较大，标准差超过24%，也说明该段时间地方政府债务压力存在较大变化。另一方面，地方金融发展水平和金融风险程度均值在4.00%～5.00%之间，其中金融发展水平的极值差别较大。

三、 实证结果与分析

1.模型多重共线性检验

为了确保参数估计的可靠性及稳健性，我们首先对自变量进行多重共线性检验。由表2可知，变量间相关系数较小，模型不存在多重共线性问题。因此，引入地方政府债务、固定资产投资、人力资本、赶超效应、对外开放指数、人口增长率及通货膨胀率等变量进行实证估计。

2.“线性检验”与“剩余非线性检验”

参数估计前，为确保变量平稳性，我们进行面板单位根检验。借鉴已有研究，采用同质面板单位根检验（LLC检验）和异质面板单位根检验（IPS检验、FisherADF检验和FisherPP檢验）。根据表3结果显示，大部分统计量检验结果不存在单位根，表明地方政府债务、固定资产投资、人力资本、赶超效应、对外开放指数、人口增长率及通货膨胀率等变量是平稳序列。此外，在面板单位根检验基础上，我们也采用Kao残差检验各变量的协整关系，结果ADF值为-6.829，其P值为0.000，表明上述变量在1%水平上存在协整关系。

在上述进行变量相关性检验及单位根检验后，进行非线性模型参数估计之前，我们需要确定面板平滑转换回归PSTR模型位置参数m的取值（直接影响转移函数g（Qit，γ，Qc））。我们借鉴了Granger等[34]的方法，根据AIC和BIC最小的准则来选取最优的m值（即位置参数个数），以获取最优的Logistic转换曲线。根据表4的估计结果，本文四个非线性模型的最优位置参数个数均为1。

为研究地方政府债务在区域金融异质性差异及不同债务压力水平下的经济增长效应，我们对地方政府债务、债务压力（负债压力、偿债压力）及金融差异（金融水平、金融风险）与区域经济增长之间是否存在非线性关系展开检验，为了保证研究结论的可靠性和稳健性，我们分别采用了F、LM和pseudoLRT等统计量进行检验，并将检验结果列于表5和表6。

由表5债务压力门限模型和表6金融差异门限模型的检验结果可知，当以债务压力或金融差异指标作为门槛变量对地方政府债务率展开线性检验时，各个模型的统计量均显著地拒绝原假设，这说明随着债务压力或金融差异的变化，地方政府债务与区域经济增长之间存在着显著的非线性效应。再结合表4的检验结果可知，在1%显著性水平上，各非线性模型最优转换函数个数为1。

3.非线性模型参数估计

确定最优模型后，我们对PSTR模型进行参数估计。参考Gonzulez等研究，采用格点法来搜索使模型残差平方和最小的参数估计值，将其作为算法的初始参数，并在确保模型参数收敛的基础上进行估计。估计结果见表7。此外，在估计结果上，我们进行了异方差检验（见表8），在1%显著性水平上不存在异方差，结果可靠。同时表5、表6的三大统计量均分别服从传统的F分布和卡方分布，说明非线性检验结果也是稳健的。

研究发现，地方政府债务对地区经济增长确实有促进作用，随着地方政府负债压力和偿债压力增加，该效应呈现下降态势。根据表7非线性模型估计结果可知，地方政府债务作为交互变量debti，tg（Qi，t，γ，Qc）在1%显著性水平下，地方政府债务（debt）对经济增长影响显著。说明地方政府债务在一定规模下可以有效提高地区经济增长水平。与Eberhard等[13]研究一致，我们认为当地方政府负债率（低于门限变量18.504，系统处于低转换区制）和偿债率（低于门限变量95.031，系统处于低转换区制）较低时，适度的举债能增加地方政府的预算外收入，政府获得更多的资金能有效支持市政建设及交通运输等区域基础设施建设，增加实体经济的投资机会，也吸引更多的私人资金投资，促进工业经济增长。而另一方面，当地方政府负债率（高于门限变量18.504，系统处于高转换区制）较高，单位经济增长的债务负担加重，则会压缩政府举债空间，严重情况下地方政府需要考虑大规模的地方债置换，则会牺牲经济中的部分流动性偿还到期债务，减少了其在实体经济中形成的投资规模和投资机会[35]，不利于经济长期增长；与此同时，与刁伟涛等研究一致，当地方政府偿债率（高于门限变量95.031，系统处于高转换区制）较高时，会严重影响地方政府的财政支出安排，政府需要压缩非刚性支出偿债，避免发生债务违约风险。

研究还发现，地方政府举债的经济增长效应，会因区域金融环境差异产生不同的门限影响。相关研究也表明，政府债务的经济增长效应，受不同区域投资比率、通货膨胀率等金融环境差异会产生明显的“异质性”，同时其作用系数对投资比率的变化更为敏感[15]。研究显示，随着区域金融发展水平的提高，地方政府举债的经济增长效应会增强。而区域金融风险程度的提升，则会弱化地方政府举债的正经济增长效应。我们认为，区域金融发展水平（高于门限变量4.214，系统处于高转换区制）提高，一方面拓宽了资金投融资渠道，扩大政府举债资金来源，同时也增强了区域金融系统的资金配置效率，有助于提高地方政府举债的投资效率；另一方面增加了实体经济的资金流动性，缓解政府不断举债推动的利率上升导致对私人投资的挤占效应。而区域金融风险程度（高于门限变量3.902，系统处于高转换区制）加剧，会导致资产投资坏账率升高，一方面出于风险厌恶，资金更愿意选择低风险的储蓄资产，会增加政府举债融资的难度，也影响地方政府债务置换效率，增加地方债务风险，另一方面也损害了资金配置效率，降低政府举债资金等的投资效率，对经济增长形成负效应。

此外，表7估计结果显示，赶超效应（人均GDP对数）系数显著为负，说明我国省际经济增长存在收敛效应。对外开放指数和固定资产投资系数显著为正，符合我国出口和投资拉动经济增长的现状。而表5和表6的非线性检验结果均拒绝线性假说，这说明随着债务压力和金融门限变化，地方政府债务与经济增长之间呈现渐进演变的非线性关系，说明在线性框架下研究政府债务经济增长效应存在局限性。同时，表7显示平滑参数γ的估计值较小（政府负债压力4.272，政府偿债压力2.473，金融发展水平1.892，金融风险程度3.847），而且四个参数估计值均高度显著，说明随着债务压力和金融门限变化，地方政府债务与经济增长之间呈現渐进演变的非线性关系。

4.非线性转换关系分析

地方政府举债带动经济增长，究其原因，这是因为举债增加了政府投资资金，促进基础设施建设，增加实体投资机会，从而带动工业经济增长[36]，而地方政府过度举债导致经济负债压力和偿债压力过高（超越债务门限），加之区域金融发展水平较低引致流动性紧张，区域金融风险程度上升降低投资效率等则严重损害地方政府举债的正经济效应[37-39]）。在此，为了进一步刻画地方政府债务在不同债务压力和金融环境差异下对经济增长的非线性影响，我们计算出2001—2016年30个省区市政府负债压力、政府偿债压力、金融发展水平和金融风险程度，并结合面板平滑转换回归模型（PSTR）中[AKQ-]i，t的参数估计值，运用下式计算出相应的关系参数值。并在此基础上，画出包括北京、上海、天津在内的30个省份的地方政府债务与负债压力、偿债压力、金融水平和金融风险的非线性散点关系图（见图2—图5）。

由图2可知，地方政府债务对经济增长的影响受制于政府负债压力水平。政府负债压力门限效应值在15—18之间，门限变量接近18.504，即当负债压力小于18.504，地方政府债务对经济增长影响主要取决于线性部分，呈现正效应；而当负债压力大于18.504，地方政府债务对经济增长的非线性负效应逐渐凸显。与陈瑞[40]一致，我们认为，适度的举债能使政府获得更多的资金支持市政、交通运输等区域基础设施建设，挖掘更多投资机会，从而有效促进工业经济增长。而过高的负债压力，则压缩了进一步的举债空间，新增债务获得的资金需要用于地方债务置换，会牺牲经济中的流动性，减弱了举债的投资规模效应，对经济增长形成负面冲击。根据图表显示，目前我国大部分省区市（广东、北京、福建、上海）政府负债压力水平在17%以内，政府债务对经济增长起促进作用。但部分省份（辽宁、贵州、云南、陕西）政府负债压力明显超越门限值，政府债务对经济增长起负作用。说明控制地方债务风险，需要关注不同地方的实际负债压力水平。

由图3可清楚看出，当政府偿债压力低于95.031，省际经验表明此时地方政府举债对经济增长有正影响，但随着偿债压力进一步上升，地方政府债务对经济增长形成快速的负面冲击。相对于负债压力做门限回归，偿债压力提升引致的机制转换速度更快，平滑曲线更陡峭。与刁偉涛一致，我们认为，偿债压力的大幅增加提高了地方政府财政风险，严重影响财政支出安排，也增加了地方债务违约风险。从图3可知，目前我国大部分省市（上海、北京、江苏、广东、甘肃）等存在较大的举债空间，而湖北、陕西、辽宁、贵州等偿债压力已过高，导致地方政府债务对经济增长产生较大的负面冲击。特别是贵州，负债压力和偿债压力明显高于其它各省，存在过度举债现象，需要严控地方债务风险。

金融发展水平引致的地方政府债务经济增长效应也存在不确定性。由图4可知，随区域金融发展水平提高，地方政府债务对经济增长的影响逐渐增强并呈现正效应。研究发现，当区域金融发展水平达到4.214左右，地方政府举债促进经济增长的效应明显增强。从图中还可发现，目前大部分省份地区，金融发展水平高于门限值，仅由金融发展水平引致的地方政府债务对经济增长起正面作用（除了广西、内蒙古、黑龙江、湖南等需要提高金融水平）。同时还可发现，各省区市金融发展水平存在较大差异，指标分布呈现分散化，也说明各区金融发展存在不均衡现象。

由图5知，当区域金融风险程度增强时，地方政府举债对促进经济增长的效应逐渐减弱，甚至造成负效应冲击。研究发现，地方政府债务的经济增长效应对区域金融风险程度较为敏感，当金融风险达到门限变量3.902，举债的负经济增长效应逐渐凸显。这是因为金融风险程度指标越高，代表该区金融系统不良坏账率越高，系统处于高风险转换区制，增加了资产投资的损失概率，风险厌恶的投资者更愿意选择低风险的储蓄资产，进一步影响了政府举债融资及债务置换效率，也降低金融系统了资金配置效率，从而对经济增长形成负冲击[38-39]。由图可知，目前有较多省份金融风险程度明显高于门限值（除北京、上海、重庆、浙江、广东等），仅由金融风险程度引致的地方政府债务已对经济增长起负作用，需要采取相应措施降低金融系统坏账风险，避免造成不良资产冲击。

为了进一步考究债务压力和金融差异对地方政府债务经济增长效应的影响，我们在图6进一步列出我国自2001年以来负债压力、偿债压力、金融水平和金融风险所对应的地方政府债务的经济增长参数。由图6可知，自2001年以来，伴随债务压力和金融差异的变化，地方政府债务对经济增长影响呈现渐进的非线性关系。其中，政府负债压力在2012年出现了明显的转折，至2016年负债压力引致的地方政府债务经济增长效应均为负数。而政府偿债压力在2008年后出现多次变化，但在2008年、2012年、2014年均为负效应。从金融差异角度看，2008年之前，地方政府金融风险程度都比较高，在2009年以后严格风控，降低银行坏账率后风险呈降低趋势，与此同时，金融发展水平也在2008年后有大幅度提升，说明金融系统逐渐趋于良性循环。但研究发现，2016年后，金融风险程度有上升迹象，需要防范坏账的上升。

四、 结论与启示

本文通过面板平滑转换回归模型，研究中国30个省份地方政府举债的经济增长效应。结果表明，伴随地方债务压力和地方金融差异的变化，地方政府债务对经济增长影响呈现渐进的非线性关系。首先，地方政府债务对地区经济增长确实有促进作用，但随着负债压力和偿债压力增加，该效应呈现逐渐下降态势。其次，随着区域金融发展水平的提高，地方政府举债的经济增长效应会增强，而区域金融风险程度提升，则会弱化地方政府举债对经济增长的促进效应。由上述理论和实证分析结果，我们得出对地方政府债务管控的重要启示：

第一、当前不同地方债务压力不同，政府举债对经济增长影响存在不确定性。当政府负债压力低于18.504，偿债压力低于95.031时，适度举债能增加地方政府的收入及投资，促进工业经济增长。而负债压力和偿债压力超过门限值，则压缩政府举债空间且增强地方财政风险，损害经济长期增长。目前，我国部分省份（辽宁、贵州、陕西、宁夏等）存在过度举债现象，需要压缩债务规模或进行债务置换，缓解地方债务对经济增长的负担。

第二、区域金融投资环境的异质性，在一定程度上影响地方政府举债的经济效应。区域金融水平（高于4.214）提高，有助于拓宽资金投融资渠道，扩大政府举债资金来源，缓解举债推升利率对私人投资的挤占。而金融风险程度（高于3.902）加剧，会导致投资风险增高，会增加政府举债融资的难度，影响地方债务置换效率，催生债务风险。所以地方当局判断举债规模，要考虑当地金融系统实际能消化的债务水平，避免出现金融水平低下、金融风险过高而牺牲经济流动性，降低资金投资效率的问题。

第三、我国政府负债压力在2012年后引致的债务经济增长效应均为负数，而政府偿债压力在在2008年、2012年、2014年均为负效应。说明2008年金融危机和2012年经济萧条后，大规模举债虽刺激经济增长，但也催生了债务压力，虽2016年负债压力有所缓解但仍有过度举债现象。在新常态下，面临经济增速放缓，地方债务风险会进一步加剧，需当局建立地方债务风险缓解机制，严控地方新增债务，积极进行地方债务置换，严格控制债务违约风险。

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