国有资本持股比例与会计稳健性

王 露，王 飞

(河海大学 商学院，江苏 南京 211100)

近年来，发展混合所有制经济成为国企改革的重要内容，理论界与实务界关于该内容的讨论愈演愈烈，这在很大程度上对新一轮的股权结构改革产生重大影响。而股权结构作为公司治理的基础，国有股又作为公司股权结构的重要组成部分，其国有持股比例的不同必然带来公司治理体系的变化，继而影响公司决策机制与监督强度，对公司会计稳健性的表现力度产生重大影响。笔者以混合所有制改革为背景，探究因混合所有制改革造成企业国有持股比例的变化及这种变化对会计稳健性的影响，为混合所有制改革的发展提供理论支撑。

改革开放后，非公有制经济成分被鼓励引入，单一的所有制结构逐渐被打破，公司股权结构逐步优化，但是目前我国公有资本占主导地位的产权结构依然没有改变，国有企业发展的瓶颈亟待解决，混合所有制改革正是政府推出的解决国有企业发展问题的重要手段。在对混合所有制改革的研究中，国有控股比例的差异化成为研究的重要方向之一，大多学者认为国有控股比例过大并不利于混合所有制改革的发展，会对企业产生负面影响。如郑海燕[1]认为国有控股比例过大不利于企业决策效率的提高。王鹏等[2]认为股权集中度的提高会对财务绩效产生负面影响，应提高企业的股权制衡度。具体到对会计稳健性的影响，邵毅平等[3]认为在会计信息博弈中，股权结构和控制权比例将能决定公司各利益相关者的地位与话语权，控股股东会做出有利于自身利益的决定，从而影响会计信息质量水平。在这场博弈中，位于控股股东背后的终极控股股东能控制会计信息的源头，其处于金字塔股权结构的顶层，占据信息优势，为了满足自己的利益需求会制造有利于自己的会计信息，操纵会计利润。FACCIO等[4]认为终极控制人会通过自己的控制权优势采取一些有利于自己谋求控制权私利的措施。在我国外部监管仍不健全的环境下，针对拥有国有资本控制权的股东是否会操纵上市公司会计利润从而损害企业会计稳健性，以及国有资本持股比例的不同是否将会对企业会计稳健性产生不同影响等问题，笔者从股东背后的终极控股股东入手，以混合所有制改革为背景，探讨终极控股股东所持有的国有资本比例对会计稳健性的影响。

1 理论分析与研究假设

1.1 国有控制权与会计稳健性

在终极控股股东为国有性质的上市公司内部，其稳健性程度受其产权性质与股权结构的影响较大。一方面，由于国有资本控股型企业的最终控制者都是国家政府机关等“虚体”，国有控股型企业都不同程度地存在所有者缺位的情形，其产权代理问题较为突出，内部人控制问题较为严重。刘瑞明[5]认为国有企业存在所有者缺位、监督机制混乱、国有资本流动性及创新能力不足等问题。所有者缺位使各级政府官员成为这些企业的代理人和管理者，进而导致了国有资本控股型企业的所有者对管理者的监督不到位，股权制衡度较低。相比而言，国有资本参与型企业则不存在所有者缺位现象，有更专业的管理者领导企业发展，非公有资本拥有一定的决策权，能更好地进行权力制衡，公司决策机制、信息披露机制更加健全，因此国有资本参与型企业的所有者对管理者能很好地履行监管职责，拥有更高的会计稳健性。另一方面，银行对国有控股企业存在着债务软约束。银行贷款对企业的声誉与会计信息质量要求很高，银行贷款更倾向于信誉良好的企业。洪怡恬[6]认为我国上市企业存在明显的融资约束。周雪光[7]认为私企获得资金会受到政府更严格的把控，并不拥有国企的有利政策。因此,国有企业和非国有企业面临着并不相同的监管力度与融资政策。国有资本控股型企业由于有国家这个隐形担保人，能更方便地获得银行贷款，银行对其考核力度也相对较弱，因此国有资本控股型企业更有操纵企业利润的动机来谋取控制权私利。MEGGINSON等[8]认为政府控制往往导致国有企业经营效益和会计信息质量低下。因此，国有资本绝对控股型企业更容易受到政府干预，也更会受到政府的隐形保障，使其降低会计稳健性水平的可能性更大。相比而言，市场的管控对国有资本参与型企业更为严格，会计信息的稳健可增加银行对其的信任，从而获得银行贷款。债务软约束使得国有资本参与型企业维持较高的会计信息质量，会计稳健性更高。因此，提出以下假设：

H1国有资本参与型企业比国有资本控股型企业的会计稳健性更高。

H2国有资本相对控股型企业比国有资本绝对控制型企业的会计稳健性更高。

1.2 国有资本绝对控股与会计稳健性

在国有资本绝对控股型企业中，会计稳健性水平随着控制权的增加呈现出下降趋势。原因有两方面：①控股股东与中小股东存在着代理冲突。FAN等[9]认为大股东与小股东之间的代理冲突降低了会计盈余信息的信息质量。控股股东的收益主要来自于控股权收益和剩余索取权，控制权收益具有稳定性，因此大股东为了获得更高的利益会加大对公司的剩余索取力度，任何形式的剩余索取权收益的减少都会导致中小股东收益下降，而在中国特殊的资本市场中，投资者保护和监督机制的不健全使得中小股东的利益受到侵占，对公司会计信息质量产生不利影响。在信息对外披露上，控股股东往往为了自身利益选择性地披露对自己有利的会计信息，严重影响了企业的会计稳健性；②国有资本绝对控股型企业存在所有者缺位问题，这导致实际控制人对管理者并没有严格的监督机制。钱雪松[10]认为内部人控制问题越严重，企业内部资本配置对整体资本配置效率的负面影响越大。政府委派的管理者由于缺少监管，于是通过各种方式达到满足自身利益的目的，如通过高在职消费来获得控制权私利。管理者在获得不当利益后又通过粉饰报表等行为来掩盖获得的私利，严重降低了企业的资本配置效率和会计信息质量。因此，提出以下假设：

H3在国有资本绝对控股型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例负相关。

1.3 国有资本相对控股与会计稳健性

在国有资本相对控股型企业中，由于缺少绝对地位的“领头羊”，公司前几大股东的关系成为决定公司发展方向的重要因素。具体来讲，如果相对控股股东与其他前几大股东具有行为一致性，那么公司的经营决策仍然被相对控股股东控制，各股东对企业和小股东利益的侵占具有统一性，公司治理机制和制衡机制并不能充分发挥作用，会严重影响企业的会计稳健性水平。吴建祥等[11]认为股权集中度越高，大股东对小股东的“掏空”行为越严重。反之，如果控股股东与其他各方之间并没有达成战略共识，各股东仍然相互独立，此时，企业的决策机制、监管机制、利益分配制度等都要由各方股东共同制定，股东之间的监督与制衡使得企业具有较高的会计信息质量，有利于提高会计稳健性。随着相对控股股东控制权比例的增加，其表决权、决策权等权利也相应地增加，这使得相对控股股东与其他股东的合作意愿降低，国有资本持股比例的增加也使得实施“隧道行为”的能力进一步增强，为了避免证券监管部门对会计盈余数据的关注，相对控股股东会选择不稳健的会计政策以达到粉饰数据的目的。因此，提出以下假设：

H4在国有资本相对控股型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例负相关。

1.4 国有资本参与与会计稳健性

在国有资本参与型企业中，国有资本占比越大，其越会对企业的会计稳健性产生积极的影响。一方面，国有资本需要受到国有资产管理部门的监督和管理。我国混合所有制改革正如火如荼地开展，其中不乏有企业通过共谋、虚假材料等手段造成国有资产的流失[12]，因此必须完善资产评估与监督机制，创新国有资产的管理方式，以防治国有资产的流失。在政策的积极推动下，国有资产管理部门为了履行并强化国资部门的经济管理职能，防治国有资本的流失并充分利用国有资产的效用，会加大对国有资本参与型企业的监管力度，促使国有资本参与型企业提供高质量的会计信息，这将有助于会计稳健性水平的提高。另一方面，国有资本参与会促进企业股权结构的多样化。国有资本参与会促进各种所有制资本相互融合，随着国有资本比例的增加，国有资产所有人所享有的权利不断增加，有利于企业股权制衡机制的健全，能更有效地对非公有资本进行监督，减少非公有资本“独裁”对决策机制的影响，提高企业的会计稳健性水平。李汉军等[13-14]认为实施股权多元化有利于建立现代企业制度并实现企业利益最大化。由此可见，股权制衡度的提高和多元化的所有制构成有利于完善企业的治理模式，提高会计稳健性水平。因此，提出以下假设：

H5在国有资本参与型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例正相关。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

笔者的数据信息来自于CSMAR数据库，以沪深两市2012—2016年A股上市公司为初始研究样本，并按照以下步骤进行样本筛选：①剔除有数据缺失的样本；②剔除金融类和ST、PT的上市公司，以免财务异常等对研究造成影响；③剔除各变量1%和99%分位以外的样本数据，缩尾处理以减少异常值对结果的影响。最终选取国有上市公司3 993家，其中包括533家国有资本参与型企业，2 541家国有资本相对控股型企业，919家国有资本绝对控股型企业。

2.2 变量定义

(1)会计稳健性。笔者根据KHAN等[15]提出的C-SCORE指数来衡量企业的会计稳健性水平，通过分年度回归计算得到会计稳健性指数。

(2)国有资本持股比例(CR)。依据终极控股股东在公司中的持股比例，可以将国有企业的股权结构分为以下3类：①终极控股股东在公司中占据主导地位，其持股比例往往大于50%，达到国有资本绝对控股程度；②终极控股股东在公司中虽然是第一大股东，但并不能专断地决策公司事务，股东中往往存在至少一个与之相抗衡的股东，终极控股股东持股比例往往处于20%～50%之间，达到国有资本相对控股程度；③终极控股股东控制权相对于其他股东持股比例较大，但实际控制权比例并不大，此时公司股权结构比较分散，重大决策需要股东联合参与，终极控股股东持股比例往往小于20%，达到国有资本参与程度。

(3)控制变量。笔者选取以下变量为控制变量：资产负债率LEV、公司规模SIZE(总资产的自然对数)、盈利能力ROA(总资产收益率)、股权集中度TOP10(前十大股东平均持股比例)、发展能力GROW(营业收入增长率)、行业IND、年度YEAR。

2.3 模型设计

2.3.1 会计稳健性指数模型

首先引入Basu盈余-股票收益率关系模型：

Ei,t/Pi,t-1=β0+β1DRi,t+β2Ri,t+

β3DRi,tRi,t+εt

式中：Ei，t/Pi,t-1为会计稳健性指数，用公司当年每股收益/公司当年四月末股票收盘价表示；Ri,t为经市场调整的公司当年股票回报率；DRi,t为虚拟变量，当Ri,t<0时，DRi,t=1,否则，DRi，t=0。

有学者认为公司每一年对坏消息确认的及时性均与公司的市场价值和账面价值的规模、比率及负债水平相关，因此，将公司规模(SIZEi,t)、资产负债率(LEVi,t)和市净率(MTBi,t)这3个变量加入式(1)和式(2)，其中G-SCORE代表盈余对好消息的反映程度，C-SCORE代表盈余对坏消息的反映程度。

G-SCORE=β1=μ1+μ2SIZEi,t+

μ3MTBi,t+μ4LEVi,t

(1)

C-SCORE=β3=λ1+λ2SIZEi,t+

λ3MTBi,t+λ4LEVi,t

(2)

将式(1)和式(2)代入Basu模型可得到衡量会计稳健性的模型，如式(3)所示。

Ei,t/Pi,t-1=β0+(μ1+μ2SIZEi,t+μ3MTBi,t+

μ4LEVi,t)×DRi,t+β2×Ri,t+(λ1+λ2SIZEi,t+

λ3MTBi,t+λ4LEVi,t)×DRi,t×Ri,t+εt

(3)

通过对式(3)进行分年度回归分析，可得到各年的λ与μ的回归值，并将其代入式(2)，可以求得公司各年的C-SCORE稳健性指数，指数越高，会计稳健性越高。

2.3.2 模型设计

为了验证假设H1与假设H2，建立模型1，如式(4)所示。

C-SCORE=β0+β1STATE+β2SIZEi,t+

β3LEVi,t+β4ROAi,t+β5TOP10i,t+

β6GROWi,t+β7INDi,t+β8YEARi,t+εt

(4)

式中：STATE表示STATE1和STATE2两个被解释变量；若终极控股股东为国有资本控股型，则STATE1为1，若为国有资本参与型，则STATE1为0；若终极控股股东为国有资本绝对控股型，则STATE2为1，若为国有资本相对控股型，则STATE2为0。

为了验证假设H3～假设H5，构建模型2，如式(5)所示。

C-SCORE=β0+β1CR+β2SIZEi,t+

β3LEVi,t+β4ROAi,t+β5TOP10i,t+

β6GROWi,t+β7INDi,t+β8YEARi,t+εt

(5)

其中，国有资本持股比例CR可以分为国有资本绝对控股型、国有资本相对控股型和国有资本参与型 3类。

3 实证研究结果

3.1 描述性统计

描述性统计结果如表1所示，可以看出各样本的会计稳健性指数C-SCORE均大于0，再一次说明企业具有会计稳健性。国有资本参与型企业的C-SCORE指数标准差比其他两类明显偏大，这说明在国有资本参与型企业中，会计稳健性水平存在较大差异。从国有资本持股比例可以看出，CR均值为0.378，说明我国上市公司终极控制权大部分处于相对控股。

表1 描述性统计结果

3.2 相关性分析

为了避免多重共线问题对回归结果的影响，笔者进行Person相关性检验，检验结果如表2所示。从表2可以看出，解释变量终极国有资本持股性质(STATE1)与国有资本持股比例(CR)的相关性系数为0.625，大于0.5，说明存在共线性问题，因此，笔者将解释变量分别放入模型中进行分析以减少共线性问题。其他控制变量之间相关性较小，可进行回归分析。

3.3 多元回归分析

模型1与模型2的回归结果如表3所示，可以看出STATE1的系数为-0.247，在5%水平上显著，表明相对于国有资本控股型企业来说，国有资本参与型企业的会计稳健性更高，假设H1得到验证。STATE2的系数为-0.135，在1%水平上显著，表明国有资本相对控股型企业比国有资本绝对控制型企业的会计稳健性更高，假设H2得到验证。在国有资本参与型企业中，CR的系数为0.261，在1%水平上显著为正，说明在国有资本参与型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例正相关，假设H5得到验证。在国有资本相对控股型企业中，CR的系数为-0.968，在1%水平上显著为负，说明在国有资本相对控股型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例负相关，假设H4得到验证。在国有资本绝对控股型企业中，CR的系数为-0.424，在1%水平上显著为负，说明在国有资本绝对控股型企业中，会计稳健性水平与国有资本持股比例负相关，假设H3得到验证。

表2 总样本相关性系数表

注：*、**、***分别表示相关性在10%、 5%、1% 的水平上显著

表3 模型1与模型2回归结果

注：*、**、***分别表示相关性在10%、 5%、1% 的水平上显著

3.4 稳健性检验

LAPORTA[16]将终极控股股东控制权划分阈值设置为10%，CLAESSENS[17]将终极控股股东控制权划分阈值设置为20%。目前大多学者采用的是以20%为阈值，为了使回归结果更具有说服力，笔者以10%为阈值重新建立模型，并在数据选择方面进行了更为严格的筛选，数据筛选过程如下：①剔除数据有缺失的公司；②剔除金融类、房地产类、ST、PT的上市公司，以免财务异常等对研究造成影响；③缩尾处理各变量1%和99%分位以外的样本数据，以减少异常值对结果的影响。实证结果表明解释变量系数符号与前文回归结果一致且显著，说明上述研究具有稳健性。

4 结论

笔者采用2012—2016年A股上市公司数据，实证分析了混合所有制改革背景下国有资本持股比例对会计稳健性的影响，得到如下研究结论：①随着国有资本持股比例的增加，国有资本参与型企业比国有资本持股控股型企业拥有更高的会计稳健性。随着国有资本持股比例的进一步增加，国有资本绝对控股型企业的会计稳健性水平反而低于国有资本相对控股型企业，这说明随着国有资本持股比例的提高，会计稳健性呈现出倒U型发展趋势。因此在发展混合所有制经济时，在保持一定的国有成分的同时，应鼓励国有资本控股型企业吸收非公有资本，推动其向国有资本相对控股型企业及国有资本参与型企业转变，提高公司的会计稳健性。②在国有资本参与型企业中，国有资本持股比例与会计稳健性正相关，说明在非公有资本获得控制权的前提下，国有资本持股比例的增加对会计稳健性有促进作用。因此，在国有资本参与型企业中，应适量增加国有资本的持股比例，减少非公有资本“独裁”对企业绩效与决策机制的影响。在国有资本相对控股型企业和国有资本绝对控股型企业中，国有资本持股比例与会计稳健性负相关，这说明我国在发展混合所有制经济时要按照国有资本持股比例合理划分企业类型，并促进国有资本绝对控股型企业转变为国有资本相对控股型企业，积极吸收非公有资本，促进企业会计稳健性和会计信息质量的提高。