大股东资产评估操纵的影响因素研究——基于资产收购关联交易的实证检验

叶陈刚 崔婧,2 王莉婕

(1.对外经济贸易大学国际商学院，北京 100029；2.北京联合大学管理学院，北京 100101)

引言

近年来，随着我国证券市场的不断发展，企业间的产权转让、兼并收购和股权交易等活动越来越频繁，涉及的交易金额也越来越大。产权交易已经成为我国产业结构的战略调整工具和提升企业国际竞争力的重要途径，对于上市公司的健康发展和社会资源的优化配置具有重要的意义。产权交易，特别是并购重组交易中，如何客观公正的衡量标的资产的价值是影响交易成功与否的关键问题。作为评价企业价值的独立第三方，资产评估已成为确定正当交易价格的基础，其地位变得越来越重要，已成为产权交易中必不可少的一环。资产评估的定价作用不断凸显，社会对整个评估行业的关注度越来越高。

LaPorta et al.(1999)[1]指出在股权较集中的公司中，代理问题的表现不是股东和管理者之间的冲突，而是大股东和小股东的代理问题。包括中国在内的东南亚国家这一问题尤其突出。我国上市公司治理结构不够完善，上市公司中股权较集中，普遍存在着企业集团和众多的关联企业。这些关联企业之间的关联交易存在着很多问题，尤其是当大股东作为交易的一方参与到并购重组交易中时，大股东有动机利用其对上市公司的影响力，使交易中标的资产的定价违背公开市场交易原则，达到大股东利益转移和输送的最终目的(李明和叶勇，2016)[9]。市场上关于资产评估机构“协助”上市公司大股东造假的现象也屡屡发生，如东方资产评估事务所为四川泰港出具虚假关联交易评估、广东大正联合资产评估有限公司参与麦科特造假上市、成都资产评估事务所参与宏光实业欺诈上市等。随着这些丑闻的曝光，资产评估机构逐渐引起市场、监管部门对其评估质量的广泛关注。而且，产权交易市场中资产评估结果畸高畸低的现象有愈演愈烈之势，使人们对资产评估机构的中介独立性和公允性产生了一系列的质疑。

本文将资产收购关联交易作为研究样本，考察我国上市公司产权交易中，大股东操纵标的资产定价的影响因素。本文的主要贡献为：第一，早前的研究已经关注了关联收购中标的资产的定价问题，如陆德民(1998)[10]、周勤业等(2003)[11]、路晓燕(2008)[12]、程凤朝等(2013)[13]发现上市公司关联并购交易中存在交易定价不公允的情况。部分学者发现大股东与评估机构合谋操纵交易资产定价(郭化林等，2014；王化成等，2015)[14][15]。针对大股东进行资产评估操纵的问题，以往的研究中学者将重点放在大股东掏空和支持的动机以及操纵的经济后果上(原红旗等，2008；徐玉德和齐丽娜，2010；崔婧和杨思静，2017)[16][17][18]，但是并没有涉及到大股东资产评估操纵的影响因素，本文补充相关的实证研究。第二，本文对大股东掏空和支持上市公司进行分类，主要根据关联交易中上市公司的交易地位和非正常评估增值率的正负方向，分别考察大股东不同目的下的资产评估操纵行为影响因素。第三，早前的研究中学者发现了上市公司不同的股权结构、所处阶段下，大股东对行为及其目的的差异，以及不同的评估方法、评估机构的综合排名和交易支付方式下关联并购交易中标的资产的评估结果差异，但是均未考虑这些因素对大股东资产评估操纵的影响。本文的研究以期为更好地规范关联交易提供一定的理论参考，同时为关联交易的合理定价提供一定的现实依据。

文献综述与假说提出

一、大股东的操纵能力

早前的许多研究发现集中的股权结构会产生侵权效应、损害创新效应等不利影响。李增泉等(2004)[19]研究了股权结构与控股股东行为之间的关系，发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在非线性关系。大股东出于自身利益考虑，会通过各种途径侵占中小股东的利益，这样大股东与中小股东之间就形成利益冲突。陈文婷和李善民(2015)[20]也发现了在控制权转移中，大股东在不同持股比例下如何调整利益侵占行为，以实现自身利益最大化。

雷光勇和刘慧龙(2006)[21]认为第一大股东持股比例越高，说明公司的股权越集中，大股东拥有的控制权越大，他们能够在更大的程度上影响公司的行为，大股东在进行决策时受到的约束就越少，大股东影响公司的能力越大。在日常经营中，大股东过多的参与公司的管理(作为实际管理者)，管理者无法正常经营公司，无法发挥出应有的创新能力，大股东作为公司的实际控制人，有能力来决定公司的各种决策，以满足自身更多的利益需求。

在关联并购交易中，第一大股东持股比例也反映了大股东对资产评估结果的操纵能力。当第一大股东持股比例较高时，大股东往往会利用自身超大的控制权来影响交易的结果，使该关联交易的实施达到大股东的目的，由于交易的定价是交易中最重要的因素之一，也是交易中大股东能够进行直接操纵的主要方面，大股东会对作为交易定价基础的资产评估结果施加影响。因此，大股东持股比例越高，说明大股东进行资产评估操纵的能力越强。本文用关联资产收购中标的资产评估增值部分中，非正常评估增值部分占原始未评估前账面价值的比例，即非正常评估增值率，作为大股东的资产评估操纵行为的替代变量。鉴于此，本文提出如下假设：

假设1：大股东的操纵能力越强，非正常评估增值率越大。

二、大股东的操纵意愿

早前大量的实证研究发现控股股东可能通过关联交易侵害中小投资者的利益，特别是在中小投资者保护环境较差的新兴市场。例如 ，Chang (2003)[2]认为控股股东会掏空上市公司，以获得控制权私人收益，这种掏空主要体现在大股东向上市公司低价卖出、高价买进资产或产品，以此获得更多的收益。但是从1997～1998年的亚洲金融危机开始，一些研究证实了大股东在一些情况下运用私人财富支持处于财务困境的公司。也就是说，他们可能暂时转移资源给上市公司以提高业绩，以使上市公司避免违约或退市。Johnson S.et al.(2000)[3]、李益娟和罗正英(2016)[22]认为当大股东参与到与上市公司之间的关联交易时，他们主要表现为掏空和支持两种主要行为。也就是说掏空和支持可能发生在同一家公司，但是这两种行为会出现在公司不同的发展阶段。

Friedman et al.(2003)[4]发现当上市公司遇到较大的负面冲击时，大股东会对其进行支持。如果不存在这种负面的冲击或者这种冲击带来的影响较小时，大股东就会对上市公司实施掏空。当公司处于极端困境时，大股东也会对上市公司实施掏空，将公司的剩余利益全部转移到他们自己手中。而对于具有金字塔式股权结构的亚洲公司来说，大股东的支持行为是很容易发生的。Jian and Wong (2004)[5]认为对于具有再融资或避免亏损动机的公司来说，控股股东通过进行关联交易等方式给予上市公司帮助，以使上市公司满足再融资的条件或避免亏损带来的退市。Post et al.(2006)[6]发现了交易中的掏空和支持行为的业绩影响差异。具体来说，关联交易公告的宣告会提高财务困境公司的价值，主要因为处于财务困境公司存在退市的风险，大股东为“保壳”，会向上市公司输入资源，使公司免于退市或破产，对于投资者来说这是一种积极的信号，体现了大股东的支持行为；相反，对于财务状况良好的公司来说，关联交易的公告会降低公司价值，因为这是大股东掏空行为的市场反应。

李增泉等(2005)[23]发现当上市公司处于不同的财务状况和融资需求时，并购活动对公司长期业绩的影响不同。具体来说，当上市公司具有再融资需求或避免亏损的动机时，在短期内并购活动能够提升公司业绩；但是当上市公司财务状况良好，没有融资需求时，并购活动往往体现为大股东掏空上市公司资产的活动，因此，公司价值受到负面影响，然而大股东的这种掏空并未显著降低公司未来的业绩。他们没有提供控股公司对上市公司支持或掏空的直接证据，而直接把支持或掏空作为研究的前提。除此以外，HS Bhabra和J.Huang(2000)[7]、陈玉罡等(2013)[24]、尹筑嘉(2013)[25]、杨大楷和王鹏(2014)[26]、顾乃康等(2015)[27]也关注了并购后的企业业绩和企业的投融资政策变化。

我国的上市公司通常面临业绩压力，因为较差的业绩会使上市公司面临退市或停发新股的风险。鉴于我国公司上市门槛较高，若发生退市和停发新股将会使大股东的控制权私人收益受到较大影响。因此当上市公司因财务约束而面临退市或影响新股发行计划时，控股股东具有较强的动机对其进行支持，以使他们能够从上市公司获得更多的控制权私人收益和长期的融资便利。基于上述分析，我们认为在资产收购关联交易的样本中，大股东的动机包括了掏空和支持两种，当上市公司处于财务困境时，大股东往往会支持上市公司；当上市公司财务状况良好时，大股东有动机掏空上市公司。本文用资产负债率反映公司的财务状况，资产负债率越高，财务状况越差。因此，我们提出如下假设：

假设2：当资产负债率较低时，大股东通过资产评估操纵来掏空上市公司的意愿较强；反之，大股东支持上市公司的意愿更强。

三、评估机构声誉

资产评估活动是由评估人员依据一定的评估标准来实施完成的，在执业过程中涉及到很多的职业判断，参加评估的人员不同，评估的结果就可能产生差别。而且中国资产评估行业制度还不够成熟和完善，对行业的监管力度也不足，资产评估人员的素质和职业技能良莠不齐、鱼龙混杂，他们在选择评估方法时的理论参考依据不够充分，导致各种评估方法在现实运用中存在较大的随意性，这是资产评估结果有失公允、存在很大的操纵空间的重要原因之一。正如Shleifer (1997)[8]所述，在市场化进程中，存在市场发展不完善、不正当竞争等现象，各市场主体有动机和能力牺牲工作质量，以追求“恶性”的效率。作为并购重组事件中必不可少的中介机构，资产评估机构可能为了追求短期收入或市场份额，在进行资产评估时和被评估单位相互勾结，做出有失公允的评估结论。在市场存在不良竞争、发展阶段较低的背景下，只有声誉能够在一定程度上遏制这种不良行为(宋顺林和翟进步，2014)[28]。也就是说声誉的好坏，将成为中介机构生死存亡的决定性因素。当声誉机制较为健全时，资产评估机构自然会为维护自身的好声誉，放弃短期的、不利于长期发展的利益，以追求长远的、可持续发展的利益，在选择客户时更为谨慎，以使自身好的声誉能够长期维持下去。由此可见，声誉机制的完善与否，能够在一定程度上决定市场主体行为的规范性，以取代政府直接干预完成社会目标的可行性。因此，我们认为资产评估结果的公允与否与资产评估机构的声誉密切相关。因此，我们提出如下假设：

假设3：资产评估机构声誉与非正常评估增值率负相关。

四、评估方法的运用

一般而言，不同的评估方法和评估中涉及评估师主观判断的部分，都是以准确地确定待评估资产的价值为基准，不应该存在很大的差异。但是现实情况并非如此。由于各种评估方法(成本法、收益法和市场法)本无优劣之分，只是每种方法都有一定的应用前提条件和基础，运用的原理有很大的不同，因此采用不同的评估方法得到的评估结论也会存在很大的差异。但是在监管实践中，发现部分评估师在选择评估方法时，总是以客户利益最有利作为选择标准，人为操作造成资产价值增幅较大，特别是在上市公司置入资产中，存在很大的价值“泡沫”。周勤业等(2003)[11]的实证研究发现，我国公司重组的资产评估活动中，大股东往往会通过操纵被评估资产的增值率等，以实施对上市公司的掏空，达到对中小股东剥削的目的。路晓燕(2008)[12]实证分析了2001～2003年的样本上市公司资产评估数据，发现重组方式与不同评估方法能够显著影响净资产增值率，证实了重组方式与评估方法能够作为操纵资产评估利润的手段之一。

在对不同评估方法的研究中，谢纪刚和张秋生(2013)[29]发现收益法评估依据的预测收益明显高于实际收益。程凤朝等(2013)[13]从预期收益额和折现率两个方面分析指出，根据历史数据和市场预期经营情况预测标的未来收入、用毛利率法预测产品成本、用历史费用率预测销售和管理费用、用债务成本预测中长短期利率的选取差异、用资本资产定价模型预测自有资本成本时的参数选取差异等问题的客观存在，使得收益法评估结果具有较大的不确定性。从实际操作上讲，收益法比较容易实现标的评估值的虚高。收益法评估结果的“弹性”使得标的评估值具有虚高的可能性，并购交易制度产生的股份折价因素驱动了标的评估值虚高，最终导致商誉高估。相比之下，在目前的市场环境下，使用成本法和市场法进行的资产评估，依据的标准和程序能够在一定程度上接近资产的真实价值，相对而言，非正常评估增值率较低，而使用收益法时资产评估的结果容易被利益相关方所操纵。鉴于此，本文提出以下假说：

假设4：采用市场法和成本法进行的资产评估，能够降低非正常评估增值率。

五、交易支付方式

支付方式的选择在并购重组中非常重要，它是并购重组的最后一步，也是非常关键的一环，支付方式的不同会对交易的成功与否产生重要的影响。以往的研究已经证实采用不同的支付方式对资产评估增值率和并购公司的市场反应均有不同的影响。陈宇等(2008)[30]将上市公司按照支付方式分为现金支付与非公开发行新股支付两类。他们以关联股权交易作为研究样本，分析了不同支付方式的选择是否反映了大股东追求更大的利益的行为动机。研究发现，大股东的现实选择就是通过影响股价来实现自身利益的最大化，其依据是在关联股权交易董事会决议公告之前，选择现金支付方式的上市公司累积超额收益远远高于选择非公开发行新股支付方式的投资者相应收益。谢纪刚和张秋生(2013)[29]以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并购为样本，定量分析了股份支付与现金支付两种情形的标的资产评估增值率的差异，研究发现股份支付比现金支付的标的资产评估增值率显著更高。

在采取股票支付的资产收购关联交易中绝大部分属于上市公司向大股东定向增发股票融资和大股东用资产注入上市公司的行为，即大股东以资产认购定向增发的部分(陈涛和李善民，2011)[31]。非公开发行新股进行的股权交易关联交易，大股东在此次发行中能够得到的股份数量与上市公司董事会决议公告日前20个交易日的股价表现直接相关，如果董事会决议公告前20个交易日股价较低，非公开增发新股的定价也相应较低，大股东能够在发行中得到更多的股份。反之大股东得到的股份较少。大股东在非公开发行中认购的股份在短期内不能够随意转让，之后在发行结束三十六个月后才能转让。由此可见，大股东以其资产认购的股份能够使其在以后很大的一段时间内保持其股权地位，更好地发挥其控股权利。为使其能够达到上述目的，大股东有可能在公司的股东大会、董事会等更多地行使其权利，在一定程度上左右资产评估的结果。基于以上分析，我们提出如下假设：

假设5：发行股份认购资产的关联交易中，非正常评估增值率要高于以现金支付的资产收购关联交易。

实证研究设计

一、样本与数据

本文主要采用2007～2015年我国上市公司的资产收购关联交易行为作为研究样本，并在此基础上剔除了资产评估报告日、资产评估基准日、待评估资产中固定资产比重、资产评估方法、财务信息和公司治理信息缺失的样本，最后得到374个观测值。在文中计算非正常评估增值率部分，研究样本扩大为2007～2015年我国上市公司的全部资产收购关联交易行为样本，剔除原则同上，此处样本量为989个观测值。

本文资产收购交易的数据来自CSMAR数据库。资产评估增值的数据，包括资产评估报告日、资产评估基准日、待评估资产的账面价值、待评估资产调整的账面价值、资产评估增值率、资产评估价值等，从巨潮资讯网手工收集得到，此类数据主要来自公开披露的资产评估报告书、关联交易公告、董事会决议和临时股东大会公告，均由手工收集和整理而来。

二、模型的设定与变量的选择

1.模型的设定

本文在参考已有文献的基础上，通过构建以下模型来检验资产评估操纵的影响因素：

2.变量的定义

(1)被解释变量

非正常评估增值率(ABREV)：该变量用以解释关联资产收购中标的资产评估增值部分中，非正常评估增值部分占原始未评估前账面价值的比例，此变量用来反映大股东的资产评估操纵行为。

本文对于大股东掏空和支持行为的认定，主要基于大股东的资产评估操纵展开。首先根据样本公司数据计算关联资产收购中的非正常评估增值率，本文借鉴原红旗等(2008)[17]的方法，利用Jones模型的原理，计算出正常的资产评估增值率(VAR)，模型中的残差即为非正常资产评估增值率。陆德民(1998)[10]对资产评估增值因素的分析发现，资产评估增值率总体上的影响因素包括：固定资产比重、总资产投资报酬率。谢纪刚和张秋生(2013)[29]和程凤朝等(2013)[13]发现采用不同评估方法资产评估增值率的差异。因此，本文在计算正常的资产评估增值率时加入了这几个因素。另外采用行业平均市盈率来反映不同行业企业市值的差异性对资产评估增值率的影响，因此模型中加以控制。不同年度的物价指数也不尽相同，资产评估的增值率在不同的通货膨胀水平下差异性也很大，因此模型中加入了年度变量。本文用下面的模型确定正常的资产评估增值率：

其次，根据非正常资产评估增值率的正负符号和大股东在交易中的地位，综合判断和认定大股东的掏空和支持行为。掏空行为主要是指大股东侵占上市公司的资源，获得控制权私人收益。在大股东与上市公司之间进行资产收购关联交易中，如果上市公司作为买方，非正常资产评估增值率为正，或者上市公司作为卖方，非正常资产评估增值率为负，则存在大股东利益输出行为，即为掏空。反之，如果上市公司作为买方，非正常资产评估增值率为负，或者上市公司作为卖方，非正常资产评估增值率为正，则存在大股东利益输入行为，即为支持。如表1所示。

(2)解释变量

资产负债率(LEV)：反映公司的财务状况，预计资产负债率越高，越有动机进行评估操纵。

第一大股东持股比例(FIRST)：第一大股东持股比例代表了大股东的操纵能力，我们预测第一大股东持股比例越高，非正常评估增值率也越高。

评估机构声誉(NUM)：虚拟变量，评估机构的评估业务收入在各自年度排名前10的为1；否则为0。资产评估机构的评估业务收入排名以中国资产评估协会每年公布的各评估机构评估业务收入排名为准。本文以评估业务收入来度量评估机构声誉，评估机构声誉能够反映评估机构的评估质量，即评估机构的评估业务收入排名越靠前，评估机构声誉也就越高，说明评估机构的评估质量也就越高，从而非正常评估增值率就可能越低。因此，预测评估机构声誉变量的符号为负。

表1 掏空和支持的认定

评估方法(METD)：虚拟变量。由于样本中采用的评估方法主要包括成本法、收益法和市场法三大类，在有些样本中还综合采用了上述两种或三种方法。因此，本文将评估方法分为四个虚拟变量，METD1代表成本法，METD2代表收益法，METD3代表市场法，METD4代表综合运用了两种或三种方法。本文的模型中加入了METD1、METD2和METD3三个虚拟变量。预测METD1和METD3的符号为负，METD2的符号为正。

支付方式(MTPAY)：虚拟变量，1代表用现金支付，而0代表股权支付，有些样本的支付对价中包括两种以上的支付方式，由于样本量较少，本文根据陈涛和李善民(2011)[31]的做法，即如果存在一种支付方式的交易金额占全部支付金额的90%以上就将其归为该支付方式，如果没有一种支付方式的交易金额占全部金额的90%以上，即不能分清哪种支付方式是主要的，则该样本应该被剔除。由于股票支付更容易操纵资产评估的结果，因此，预测该变量的符号为负。

(3)其他影响因素变量

净资产收益率(ROE)：衡量上市公司的盈利性，并能体现收益中属于股东财富的部分，来控制公司盈利性的影响。

公司规模(SIZE)：该变量取当年公司总资产的自然对数，来控制公司规模的影响。

成长性(GROW)：本文用营业收入增长率来度量公司的成长性。

产权性质(STATE)：虚拟变量，当上市公司为国有公司时取0，否则取1。

固定资产比重(PERC)：指评估前的固定资产比重，也就是资产收购中的标的物中固定资产所占比重。通常，企业资产评估日与购置日期间隔越短，其成本与重置成本就越接近。流动资产周转时间短，其账面价值可能就会较大地偏离重置成本。鉴于固定资产的特点，这就可能为大股东和评估机构操纵评估结果制造了空间。因此，本文预测固定资产比重越高，非正常评估增值率越高，即它的符号为正。

市场化水平(AREA)：模型中也考虑了各个地区市场化程度，主要参考樊纲和王小鲁等的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2016年报告》中的市场化指数，由于相关指数截止到2014年，本文将2015年相关指标的数据依据前面若干期的相关指数进行推算，2015年的市场化指数计算方法如下：

行业变量(INDUSTRY)，控制不同行业差异的影响。

年度变量(YEAR)，控制不同年度的差异。

实证结果与分析

一、主要变量的描述性统计

表2对主要变量进行了描述性统计。对表2进行分析可知，非正常评估增值率(ABREV)均值是34.1%，最大值为289.4%，最小值为-47.5%，中位数是0，这与原红旗等(2008)[17]和崔婧和杨思静(2017)[19]文中的统计结果较一致。总资产收益率(ROA)的均值为0.13。行业平均市盈率的均值为39.37。净资产收益率(ROE)的均值为9.487。评估机构声誉(NUM)的均值为0.239，说明参与资产收购关联交易的资产评估机构，有23.9%在资产评估机构排名中位于前十位。支付方式(MTPAY)的均值是0.740，说明有74%的交易采用的是以现金支付的方式。公司规模变量(SIZE)的均值为22.26。资产负债率(LEV)的均值为0.492，说明资产收购关联交易中，上市公司的资产负债率为49.2%。STATE变量的均值为0.293，说明样本公司中有29.3%的公司是非国有公司，70.7%的公司是国有公司。固定资产比重(PERC)的均值为0.537，说明标的资产中固定资产平均占比53.7%。第一大股东持股比例(FIRST)的均值为0.434，最大值和最小值分别为0.852和0.103，说明样本中第一大股东持股比例均值为44%，第一大股东最大的持股比例为86.1%，最小为10.4%。在确定最终的评估值所采用的评估方法中，成本法(METD1)的比例为63.8%，收益法(METD2)的比例为11.5%，市场法(METD3)的比例为17%，采用多种评估方法综合确定评估值的为8.3%。

表2 主要变量的描述性统计

二、实证回归结果分析

表3是对非正常评估增值率影响因素回归的结果。其中第一列是全样本的回归结果，第二、三列是分类后两个子样本——掏空组和支持组的回归结果。

大股东的操纵能力方面，第一大股东持股比例对非正常评估增值率的影响变量(FIRST)前面的系数为0.0196，与预期符号一致，并且在5%水平上显著为正，说明随着第一大股东持股比例的提高，非正常评估增值率有不断上升的趋势，这与原红旗等(2008)[17]的结论一致，本文的假设1得到验证。同样在支持组中也得到了同样的结论，但是这一结果在掏空组的回归中未得到显著的结果。

大股东的操纵意愿方面，总体样本中资产负债率(LEV)与ABREV的相关系数为-0.1072，但是并不显著。这可能是两种相反结果综合后存在一定的抵消作用所致。但是在表3的第二、三列的回归结果中存在着很大的差异。首先，在掏空的样本中，LEV的符号为负，并且在10%水平上显著为负，说明公司的资产负债率越低，即财务状况越好，大股东越可能通过操纵资产评估的结果实现掏空的目的。另外在支持的样本中，LEV的符号为正，并且在10%的水平上显著，说明资产负债率越高，非正常评估增值率越大，这意味着当公司处于财务困境时，大股东会进行资产评估操纵来改善公司的财务状况，假设2得到验证。

变量评估机构声誉(NUM)与非正常评估增值率(ABREV)的相关系数为-0.208，与预期符号相同，但是并不显著，没有通过检验。这说明我国证券市场中对高质量的评估信息需求不足，但是对低质量的评估信息却存在很大的需求，且低质量的评估机构往往通过获得较高的市场份额而逐渐成为声誉较好的评估机构。我们的资产评估机构作为证券市场中的中介机构，在制约大股东操纵资产评估结果的行为，没有起到应有的监督作用。假设3未通过验证。

评估方法的运用上，METD1和METD3前面的系数为负，并且分别在10%和5%的水平上显著，说明采用成本法和市场法能够减少资产评估操纵行为的发生。因此，假设4得到验证。但是采用收益法的变量(METD2)的系数为正，与预期符号一致，但是并不显著，说明采用收益法实施的资产评估，并未显著提高非正常增值率。

支付方式对非正常评估增值率的影响变量MTPAY的系数为-0.1722，并且在10%的水平上显著为负，这说明采用现金支付方式的资产收购关联交易中，非正常评估增值率较低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常评估增值率。得到的结论与预期一致，因此，假设5得到验证。并且在分组的研究中，我们发现在掏空的样本中，大股东往往采用股票支付的交易方式，而在大股东支持的样本中，采用的更多的是现金支付。也就是说，股票支付方式有利于大股东通过资产评估操纵来掏空上市公司；而现金支付方式更利于大股东通过资产评估操纵来支持上市公司。

表3 资产评估操纵影响因素的多元回归结果

其他影响因素变量方面，固定资产比重(PERC)的系数为0.1655，并且在5%的水平上显著为正，说明标的资产中固定资产比重，对非正常评估增值率有正向影响，即固定资产比重越大，非正常评估增值率也越大。

净资产收益率(ROE)与非正常评估增值率(ABREV)呈正相关关系，也就是说净资产收益率越高，非正常评估增值率也越高，但是并不显著，这可能是因为当净资产收益率较低时，公司会得到更多的监督和关注，很难进行资产评估操纵。

公司规模变量(SIZE)与非正常评估增值率的相关系数为0.0749，在5%水平上显著为正，说明公司的规模越大，进行资产评估操纵的可能性也就越大。

成长性对非正常评估增值率的影响变量(GROW)前面的系数为0.1089，并且在10%的水平上显著为正，说明具有很好的投资机会的公司，在与大股东进行关联资产收购时，更可能进行资产评估操纵，因此，成长性与非正常评估增值率正相关。从表3的第二、三列中可以看出，掏空组中，成长性和资产评估操纵的关系显著为正，也就是说成长性越好，大股东越可能通过资产评估操纵来实现对上市公司实施掏空。

产权性质变量(STATE)与非正常评估增值率的相关系数为0.3108，但是不显著。说明在国有公司和非国有公司中，大股东通过其影响力操纵资产评估结果的行为不存在显著的差异。但是在掏空组的回归结果可以看出，非国有公司进行资产评估操纵的可能性更大，并且操纵的目的是为了掏空上市公司，但是支持组的结果不显著。

市场化水平(AREA)前面的系数为负，但是没有通过显著性检验。说明在我国目前的市场化水平下，对投资者保护的程度还不够，不能够制约上市公司侵害中小投资者的行为。在表3第二列的回归结果中，这一结果在5%水平上显著为负，说明市场化水平越低，大股东越可能通过资产评估操纵来掏空上市公司，这也和早前的研究一致。

三、稳健性检验

为检验结果的稳健性，另采用资产评估操纵的第二种衡量方法来度量非正常评估增值率，然后对其影响因素进行检验。本文参考杨静(2006)[32]和李运峰(2007)[33]的方法，基于行业的资产评估增值率来进行计算。首先计算各个年度每个行业资产评估增值率的中位数，来反映行业的普遍水平和不同行业的差异，然后用每个样本实际的资产评估增值率扣除每个年度行业中位数的值作为非正常资产评估增值率。

非正常评估增值率影响因素的回归结果如表4所示。从回归的结果来看，解释变量的影响与前面的研究一致，控制变量的符号与显著性与前面的回归也较一致。

研究结论

本文利用2007～2015年资产收购关联交易作为研究样本，验证了影响非正常评估增值率的因素，考察的影响因素包括：大股东的操纵能力、大股东的操纵意愿、评估机构声誉、资产评估方法和交易支付方式。通过实证检验，我们发现大股东的操纵能力、大股东的操纵意愿、交易本身的特征和评估方法的选择与非正常评估增值率存在显著的相关关系。具体来说，研究结论如下：

(1)大股东的操纵能力越强，非正常评估增值率越高。即第一大股东持股比例越高，大股东拥有的控制权越大，他们能够在更大的程度上影响公司的行为，说明大股东的操纵能力，能够影响最终的操纵结果。

表4 资产评估操纵影响因素的多元回归结果

(2)大股东的意愿对非正常评估增值率的影响分为两类：当公司的资产负债率较低时，大股东通过资产评估操纵来掏空上市公司的意愿较强，即在掏空的样本中，资产负债率与非正常评估增值率负相关。相反，当资产负债率较高时，大股东通过资产评估操纵来支持上市公司的意愿较强，即在支持的样本中，资产负债率与非正常评估增值率正相关。

(3)评估方法中，成本法和市场法与非正常评估增值率负相关，说明采用成本法和市场法进行的资产评估，能够在一定程度上减少大股东进行资产评估操纵的行为。而收益法的运用对非正常评估增值率的影响不显著，说明收益法不能起到降低非正常评估增值率的作用。

(4)采用现金支付方式的资产收购关联交易，非正常评估增值率较低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常评估增值率。分组的研究我们发现，股票支付方式有利于大股东通过资产评估操纵来掏空上市公司；而现金支付方式更利于大股东通过资产评估操纵来支持上市公司。

(5)评估机构声誉与非正常评估增值率存在一定的相关关系，但是结果并不显著，这主要和我国对高质量的评估报告需求不足有关，说明在当前经济发展中，资产评估还是主要基于制度上的规定，资本市场中对资产评估的需求不足。