董事轮换制增加了公司的代理成本吗？

陈玉罡 杨元君, 刘彧

(1.中山大学管理学院，广东 广州 510275；2.中国银监会新疆监管局，新疆 乌鲁木齐 830000)

引言

控制权市场的激活，能够在一定程度上对公司治理起到促进作用，可以对管理层形成威慑，使其能够更好地为股东创造价值(陆瑶，2010)[19]。但控制权市场的这一威慑作用又会受到公司内部章程中相应条款的对抗，比如累积投票制、董事轮换制、董事任职资格限制等。宝能与万科的控制权争夺彰显了控制权市场的威慑作用以及公司章程条款的重要性。正是因为控制权市场的激活，使得宝能有机会通过在公开市场上收购股份的方式来争夺万科的控制权，并给万科的管理层造成了压力。但宝能要夺取万科的控制权也会受到公司内部章程中的一些条款的约束。万科虽然在公司章程中规定了累积投票制、董事任职资格限制1，但却没有关于董事轮换制的规定，这也导致万科在被宝能“狙击”的情况下显得有些被动。

在国外的研究文献中，董事轮换制被看作公司章程里最有效的反收购条款。这一条款是针对上市公司董事任期的一种轮换机制，相当于在公司与管理层之间形成了一种长期的契约，这种较为稳定的契约关系进而可能影响管理层的行为和决策。根据委托代理理论，股东与管理层由于角色的差异而不可避免地存在利益冲突，这产生了股东与管理层之间的代理成本。那么董事轮换制是否会通过改变公司管理层的行为与决策，对股东与管理层之间的代理成本产生影响?这种影响究竟是保护了管理层的利益，还是保护了股东的利益？如果是前者，那么董事轮换制可能会造成堑壕效应，从而提高公司股东与管理层之间的代理成本；如果是后者，则会提高管理层的决策效率，降低股东与管理者间的代理成本。国内目前鲜有关于董事轮换制与代理成本之间的实证研究，一方面是因为数据的搜集难度很大，需要手工翻阅章程来获取数据，另一方面是因为控制权市场机制尚未成熟，许多上市公司还未意识到控制权争夺的激烈程度，更未意识到公司章程中的一些条款在控制权争夺中的重要作用。本文贡献在于补充了这一领域的文献，从公司章程和反收购的视角研究公司治理，具体研究董事轮换制度的设置是否影响股东与管理层之间的代理成本；同时，细致分析了董事轮换制轮换比例如何影响董事轮换制对代理成本的作用。

理论回顾与文献综述

董事轮换制又称分级董事会，或者交错董事会，指的是在公司章程中规定，每年只能更换一定比例的董事。这项规定意味着，即使收购者拥有目标公司绝对多数的股权，也难以立刻获得其对董事会的控制权。董事轮换制由此成为了公司章程中的反收购条款，它降低了收购者的收购意愿，提高了收购的成本。在敌意收购者获得目标公司董事会的控制权之前，董事会可以提议采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股份，提高收购成本，增加收购难度。1955年美国的38个州开始承认董事轮换制的合法性。20世纪80年代以来，美英等西方国家的资本市场掀起了并购浪潮，董事轮换制作为成本较低、效果较好且值得信赖的反收购条款，开始被广泛运用到上市公司的内部章程中。Bebchuk(2002)[4]的统计数据表明，2002年2421家大型美国上市公司中，59%的公司拥有董事轮换制。虽然董事轮换制在实践中被广泛采用，理论界对其仍存在较大的争议。

代理成本源于委托人与代理人之间的利益冲突(Jensen and Meckling, 1976)[12]。在公司股权结构高度分散的条件下，所有权和经营权的分离产生了股东与管理层间的代理问题。董事轮换制作为一项以反收购为初衷的公司内部章程条款，如何影响股东与高级管理层之间的代理成本？学界的研究提出了董事轮换制影响代理成本的两种相反的路径。

对于董事轮换制持认可态度的学者，提出了股东利益假说对其进行支持。该假说认为，董事轮换制度提高了管理层的谈判地位和决策效率，能够降低股东与管理层间的代理成本，增加股东的收益。具体而言，首先，董事轮换制提供了交错选举的方式，在并购发生时为管理层提供额外的谈判力量和话语权，从而使其更好地为股东争取相关利益，这种情形下股东与管理层之间的代理成本得到降低(De Angelo and Rice, 1983)[8]。其次，反收购措施可视为目标公司与管理层之间的长期约定，这种地位和权力的保护使得管理层能够作出更有效率的投资决策，从而降低股东与管理层之间的代理成本(Bebchuk and Stole, 1993)[3]。Baysinger and Butler(1985)[2]指出董事轮换制对代理成本的降低主要体现在激励了管理层的长期投资和对公司专用性资产的投资。Duru et al.(2013)[9]提出，董事轮换制通过降低代理成本而带来公司价值提升，且这种效应随着公司不透明度的增加而增加。Cremerset al.(2017)[7]发现董事轮换制能使公司管理层愿意去做长期项目，并能与利益相关者的利益绑定，从而为一些公司带来了价值提升。我国一些学者同样也有从股东利益假说视角研究董事轮换制的成果。伍坚(2007)[20]指出我国一部分上市公司在内部章程中限制了股东大会改选董事的数量比例，这实际上是上市公司董事会主张采取的一种相对温和的反收购措施，是在特定的法律框架内上市公司股东所享有的一种董事选任权与罢免权的违法限制条款。

针对董事轮换制对公司代理成本的影响，另外一些学者提出了管理防御假说(De Angelo andRice, 1983)[8]。该假说指出，管理层面对来自控制权市场以及公司内部章程的机制制约，会倾向于选择有利于保护自身地位并实现自身效用最大化的行为，这时董事轮换制成为公司管理层自我保护的屏障，增加了股东与管理层之间代理成本的严重程度。Jensen andMeckling(1976)[12]提出，在较为分散的股权结构下，管理层持股较少时，股东很难对管理层的非价值最大化行为进行有效约束；当提高管理层持股比例时，由于其自身利益和公司价值的关系更加密切，因此有助于约束代理冲突的发生。Hartzell(2004)[11]指出，董事轮换制能够为公司在并购谈判中获得更大议价权和谈判力量，但管理层更多出于自身利益而非股东利益的考虑来利用这种力量。Faleye(2007)[10]同样认为，董事轮换制的设置在公司管理层与外部治理市场之间形成了隔离，一方面使得管理层方便构筑堑壕，倾向于做出对其自身更加有利的决策，另一方面降低了董事会的监督效率，使得代理成本上升和公司价值下降。Cohen andWang(2013)[5]运用自然实验法对董事轮换制进行研究后发现这一制度降低了公司价值。在遭遇Amihud andStoyanov(2017)[1]的质疑后，Cohen andWang(2017)[6]再次论证了董事轮换制对公司价值的负面影响。陈玉罡和石芳(2014)[16]的研究结果表明，反收购条款对公司价值存在显著的负向影响，上市公司设立反收购条款的主要目的是保护效率低下的管理层。

研究假设与模型建立

一、研究假设

基于以上的研究背景以及董事轮换制与代理成本问题的相关文献研究，本文试图通过实证研究的方法，探究在我国A股的上市公司中，董事轮换制与代理成本之间的关系。

董事轮换制以投资者保护条款的身份被纳入公司内部章程之中，其初衷是通过限制每年可以更替的董事人数，延长收购方可以全权控制、改组目标公司的时间，由此降低了收购方的收购意愿。而正是由于董事轮换制的反收购作用，目标公司管理层可以借助此条款形成与外部控制权市场的隔离，即该条款阻止了外部的收购行为，保护管理层在目标公司的职位和权利不被外部市场取代，方便其在公司内部构筑管理堑壕。根据Faleye(2007)[10]的研究结果，这至少会从两个方面导致股东与管理层之间代理成本的增加：一是管理层更不愿意向外界(包括公司股东)公开关于公司的信息，因为公开的信息越多，潜在收购方的谈判力量会越大，管理层的这种倾向会使得其与股东之间的信息不对称问题更加严重，导致代理成本的增加；二是管理层为了保护自身地位和利益，倾向于选择更加简单保守的投资策略，使得公司丧失了获取更高收益的机会，造成了股东利益的损失，即导致代理成本的增加。Faleye(2007)[10]以及Cohen and Wang(2013)[5]等的研究也表明，董事轮换制作为反收购条款，滋长了管理层堑壕效应的产生，加剧了股东与管理层之间的代理成本。据此提出第一个假设：

H1：在公司章程中纳入董事轮换制的公司比没有纳入该条款的公司代理成本更高。

董事轮换制里所规定的董事轮换比例越小，潜在收购方的收购意愿会更低，因为他们需要更长的时间完成对于目标公司的改组和控制权的把握。比如当A公司董事轮换制的比例为1/3时，潜在收购方需要花2年的时间才能占据A公司董事会2/3的席位从而获得控制权；而当B公司董事轮换制的比例为1/5时，潜在收购方需要花3年的时间才能占据B公司董事会3/5的席位从而获得控制权。也就是说，轮换比例越小的公司，潜在收购方取得董事会控制权所需时间越长，其收购意愿越低。对管理层来说，设置越低的董事轮换比例，越能为其挖掘堑壕，从而提高了代理成本。

据此，本文提出第二个假设：

H2：在公司章程中采用了董事轮换制的公司，董事轮换比例越小，其代理成本越高。

二、样本选择与数据处理

在我国A股所有的上市公司中，董事轮换制最早被引入公司章程的时间为2001年(申华实业，公司代码：600653，引入时间为2001年7月12日)，同时考虑查阅到的上市公司财务数据以及公司章程中董事轮换制条款的使用情况，本文将选取2002～2013年共12年的数据作为研究样本，其中包含的公司样本为我国沪深两市A股所有上市公司。针对这些数据进行以下几方面处理：

(1)剔除了金融行业的上市公司：由于金融行业上市公司的资本结构、财务数据特殊，与其他行业相比，存在较大的差别，为了更好地比较所选取的样本数据，将金融行业上市公司样本予以剔除。

(2)剔除ST与PT公司。

(3)剔除无法获得完整数据的上市公司以及那些获取的数据具有明显异常的上市公司。

本文关于董事轮换制的数据来自中山大学国家自然科学基金面上项目“公司章程中投资者保护条款的采用动机与经济后果”课题组手工搜集。其中，在公司章程中“董事会”章节条款下出现类似“公司董事会每个年度更换的董事不得超过公司董事会人数的**分之**”，则认为该公司该年度采用了董事轮换制。以同样方法可以获得轮换比例的数据，如某公司在章程中注明“公司董事会每个年度更换的董事不得超过公司董事会人数的三分之一”，则该年度该上市公司固定比例为三分之二。若公司未公告公司章程，则参考其上一年的章程规定，并以此类推。

其它相关上市公司财务数据来源于CCER经济金融研究数据库，CSMAR国泰安数据库以及WIND数据库。

三、变量描述

1.因变量的选择

本文的研究过程围绕董事轮换制对公司代理成本的影响而展开，因此，代理成本成为本研究的因变量。但是，由于代理成本这一指标并非财务类基本指标，在获取数据和定量衡量方面存在较大的难度，因此，在综合前人针对代理成本大量研究文献的基础上，提出因变量代理成本的替代衡量指标。

Singh and Davidson(2003)[14]认为，销售管理费用率在很多方面都能够有效衡量代理成本，该指标主要是指管理层履职开销除以营业收入，其中，管理者酬劳、差旅费、保险、福利、广告和营销费用等等都包含在销售管理费用中，这在很大程度上代表其自行决定的开销水平，能较好地衡量代理成本。同时，资产周转率(主营业务收入/平均总资产)这一财务指标也能够一定程度上，反映出经理层对资产的运作效率。因此，研究者不但选用了销售管理费用率，还采用了总资产周转率来作为代理成本的衡量指标。

我国学者陈冬华等(2005)[15]则认为，上市公司高管的在任开销基本都要记入管理费用。因此，用管理费用率(管理费用/主营业务收入)来衡量管理层的经营效率，并以此量化股东、管理层之间的利益冲突从而衡量由此而发生的代理问题是合理的。高雷和张杰(2011)[17]采用管理费用加上销售费用的和再比上营业收入这一计算方式来衡量代理成本，以更加全面地来衡量代理成本。刘孟晖和高友才(2015)[18]使用销售管理费用率衡量代理成本，计算公式为(管理费用+销售费用)/主营业务收入。

由于公司的销售管理费用包含了营销费用、广告、管理层酬劳、差旅费以及保险和福利在内的公司经营成本，能够较为全面的反映管理层主观决定的开销水平，因此在前人研究的基础上，采用费用率=(管理费用+销售费用)/主营业务收入作为衡量代理成本的核心指标，记作FS。

2.自变量指标

自变量是能否对公司代理成本产生影响的与董事轮换制相关的变量。根据前文假设，本文设定的自变量包含两个，一为是否采用了董事轮换制；二为董事轮换制中的董事轮换比例。具体可以描述为：

SFirm：通过中山大学国家自然科学基金面上项目“公司章程中投资者保护条款的采用动机与经济后果”课题组手工搜集的上市公司公司章程得到。其中，上市公司在2002～2013年期间采用了董事轮换制，则定义为采用了董事轮换制的公司，否则定义为没有采用董事轮换制的公司。按照这样的筛选规则，将上市公司是否采用了董事轮换制定义为SFirm。该变量为虚拟变量，即当上市公司采用了董事轮换制，则该变量取值为1，否则为0。

SRa：同样通过中山大学国家自然科学基金面上项目“公司章程中投资者保护条款的采用动机与经济后果”课题组手工搜集的上市公司公司章程得到。对于已经采用了董事轮换制的上市公司，其公司条款中对于董事轮换比例有相应规定，本文用SRa来代表这一比例，以此研究采用了董事轮换制的上市公司，董事轮换比例的大小对代理成本的影响。

3.控制变量

在借鉴Mcknight andWeir(2009)[13]的思路，以及国内学者高雷(2011)[17]构建的有关代理成本模型中选取的变量的基础上，结合本文研究的目的和数据的可得性，选择以下主要的公司治理指标及财务指标作为基本控制变量：

(1)管理层持股比例指标，记作Mana，该指标可以用来衡量上市公司管理层所持有的股票数量在公司总股本中所占的比例。管理层持股在很大程度上可以促进管理层自身的经营积极性，从而有效改进公司内部管理的水平，较好地缓和了与股东的代理冲突，因此将管理层持股比例作为控制变量加入实证模型。

(2)控股股东持股比例指标，记作Block，该指标指上市公司第一大股东持股数量占总股本的比例，在很大程度上代表了上市公司的股权集中度，因此将控股股东持股比例作为控制变量加入实证模型。

(3)董事会规模指标，记作BSize，该指标是衡量上市公司董事会成员人数的基本指标。董事会规模越大，董事会越能更好地发挥监督职能，但随着董事会规模的扩大也会带来协调困难、监督效率降低等问题，促使管理层的机会主义行为产生，增加代理成本。因此将董事会规模指标作为控制变量加入实证模型。

(4)董事会会议次数指标，记作NMeeting，该指标是衡量董事会在决策重大事项而召开会议的频率的重要指标，是董事会的重要特征之一，因此将董事会会议次数指标作为控制变量加入实证模型。

(5)资产负债率指标，记作Lev，该指标通过公司负债总额与资产总额的比例来确定，它可以有效反映上市公司的总资产中利用债务来实现筹资的比例大小。较高的资产负债率能够在一定程度上加强债券人对于公司的监管，促进管理层的工作积极性，从而降低代理成本。因此，将资产负债率指标作为控制变量加入实证模型。

(6)上市公司规模指标，记作CSize。随着公司总资产规模的增大，管理者能够控制的资源会增多，他们消费非现金性收益的机会也会增加。同时，公司规模越大，阶层越多，所需要签订的契约数量也就越多，从而增加了公司的监督成本。因此，本文将上市公司规模作为控制变量加入实证模型，并选择使用上市公司营业收入的自然对数值作为衡量上市公司规模的指标。

根据上文描述的因变量、自变量和控制变量，可以归纳出本文研究的主要变量如表1所示。

四、回归模型的建立

基于前人的理论研究以及前文提出的研究假设，本文拟通过实证模型将自变量、控制变量对因变量进行回归，试图从董事轮换制的角度对代理成本的形成提供新的思考。实证模型将根据前文已有的假设分别进行建立，以既定的因变量、自变量以及控制变量为基础，分别建立的回归模型如下：

表1 主要变量描述

模型1：针对H1，考察在公司章程中纳入董事轮换制的公司是否会比未纳入董事轮换制的公司代理成本更高。具体的模型如下：

在模型1中，β0为常数项，而β1至βn表示各变量的系数，ε为随机项。模型1是重点针对董事轮换制本身是否能够对代理成本产生影响建立的，其影响性以及实证的结果与董事轮换的比例无关，而与其它自变量及控制变量均有关系。

模型2：针对H2，考察在公司章程中纳入董事轮换制的公司，其董事轮换的比例与公司代理成本的关系。具体的模型如下：

在模型2中，β0同样为常数项，而β1至βn同样表示各变量的系数，ε为随机项。模型2是重点针对董事轮换制中董事轮换比例大小是否能够对代理成本产生影响而建立的，其影响性以及实证的结果是在董事轮换制的基础上实现的，同时与其它的各自变量及控制变量均有关系。

实证结果与分析

一、描述性统计分析

董事轮换制与公司代理成本的关系，涉及到前文设定的多个变量，现先针对这些变量单独进行描述性统计分析。表2所示为主要变量的描述性统计分析表。

表2 变量的描述性统计

二、模型回归结果与分析

1.董事轮换制对代理成本的影响

针对前文提出的模型1，本文首先进行了混合OLS模型和固定效应模型的比较，这可利用固定效应估计时软件报告的F检验来判断，其原假设为“所有的个体效应 ”，即混合OLS模型是可以接受的。而由于F检验为3.92，p值为0.000，所以强烈拒绝原假设，认为固定效应模型明显优于混合OLS模型，应该允许每个股票(企业)拥有自己的截距项。对于混合OLS和随机效应模型的比较，本文利用LM检验，其原假设为“反映个体(每个股票)特征的随机扰动项的方差为0”。LM检验的结果表明，chibar2值为1289.64，p值为0.000，强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设，即认为随机效应优于混合效应。对于固定效应模型和随机效应模型，豪斯曼检验的结果表明应该选择固定效应模型。接着对面板数据的固定效应模型进行了面板序列相关检验和面板异方差检验，其检验的p值均为0。结果表明，存在面板序列相关和异方差问题。针对上述检验以及遇到的问题，考虑到自变量Sfirm是一个不随时变的变量，这种变量运用普通的固定效应回归无法进行估计，因此进一步采取了最小二乘虚拟变量法，即LSDV固定效应估计法，同时针对面板序列相关和异方差的问题，对LSDV固定效应估计采用聚类标准误进行修正。

表3 董事轮换制对代理成本的影响回归结果

表3所示为根据前文模型1得到的实证结果。从表3中第(4)列使用LSDV固定效应估计法对于模型1的估计结果来看，R2为31%，表明自变量对于因变量可以做出较好的解释，同时，自变量与控制变量的T检验结果均非常显著。其中，衡量上市公司是否采用董事轮换制的虚拟变量Sfirm的回归系数为正，说明其与因变量FS(代理成本)之间具有正相关关系，即采用了董事轮换制的公司，其代理成本会增加，前文的假设1成立。同时观察到，管理层持股比例Mana与因变量呈现负相关关系，即管理层持股比例越大，上市公司的代理成本越低。董事会规模Bsize的扩大，会增加公司的代理成本，这是因为董事会人数增加，会增加董事与管理层发生摩擦的可能性，降低治理效率，增加代理成本。董事会会议次数Nmeeting与代理成本负相关，这是因为董事会次数增多，能够更加及时地为公司的重大事项做出决策，减低了代理成本。

2.董事轮换比例对代理成本的影响

在对于模型2的回归分析过程中，因为要研究在公司章程中采用了董事轮换制的公司，其董事轮换比例对于代理成本的影响，因此选取了在研究期间内采用了董事轮换制的公司作为研究样本，共计489个观测值。首先对比混合OLS模型和固定效应模型，同样利用固定效应模型中的F检验来判断，F检验报告值为16.09，p值为0.000，强烈拒绝原假设，即认为固定效应模型优于混合OLS模型。对于混合OLS模型和随机效应的选择，同样使用LM检验，chibar=32.97，p值为0.000，因此认为随机效应优于混合OLS模型。

接下来对比固定效应模型与随机效应模型，豪斯曼检验结果为3.31，p值为0.8554，即认为随机效应模型优于固定效应模型。因此对于模型2的回归，最终采用随机效应模型，回归结果如表4所示。

观察表4的回归结果，董事轮换制比例的回归系数显著为负，与假设2的预期相符合，即对于采用了董事轮换制的公司，其董事轮换比例越大，公司的代理成本越小。

三、稳健性检验

表4 董事轮换比例对代理成本的影响回归结果

本文进一步对研究结果展开稳健性检验。研究模型采用费用率来衡量代理成本，在进行稳健性检验的过程中，借鉴Singh and Davidson(2003)[14]的方法，使用了总资产周转率作为代理成本的衡量指标。表5为稳健性检验的回归结果，其中模型(1)、模型(2)分别对应假设1和假设2的稳健性检验结果。结果显示前文的实证分析经检验可靠，董事轮换制降低了总资产周转率，提高了代理成本。

结论与启示

本文通过对我国2002～2013年A股市场上市公司的面板数据进行实证研究后发现，董事轮换制会增加公司代理成本。在公司章程中采用了董事轮换制的公司，董事轮换设置的比例越小，代理成本越高。根据研究结果，可以得到一些启示：第一，在控制权市场被激活后，上市公司原有股东可以将董事轮换制纳入公司章程作为反收购的一种手段。但是，股东也应认识到，董事轮换制会增加公司代理成本，导致管理层经营绩效不佳。第二，在将董事轮换制纳入公司章程时，应避免设置较小的轮换比例。

表5 利用总资产周转率衡量代理成本的稳健性检验

注释