智能投顾发展的法律挑战及其应对

郭雳 赵继尧

(北京大学法学院，北京 100871)

随着人工智能与金融活动的日趋融合，智能投顾作为金融科技生态系统的最新产物，向用户提供财富管理建议，甚至代替传统的理财经理直接管理各类资产。目前，提供智能投顾服务的公司遍布全球，而其在美国的发展最为迅猛。据统计，美国市场上已出现近140家智能投顾公司。1根据世界著名咨询公司科尔尼预测，2016～2020年间，美国智能投顾的资产管理规模将会从3000亿美元激增至2.2万亿美元，年平均增长率68%，将占美国资产管理规模总额的5.5%。2中国也在2017年迎来了智能投顾市场的爆发。有研究指出结合当前我国资产管理总额和智能投顾市场的渗透趋势，预计到2020年我国智能投顾的市场规模将达5.22万亿元。3然而，对于智能投顾的性质认识、实施路径和监管举措，我国目前的准备都相当不足，其发展已经并将持续对法律制度形成冲击，需要认真审视和研究。

智能投顾的界定

对于智能投顾的界定，时下学界和业界都未形成统一清晰的定义，存在“投资顾问说”“数字化建议说”“荐股软件说”等。笔者认为，智能投顾本质上属于投资顾问。根据美国证券交易委员会(SEC)2017年2月发布的《智能投顾监管指南》中所述，智能投顾是典型的投资顾问，其基于在线算法程序，通过创新技术为客户提供具有自由裁量权的资产管理服务。42017年11月，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(“资管新规”)，其中也提及智能投顾业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质。5这些表明监管部门倾向于将智能投顾界定为投资顾问。

进一步考察市场上智能投顾的实际运行，这类活动的本质是向投资者提供投资建议，进而直接或间接地获取咨询费用，这符合我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条对于证券投资咨询机构的定义，也符合美国1940年《投资顾问法》第202条a款第11项对投资顾问定义的核心三要素：“就证券价值、证券买卖提供建议；获取报酬；该提供建议为业务经营行为”。6新技术的运用与发展加速了金融服务模式的优化，但未从根本上改变其业务模式与法律关系。因此，智能投顾应当放到投资顾问的治理框架下认识和对待。

同时需要注意，有别于传统的投资顾问，智能投顾的显著特征是智能化。智能化集中体现为去人工化和高度自动化，通过大数据和算法程序进行投资决策和计算，运用的不再是人工产生投资建议，而是利用人机交互的智能化工具实现投资策略的产出。实际上，在美国SEC与金融业监管局(FINRA)联合发布的投资者警示中，就明确了智能投顾具有自动选择和管理投资组合与账户的特征。7

图1 Betterment的运行模式

中美两国智能投顾的主要模式

一、美国Betterment模式

Betterment公司创立于2008年，在2010年5月首次推出智能投顾产品。作为同时拥有投资顾问和证券经纪商牌照的智能投顾平台，其通过在线算法程序、大数据技术等为客户提供个人理财的服务，取得了良好的市场效果。Betterment为客户推荐3种不同的投资模式，并为此设定了不同的投资组合，投资组合主要包括股票ETFs和债券ETFs两大项。其业务主要流程如图1。

二、中国智能投顾的主要模式

由于监管政策和市场特点不同，我国智能投顾在模式和运作上与美国存在较大差异，多数智能投顾尚未实现真正的智能化，自动化理财程度普遍较低，总体上呈现为半智能化、初级智能化、智能因素甚至是“智能包装”等情形。根据笔者检索、体验和统计，目前的智能投顾业务可以主要归为以下三大类。

1.主流模式

图2 投米RA的运行模式

该类智能投顾平台与前述Betterment、Wealthfront等平台接近，主要特点是采取与海外证券公司合作的模式，根据投资者的风险偏好和投资目标，在全世界范围内甄选合适的投资标的，尽可能实现风险的分散化，向用户提供多区域、跨类别、综合性的最佳资产组合投资路径。

以投米RA为例，其智能投顾的主要流程如图2所示。

2. 资产配置建议模式

该模式在初始步骤上与标准的智能投顾类似，即通过调查问卷对用户风险偏好进行评估，但提供的组合多由主动型基金、理财产品构成，而非传统意义上的ETF，同时不提供后续调仓操作，只提供大类资产配置建议。因此该模式具有一定的半智能性，往往仅停留在表象，事实上多以销售金融产品为主。

以理财魔方为例，其智能投顾的主要流程如图3所示。

3. 证券投资模式

证券投资模式是指智能投顾平台选择直接服务于专注股票市场的用户，为其提供基于股票市场的分析服务。这类服务通常依托于股票交易及看盘软件，多为券商或股票IT公司提供，作为增值服务的一种。目前该模式类型的智能投顾平台包括：百度股市通、资配易、财鲸等。

智能投顾面临的法律困境与挑战

一、机构和人员的市场准入困难

当前我国智能投顾发展面临的首要障碍为市场准入障碍，具体体现在牌照短缺和从业资质认定困难两方面。关于前者，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第3条明确规定经营证券投资咨询业务必须经过证监会业务许可。但是目前证监会已经收紧证券投资咨询牌照的发放，市场上的牌照数量不升反降。经统计，2004年市场上共有108张证券投资咨询牌照8，而到2018年2月仅存84张。9由于证券投资咨询牌照的稀缺，其市场价值随之飙升，而大多数金融科技公司无法负担如此高额成本，于是一些公司铤而走险，其开展智能投顾活动面临非法经营证券业务的风险。

图3 理财魔方的运行模式

后者体现为机器人专业资质认定上的障碍。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》对于证券投资咨询人员设定了严格的考试与注册制度。从业人员首先要通过中国证券业协会组织的全部三科考试，同时满足一定的工作年限、获取证券从业资格、在中国证券业协会注册等多项条件。机器人及其背后的算法程序显然不可能去参加证券从业考试，也无法满足当前法律所设定的门槛要求，譬如国籍、工作经验等。是否需要以及如何构建一个针对于算法的“从业资格考试”，目前法律仍是空白。鉴于前述两方面情况，智能投顾业务在主体资质上存在一定的不确定性。

二、全权委托禁止所导致的运营困局

我国《证券法》第171条、《证券投资顾问业务暂行规定》第12条规定，证券投资咨询机构不得代客作出投资决策。禁止证券投资咨询全权委托可能存在两个弊端：一是阻碍智能投顾的智能化理财，使得自动化投资和动态调仓不得不被强行中断，束缚了其优势发挥；二是使以“理财魔方”为代表的资产配置建议型智能投顾平台被迫采用“基金引流”的方式向投资者推介基金产品，从而涉嫌非法基金销售。

通过分析中美典型的智能投顾运行流程可知，资本市场机会稍纵即逝，智能投顾必须时刻紧盯客户账户，及时实现账户再平衡。智能投顾的高度智能化要求其在投资建议、执行指令、自动调仓、即时再平衡服务等环节具有联动性与连续性，而这只有在全权委托账户中才能得到真正实现。10在束缚智能投顾优势发挥的同时，全权委托的禁止性规定也催生出我国现有的“主流模式”智能投顾，但该种模式又容易引发境外证券公司经营证券业务的合法性疑问。《证券公司监督管理条例》第95条规定，境外证券公司在境内经营证券业务，需经过有关部门批准。然而和智能投顾合作的海外证券公司，如果无法获取内地证券公司牌照，欠缺相关执业资格，则很可能涉嫌非法经营证券业务；此外，通过海外账户操作，账户和资金均在境外，缺乏相应的法律保护和纠纷处理机制。

由于无法操作客户账户进行基金购买，理财魔方等智能投顾平台选择采取“基金引流”的方式将投资者引至相应的基金销售机构，共同为投资者提供基金销售服务(例如理财魔方和盈米财富网的合作)。虽然从表面上看，理财魔方只是流量引入，基金购买的行为均在盈米财富网上进行。但是经过笔者实际体验，在用户进行风险评测时，理财魔方已经“提前”设计好基金产品组合，而盈米财富网基本“照搬”其投资组合进行销售。由于投资建议具有高度个性化特征，理财魔方在很大程度上决定了客户对于基金产品的选择，因此这种操作极易被认为是参与了实际上的基金推介行为。而根据相关法规，基金的推介只能由基金销售机构来完成，理财魔方不具备基金销售资格却开展实质上的推介推广行为，虽事出有因却已涉嫌违规。

三、智能机器人的责任承担问题

相较于传统的投资顾问，智能投顾最大的不同是基于大数据算法程序，无需人类的交互与介入，就可对投资者提供投资建议。然而在现有的法律框架下，机器人并不具有民事主体资格，一般被视作工具，是人能力的延伸物，任何行为和决策都可以穿透到对其具有实际控制的人类。以智能投顾为例，提供投资建议的机器人不具备民事责任能力，如果出现算法失灵引发赔偿纠纷，最后的法律追究将落在机器人所属机构和开发者身上。然而，对于这些主体施加严格责任也不尽合理11，因为该处理忽视了人工智能具有和一般机器工具明显不同的深度学习以及自主性特征。

智能投顾的出现时间尚短，在目前阶段其对于投资建议的算法研究，还处在人类行为的控制之下，其复杂的程序是人类智慧在算法编程上的体现；但必须承认，算法自身的深度学习功能使其拥有非常大的自主性。12随着智能机器人算法自我更新和自主学习能力的强化，未来人类甚至机器人设计者都很难解释机器人的行为。13高度人工智能在各种情境下的行为可能不是其开发者、所有者可以预见或能事先控制的，对其施加严厉的产品责任，会抑制金融科技的创新。

四、对传统投资顾问信义义务的挑战

智能投顾对原有投资顾问信义义务的挑战，集中体现在投资者适当性测评难以到位、信息披露不充分、投资者保护缺失等三方面，这类问题在我国目前尤显突出。

1. 投资者适当性测评难以到位

智能投顾向客户收集信息时，在财务状况适当性、持续性评估适当性和留痕处理机制方面存在一定欠缺。在财务状况适当性方面，智能投顾的风险测评问卷问题十分有限，且未考虑客户账户外资产状况，信息查证手段薄弱，无法全面涵盖客户的客观财务状况。在持续性评估适当性方面，智能投顾对于客户的风险测评大多为静态而非动态追踪，而在传统人工投资顾问中则建立了持续性评估制度，定期追踪与调整针对客户的投资建议和资产配置计划。在留痕处理机制方面，部分智能投顾平台未对客户风险测评进行记录保存，客户一旦退出该应用，再次登录就无法调阅自己的测评记录，而传统投资顾问则会进行留痕保存，同时将投资者信息录入评估数据库。

2. 信息披露不充分

智能投顾凭借算法等新兴科技为用户自动生成投资建议，但由于监管缺位或不明确，多数智能投顾并没有披露其算法函数、算法假设条件、算法源代码、外包服务商背景信息、收费信息、管理人员的背景信息等多项关键信息，而信息披露的缺失一方面会滋生智能投顾和客户的利益冲突，引发智能投顾服务的信义危机；另一方面也使得该市场鱼龙混杂，大量披着“智能”外衣的投资机构进入，打着人工智能的旗号，实则其自身算法质量低下，根本无法为投资者提供最优的投资建议，给投资者的收益乃至财产本身带来严重隐患。

3. 投资者保护缺失

投资顾问的信义义务要求其为客户的最佳利益行事，然而现实中智能投顾平台往往凭借格式合同中的不平等条款，对投资者利益造成侵害。

(1)客户协议规定强制仲裁的条款，进而剥夺投资者向法院寻求救济的权利。14使用智能投顾的客户大多为中小投资者，其在专业能力、财务状况上与智能投顾供应商相比明显处于劣势地位，而强制仲裁条款倘若被滥用，会限制投资者的诉权，不利于其权益保护，实际上违背了投资顾问为客户最佳利益行事的基本原则。

(2)客户协议中嵌入免责条款，严重侵犯投资者权益。智能投顾平台如果依靠完全免责条款规避各种风险，是严重的不平等条款；而其寻求限制责任的程度也表明，平台并不认为自己有义务根据客户的最佳利益行事，而是首先确保自身的损失最小化。完全免责条款问题在中美两国的智能投顾平台中均表现突出。15尽管未指明这种“霸王条款”是目前智能投顾中的必备品，美国马萨诸塞州政府证券监管部门在其智能投顾监管政策声明中提到，“市场上存在一种趋势，智能投顾往往将免责声明嵌入冗长的电子客户协议中，在提供服务之前要求客户‘签字’”。16实践中，智能投顾运营商普遍采用电子合同和客户签订协议，和传统投资顾问服务合同手签不同，电子合同使得免责条款更具隐蔽性，因而“霸王条款”凭借电子化合同的土壤，很有可能会形成智能投顾平台格式合同中的“常客”，损害投资者的利益，违背客户利益最大化的宗旨。

美国智能投顾监管经验借鉴

美国对智能投顾的监管经验值得参考借鉴。截至目前，美国联邦层面的监管者已经出台了一系列的规范性文件，主要包括SEC与FINRA联合发布的投资者警示17、FINRA公告18、SEC监管指南19、SEC投资者公告20；在州层面，马萨诸塞州在智能投顾的监管问题上回应较为积极，发布了该州智能投顾监管政策声明21、智能投顾外包服务商监管政策声明等。22通过研读和梳理上述规范性文件，我们发现美国对于智能投顾的规制主要从两方面展开：一是针对智能投顾的营运人进行监管规范，二是从投资者保护角度入手，对于投资者进行必要的教育和风险警示。

一、智能投顾营运人监管

美国对于智能投顾营运人的监管，主要体现在SEC监管指南及马萨诸塞州相关监管政策声明中，从以下五个方面展开：市场准入、更高的信息披露要求、逃避信义义务的免责条款无效、建立内部合规程序、完善问卷测评。

1. 智能投顾的市场准入

2017年2月，SEC《智能投顾监管指南》将智能投顾明确为投资顾问。这类公司需要按照美国《1940年投资顾问法》第203(a)条和第203(c)条向SEC提供ADV表格，完成投资顾问的注册，这同时也说明在203(b)条下予以豁免的投资顾问不在其列。由于智能投顾服务规模广、受众多，对其规制范围进行限缩表明了SEC的谨慎态度。23

2. 更高的信息披露要求

SEC要求智能投顾在向客户提供咨询服务时，除要履行投资顾问固有的披露义务之外，还需要披露若干项特殊的信息。具体如笔者整理，如表1所示。

马萨诸塞州证券监管部门还关注到投资顾问与外包算法服务商一起为客户提供投资咨询服务的这一模式。该州智能投顾外包服务商监管政策声明要求，投资顾问利用外包算法服务商共同向客户提供资产配置、执行交易时，投资顾问至少应履行如表2义务。

表1 SEC智能投顾监管指南的信息披露要求

表2 马萨诸塞州智能投顾外包服务商监管政策声明

此外，马萨诸塞州证券监管部门还将审查投资顾问向客户收取的所有费用，以确定顾问费是否过高。投资顾问必须明确地向客户披露自己收取以及第三方收取的所有费用，监管部门将审查：(1)投资顾问的服务水平是否与其收费水平相匹配；(2)外包服务商向客户收取的其他费用；(3)投资顾问利用其它外包服务商时所收取的费用。在审查中，投资顾问必须向监管部门证明为什么要收费，以及如何收费。

3. 逃避信义义务的免责条款无效

马萨诸塞州证券监管部门认为，智能投顾的运营商往往会在繁杂的服务协议中嵌入关于信义义务的免责声明，在提供服务之前要求必须由客户“签字同意”。联邦法律确实允许投资顾问改变与客户之间信义义务的部分豁免。例如，《1940年投资顾问法》和SEC允许投资顾问免除其默认忠诚义务，只要投资顾问得到客户的有效同意。但是有些智能投顾供应商嵌入服务协议中的是对于整个信义义务的免责条款，马萨诸塞州证券监管部门认为，这种就信义义务的全部免责声明是无效的。

4. 建立有效的合规程序

SEC提出智能投顾需要构建内部合规程序，以满足投资顾问的信义义务。投资顾问应每年根据《1940年投资顾问法》206(4)-7规则，按照既定的内部合规程序进行审查，防止其违反法律相关规定。同时，智能投顾还应配备一名熟悉相关法律法规的首席法律合规官，负责管理调整企业内部的合规程序与合规文件。

5. 完善问卷测评

SEC同样注意到智能投顾在提供合适建议给投资者方面存在一定问题，因此提出希望智能投顾营运人在设计风险测评问卷时重点考虑：(1)问卷涉及的问题是否充足，提供的建议是否适合该客户的财务状况和投资目标；(2)在测评时，运用弹出框或者其他工具，更好地向客户提供额外的信息补充，提高问卷的清晰程度；(3)采取措施来应对客户的不一致反应。例如，研发问卷自动提醒功能，当客户的回答出现自我矛盾时，提醒投资者并建议其重新考虑该测评问题；建立自动标识系统，当客户提供的信息明显不一致时，由机器人顾问自动标记并进行审查。

二、投资者保护

1. 投资者警示

在其联合发布的《关于自动化投资工具的投资者警示》中，SEC与FINRA向投资者提示：尽管智能投顾具有低成本、使用便利和广泛的访问权限等优点，但在使用任何智能投顾之前，仍必须注意：

(1)了解所有条款和条件

投资者必须事先审查智能投顾的所有相关披露信息，了解用户协议中的所有条款，明确使用智能投顾过程中相关的费用和开支信息；了解如何终止服务协议以及终止后兑现投资收益的期限；询问智能投顾是否收到任何形式的报酬，尤其是推荐或出售某些服务或投资的报酬。

(2)关注数字化工具的局限性

由证券公司和个人提供智能投顾服务，投资者必须准确理解该提供商披露使用的标准和方法，包括数字化工具的局限性和主要假设。

(3)认识到智能投顾的投资建议结果直接取决于客户提供的信息

由于测评问卷中的信息将直接影响投资建议的结果，投资者在输入风险测评信息时应当谨慎专注。同时投资者也需要注意智能投顾投资建议可能不符合客户的财务需求与目标，因此对于投资建议也不能盲从。

2. 投资者教育

SEC投资者公告旨在提醒投资者在面对智能投顾产品时，需要着重考虑的一些问题。其重点包括：投资者对于人机交互程度的接受程度、智能投顾的收费项目、投资建议的产生过程等信息。

我国发展智能投顾的监管建议

一、完善智能投顾市场准入制度，推进账户全权委托开放

有必要研究启动证券投资咨询牌照的重新发放工作，满足市场研发需求。加快形成智能投顾的专业能力测试行业标准，涵盖智能投顾在建立客户档案、配置客户资产、执行客户指令、自动调仓服务等核心功能方面的考察；加强对于智能投顾投资决策能力的外部审核，优化与提高算法的准入门槛，保障投资者利益。同时，修改现行《证券法》第171条相关规定，赋予符合条件的证券投资咨询机构代客进行账户管理的资质，加快推进《账户管理业务规则(征求意见稿)》的落地，为智能投顾的发展扫除障碍。

二、出台智能投顾监管指南，构建风险防控体系

1. 优化智能投顾问卷设计，建立格式合同备案与稽查制度

在智能投顾的调查问卷设计方面，监管部门应当设立风险测评调查问卷最低标准。该最低标准全面涵盖客户的收入水平、支出水平、消费习惯、税务比例、负债情况等信息，以全面准确地测评投资者风险偏好与风险容忍度。同时借鉴美国经验，建立问卷弹出机制和自动标识机制，确保客户信息填写无误且符合自身实际情况，减少错误输入的可能。建立智能投顾格式合同备案与稽查制度，对其提供给投资者的电子合同进行事先审查。如果存在显失公平的智能投顾供应商免责声明，则应要求其修改相应条款。

2. 建立多层次的智能投顾信息披露制度

智能投顾信息披露应坚持三个原则：充分披露、准确披露、持续性披露。这就要求智能投顾的营运人全面披露公司的各项信息，可借鉴美国的ADV表格和智能投顾监管指南，详细规定披露细节；建立投资顾问公开披露数据库，扩大披露范围；要求智能投顾公司广泛采用弹窗设计，用清晰简洁的语言，使投资者清楚地知晓关键信息；要求公司对客户的信息矛盾进行查证，一旦捕捉到异常，应当由智能投顾机器人跟踪和审查。

3. 构建智能投顾企业风险管理系统

构建适当的智能投顾企业风险管理系统，该系统由企业内部控制系统和企业风险控制系统两大部分组成。在企业内部控制建设上，要尽快设立公司首席风险官，建立有效的企业内部合规稽查体系，对各项业务进行操作风险与忠实义务方面的监督和审查。在企业风险控制建设上，要建立适当的风险管理体系，生成系统设计文件，采用文件化测试策略，明确算法的目的、设计与范围；加强对于任何更改记录、交易留痕处理的有效控制与检测，对算法进行持续性的更新和审查。

4. 完善智能投顾的投资者保护

参考美国的经验，由中国证监会出台全国性的投资者警示公告，重点提示智能投顾在人机交互上存在的欠缺性、收费项目的隐蔽性以及投资建议产生的流程，使得投资者能够尽可能地了解智能投顾产品的商业模式、盈利方法以及风险。同时，证监会也可定期公布针对热门智能投顾产品的调查意见，强化风险提示。

借鉴澳大利亚相关经验，引入智能投顾专业责任强制保险制度。24通过相关法律的规定，对智能投顾供应商强制投保，一旦其由于自身操作或者算法缺陷引发大量的投资者损失，则可由保险公司进行赔偿，为投资者提供保险保障。同时，应探索智能投顾风险备付金制度，设立适当的计提比例，进一步降低投资者的风险。

建立智能投顾投资者教育制度。在进行智能投顾产品的选择时，要注意提示与教育投资者关注智能投顾平台中的相关条款，尤其是电子格式合同中智能投顾商免责条款。教育投资者充分认识智能投顾中的利益冲突和算法原理，提示投资者智能投顾可能引发的风险。

三、转变金融科技的监管理念

1. 探索包容性监管，尝试“监管沙箱”路径

对以智能投顾为代表的金融科技进行监管，往往面临着发展与规范的平衡问题，其中监管介入时间成为关键。介入太早，容易阻碍金融科技的成长；介入太晚，又会出现监管迟滞引发的市场风险。25因此“金融科技需要更多的包容性监管”26，而“监管沙箱”创造了一个安全的测试环境，为新型的金融科技产品、活动提供了一个暂不受当前金融监管法规束缚的“安全区”，以便创新者试错完善。27同时监管部门也可根据测试展开风险评估，进而决定是否将其引入市场。监管沙箱构建了相对安全和宽松的测试环境，有效解决了科技创新者对于政策风险和监管不确定性的忧虑，同时对投资者保护也起到良好的作用。我国也可适当引入监管沙箱制度，以更好地促进智能投顾发展，实现金融创新与监管的兼顾平衡。

2. 加快人工智能立法

我国人工智能发展迅速，在立法领域应当具有一定的前瞻性。要加快人工智能立法工作，明确人工智能的法律性质、法律地位、责任承担、风险控制等问题；同时研究制定《机器人伦理宪章》，在道德层面构建人工智能的伦理规范，出台机器人道德行为守则；颁布人工智能从业人员道德指引，强化科技研发人员的社会责任。28在人工智能伦理的设计中，要充分明确人工智能开发者的权利义务、过错和可追责性；要建立人工智能核心参数备案制度，设立源代码追踪机制，逐步探索赋予人工智能以“电子人”法律地位。

结语

近期“资管新规”公布征求意见，结束了智能投顾在我国规范层面的失语状态，预示监管部门将其纳入大资管的范畴加以考虑。由于此前在证券投资咨询制度建设上存在一定的“历史遗留”问题，在我国开展智能投顾业务相较于发达市场面临着更多的阻力。一方面，由于证券投资咨询牌照暂停发放，牌照稀缺，智能投顾开展易陷入非法经营的泥潭，同时证券投资咨询机构无法全权操作客户账户，多表现为半智能、伪智能的智能停滞状态，严重束缚了智能投顾优势的发挥。另一方面，和发达国家类似，我国开展智能投顾对于投资顾问的信义义务也会产生一定的冲击，此外在人工智能立法和投资顾问功能测试方面也存在缺失。因此，我国智能投顾监管任务更为艰巨，需要借鉴国外先进经验，同时密切关注实践发展，在中央对金融工作的集中统一领导下，及时总结提炼相关做法，积极探索包容性监管，让科技特别是人工智能的进步切实服务于人民财富的增值和对美好生活的需求。