证保分业及险资股票投资的分水岭——基于1905年美国阿姆斯特朗调查报告的研究探索

(中证金融研究院，北京 100033)

引言

美国寿险公司在20世纪多数时段被禁止进行股票投资，这一政策的源头可以追溯到1905年的阿姆斯特朗调查。该项调查发现，当时纽约州寿险公司跨界经营普遍、产品创新过度，内部控制混乱、政治献金等问题严重。阿姆斯特朗调查报告建议禁止寿险公司从事证券承销、股票投资，并从完善公司治理、控制新业务规模、确立保单合同标准等方面规范保险公司业务、经营与管理行为。这些建议，绝大多数为纽约州次年的相关法案所采纳，并在全国范围内传播，由此奠定了美国证保分业和保险公司股票投资及监管的基本原则。虽然1984年美国对保险公司投资股票的管制进行了解禁和放宽，但保险资金财务投资的基本定位和稳健经营的基本原则却延续下来[2]，成为全球保险业百年经营的标杆和准绳。回溯上世纪美国保险业发展的这段历史，对我国当前金融改革、发展与监管仍有诸多有益的启示。

阿姆斯特朗调查实施的背景分析

南北战争之后，美国保险行业进入高速成长期。在一种名为“唐提式保单”1产品创新的带领下，美国保险公司经历了近半个世纪的快速扩张，其增速超过同期的银行和铁路公司[2]。表1是19世纪末美国最大的银行、工业公司、保险公司和铁路公司的增速比较[1]。“唐提式保单”及保险公司高速增长的背后，也藏掖着一系列重大风险隐患。1905年，纽约媒体持续曝光了寿险公司的一系列丑闻：保险公司内控混乱，高管奢靡成风，频频举办奢侈酒会；保险代理人收取高额的佣金回扣；保单销售存在误导性宣传，忽视保单持有人权益的保护；保险公司贿赂政界及腐败事件频发。一系列的报道，引发了立法监管机构的重视，当局随即委托纽约州参议员威廉.W.阿姆斯特朗(William W.Armstrong)，牵头成立专项委员会，对在纽约开展业务的寿险公司的经营情况进行全面调查，特别是对其投资、关联子公司、政策监管情况等进行调查。

1906年2月，阿姆斯特朗调查报告正式提交[3]。纽约州议会采纳了调查报告的绝大部分建议，并于1906年以立法形式吸纳这些建议，使之成为纽约州保险业监管的法律规则。此后，纽约州的保险立法为美国其他各州纷纷效仿，由此奠定了美国保险行业监管相对统一的法治基础。美国纽约州的保险立法与监管，至今仍然是保险业监管理念原则的重要基础和风向标，100多年前阿姆斯特朗调查报告的影响力可见一斑。

遗憾的是，我国也有一些学者关注了阿姆斯特朗调查，但相关研究侧重于探讨本次调查对美国保险公司经营管理行为规范的意义，却忽视了调查报告中对险资投资相关领域的重要成果，因而无法全面深入领会本项调查所产生的深远意义和全球影响。事实上，正是阿姆斯特朗调查，确立了美国金融史上证保分业的分水岭，奠定了全球保险资金专业化投资的若干原则，因而，阿姆斯特朗调查报告的价值不应当被低估或者进行片面化的解读。基于此，本文力求忠实调查报告本意，从金融分业经营历史演变和防范系统性风险角度，对阿姆斯特朗调查报告的主要发现和结论，进行分析、梳理和再现，冀望能对读者有所裨益。

表1 19世纪末美国最大的银行、工业公司、保险公司和铁路公司的增速比较

阿姆斯特朗调查发现的主要风险问题

阿姆斯特朗调查于1905年7月正式开始，由委员会首席顾问查尔斯.埃文斯.休斯(Charles Evans Hughes)牵头开展。调查历时四个月并进行了57场公开听证会，对17家典型的保险公司2及其子公司、纽约州保险管理局等相关机构开展了全面深入的调查和走访[3]，最终形成了长达442页的调查报告。

阿姆斯特朗调查报告共分为公司调查及立法建议两大部分。公司调查部分主要关注各保险公司的股权结构、高管选任机制、公司开支(包括高管薪酬、法律费用等)、投资结构(资产结构，特别是房地产、债券、股票等类别投资)、保单分红及投保人权益保护等方面。政策建议则涵盖了公司组织架构调整、禁止寿险公司从事证券承销及股票投资、限制创新业务开展规模、禁止政治献金、规范保单合同等17方面内容。

从阿姆斯特朗调查报告看，当时美国保险公司的系列丑闻，之所以引起公众普遍关注，主要源自保险业产品销售与投资组合的野蛮发展。该项调查发现，当时美国保险业以州保险管理局(Insurance Department)监管为主，监管公司数量庞大但监管人才奇缺，日常监管手段以及常规检查不足以发现市场风险，也不能及时跟进市场产品创新的步伐[3]。宽松的监管环境，在一定程度上助长了保险行业几无约束的快速膨胀，最终酿成了美国保险业巨大的风险隐患。

一、保险产品销售不适当，投资者实现不了回报，投资者权益保护机制缺失

从当时热销的唐提式保单来看，产品在传统保单上增加了投资收益功能，但在投保人权益保护方面存在一些明显缺陷：一是延期分红制度为保险公司长期不分红提供空间，公司得以变相侵占投资者应得收益；二是产品设计缺乏公平性机制，如果投保人在保单存续期内死亡或未按时缴纳保费，存续资金没有退还机制，从而剥夺了这部分投保人的保险分红和投资收益分配的权利；三是保单中属于投资部分的资金信息披露极不透明，投保者无从了解保险公司的投资情况及与分红水平的相关性信息。多数保险代理人在销售活动中普遍存在以高回报为诱饵进行宣传，存在欺诈投资者嫌疑。多数购买此类产品的投保人，并不清楚产品的性质和运作模式，从而无法有效保护保单持有人自身的权益。一些公司以“开展新业务”为名，消耗掉每年累积的绝大多数投资盈余，如共同人寿1885～1905年的总收入年均增长15%、总支出年均增长18%，分红年均下降1.7%[3]。其他寿险公司也有类似情况，以延期分红方式为海外业务、新业务开展提供资金。被调查公司中，公平人寿的延期分红保单占比最高，达到全部保单的87.5%[3]。通过产品设计的有意识向实际控制人和管理层倾斜，保险公司沉淀形成了大量长期、稳定的资金，可非常便利地用于自身的投资目的。

二、保险公司同时从事股票承销及股票投资，带来风险不断累积

当时受调查的美国寿险公司的投资，主要分为房地产投资、债券投资、股票投资等几大类别。其中，股票投资主要由保险公司证券承销业务衍生而来，即保险公司在证券承销的同时进行股票投资。这些保险公司的股票投资标的，主要有两类，一类是银行及信托公司等金融机构股票；一类是以铁路公司为代表的大型实体企业股票。例如，共同人寿在1905年共持有8家银行和14家信托公司的股票(含控股2家信托公司)，持有铁路公司高达2897.5万美元市值的股票。共同人寿股票投资规模占总资产的16.7%，公平人寿股票投资规模占总资产的11.5%3，高额股票投资背后存在多重隐患，风险逐步积累。

1.保险公司大量开展“辛迪加式”股票交易，内部人侵占公司利益问题严重

阿姆斯特朗调查发现，保险公司证券承销中的“辛迪加”(Syndicate)交易泛滥成灾[3]。“辛迪加”一词源自法语，字面上是指一种垄断的交易组合，在证券承销交易中一般指单笔大额交易，即银行、保险公司等大型金融机构以低于市场价认领拟上市公司证券融资总额的一定比例，之后在公开市场发售时以更高价格售出[3]。为确保交易顺利进行，承销商一般会向辛迪加成员提供低价购买股票的额外优惠。由于缺乏有效的监管，受调查保险公司的高管往往将这些低价优惠的股票收归个人所有，从中牟取巨额利益。采取的手段，主要是以个人名义直接低价购买所承销的股票4；或者通过所控股的子公司另立联名账户购入股票5，进行投机性买卖或利益输送，侵吞原本属于公司的盈利等等。典型个案，如1902年纽约人寿参与的“航海辛迪加”[3]，公司共出资500万美元参与了由摩根大通牵头组织的国际海运公司辛迪加证券承销，并从这笔交易中分到了400万美元。纽约人寿高管乔治.W.伯金斯(George W.Perkins)同时也是摩根大通的合伙人，通过粉饰性交易将盈利中的80万美元隐匿并转变为账面亏损8万美元，变相侵占公司利益。这些涉嫌内幕交易与关联交易的行为并未有效披露，严重影响了公司正常运营及投资者权益保护。

2.保险资本大量跨界参与实业投资，不断侵蚀保险业稳健经营的基础

直接参与证券承销并大量开展“辛迪加式”股票交易，使得保险公司沉溺于高风险投资，忽视保险业务经营的本质、边界和底线，稳健经营基础逐渐丧失。一方面，保险公司成为被投资公司的股东后，往往会对公司经营提出额外要求，也有动力在充沛资金支持下追加投资，促使公司进入并不熟悉的经营领域，开展非相关的多元化经营，影响被投资企业日常经营的稳定性。另一方面，金融机构的投资资金与实体企业投资有本质不同。实体企业投资资金大量沉淀于生产制造环节，资金使用量长期稳定；而金融机构的股票投资资金规模大、流动性强，很容易通过控股子公司等多渠道运作为高管个人牟利。保险公司对实体投资的大量渗入，可能造成横跨金融与实业的寡头机构，广泛操纵社会财富。阿姆斯特朗调查报告指出，“实体资产与金融资本的广泛结合，可能会对实业经济和社会公众财富产生威胁，是现代金融体系最需要警惕的趋势”[3]。

三、保险公司内控体制缺失，治理体系混乱并滋生腐败

当时美国的寿险公司多为互助型保险公司(Mutual Company)，名义上由保单持有人所共同拥有，但保单持有人缺少选举、监督公司高管的途径和手段。少数公司高管长期把持管理职位，利用职权不断提高自身薪酬、谋取利益。报告显示，纽约人寿高管的总薪酬十年间翻了3倍，共同人寿总裁年薪9年实现“四连跳”，其他高管的薪酬也是逐年上涨[3]。任人唯亲的情况也屡见不鲜，公司总裁将自己亲戚任命为部门主管、副总裁的情况十分普遍，并以各种名目为其提供补贴。

一些保险公司以法律费用形式向政府提供大量政治献金，以寻求更为宽松的立法和监管环境。听证会证词显示，纽约三大保险公司试图系统性地影响美国各州可能(直接或间接)涉及到保险公司利益的立法6。从财务上看，纽约三大寿险公司1904年的法律费用分别达到36.4万美元、17.3万美元和20.4万美元，大大超过正常合理的法律费用开支。以共同人寿为例，公司通过法律费用科目长期替纽约州民主党某成员支付生活费用，以图在立法上获得支持。为支持该成员参加议会选举，共同人寿在印刷及文具提供上的费用就超过60万美元[3]。纽约人寿通过法律费用科目，向负责全国立法与税收事务的议员，累计支付了131.2万美元的费用[3]。这些“沉渣”，最终在阿姆斯特朗调查中浮出了水面。

阿姆斯特朗调查的主要建议：限制投资范围，保护投保人权益

阿姆斯特朗调查报告提出了包括改革保险公司组织架构、限制投资范围、控制新业务规模、明确保单合同规则、控制费用等17个方面的立法建议[3]，其中影响最深远的建议当属限制保险公司投资范围。

一、改善保险公司组织结构

所有互助型保险公司的保单持有人同时也是公司股东，必须为这些保单持有人提供选择公司高管的途径，明确相关规则，在公司章程中明确选举及监督高管的途径，维护保单持有人在公司治理中的应有权益。

二、限制保险公司投资范围，禁止保险公司开展证券承销业务和股票投资

将保险公司的房地产投资严格限制在一定范围内。废除保险公司持有股票的权力，使保险公司的业务仅限于保险领域，远离其他金融及实体行业，削弱其经济实际影响力。调查报告指出：纽约禁止保险公司持有股票的禁令，不是因为股票对于人寿保险公司来说投资风险过高，而是担心人寿保险公司将会因此控制其他公司(当时，保险公司已开始将控股范围从银行、信托公司扩展为对铁路和产业界企业)。同时，必须以保守且持久的投资监管要求，来防范寿险公司高管的滥权行为。

三、控制新业务规模

鉴于中大型寿险公司业务超出合理限度情况，公众不仅需要一项对投资股票的禁令，还需要对大型保险公司的新业务规模进行限制。该调查委员会建议，单一保险公司每年可用于开展新业务的最高金额为1.5亿美元，这一金额既可以满足保险公司的正常发展和日常运转，也可以抑制过度的业务创新[3]。

四、多措并举保护投保人合法权益

鉴于保险公司的业务发展情况和投资盈亏皆难以预测，保险公司需用公司盈余设立意外损失基金(Contingent Fund)，用以保证保单持有人的权益。明确精算制度要求，保单持有人的获益应该与其投入成比例。调查委员会还建议，寿险公司应该禁止延期分红政策，每年都应分红(具体操作可按保单持有人意愿，在保费减免、增加保单和现金偿付中进行选择)。

几点启示

阿姆斯特朗调查影响力巨大。在20世纪的绝大多数时段，美国保险公司被禁止进行股票投资，以防止过渡渗透实体企业的风险。这一严苛的政策，直到1980年代中后期才有所松动。我们理解，在当时的时代背景下，这个政策有两个重要的作用：一方面保证了保险公司的稳健经营，使其避免了包括1929年“大萧条”在内的多轮金融危机冲击；另一方面，也明确界定了全球保险公司作为“消极机构投资者”的基本定位，使得保险公司逐渐成为全球金融市场中最重要、最可靠的“压舱石”。然而，再次放开保险公司的证券投资业务后，一些保险机构变着方法、再次突破经营边界，出现了新的风险，甚至走向破产边缘。例如，AIG因过度参与衍生品交易，导致2008年金融危机时期破产[4]，就是一个非常典型的案例。从金融监管角度看，虽然阿姆斯特朗调查已过去一个多世纪，但其所确立的险资投资监管的基本原则和保险业运营规范要求，时至今日，仍有十分重要的参考价值和借鉴意义。

一、必须处理好金融投资与实体投资之间的辩证关系

任何经济体，都应当慎重考虑金融资本(Capital)和实体资产(Asset)之间的关系，防止金融过渡渗透对实体经济正常运营带来不应有的伤害。金融投资和实体投资，在性质上有根本的区别：实体资产投资着眼社会大生产循环过程，一般会相对固化在生产、流通等经营环节之中，具有期限长、沉淀性强、流动性较弱等特点。金融投资则往往是加上杠杠来“借鸡生蛋”，先天具有持续自由流动的特性，往往缺乏与社会化大生产相匹配的长期资金沉淀机制。如果金融投资过量渗入实体投资，并持续频繁进出，很可能增大实体企业经营的不稳定性，损害实体企业健康稳健发展的根基。因此，有效利用金融投资，需对金融资本保持有限克制，认真考虑资金过度频繁流动及财务压力等潜在风险。引导金融投资实体经济，应当鼓励金融资本保持耐心，限制“快进快出、短线持有”的炒作行为，也要防范别有用心的个人或利益团体高杠杆操作，对实体经济及社会公众利益造成威胁。

二、必须重视分业风险“隔离墙”对金融稳健运行的保障作用

美国的金融分业经营有两个标志性事件，一是1905年阿姆斯特朗调查及产生的系列保险立法，二是1933年格拉斯-斯蒂格尔法案。可以说，两次立法都与金融机构混淆不同性质金融业务边界及引发的金融危机有关。1906年后，美国保险公司被立法禁止从事证券承销及股票投资业务，而美国的大小银行依然可以开展证券承销等业务。1905～1928年美国银行的证券承销和证券信贷等业务赚得是盆满钵满，但1929年“大萧条”到来，近万家银行机构因之而倒闭破产，可谓结局凄惨、教训深刻。当然，大危机也为1933年格拉斯-斯蒂格尔法案出台，做出了巨大贡献。相比之下，此时已被禁止股票投资的美国寿险公司反而更加稳健，基本上没有保险公司在危机中发生破产倒闭。金融分业、审慎经营，不仅使美国金融市场在过去一百年的绝大多数时间内保持了好的发展态势，而由此形成不同金融业务的风险“隔离墙”，即便在现代金控集团模式下，也仍然得到了普遍而根本的遵循。近年来，我国金融行业交叉经营大量出现，在保险领域表现也很突出，在“险资举牌”系列事件之后，保险开始向主业回归，“保险姓保”的呼声渐涨，未来我国保险公司经营将更加健康和稳健，具有更加美好的发展前景。

三、必须遏制金融产品的过度创新，有效防范金融风险

“唐提式”保单的出现，客观上迎合了当时美国投资者提高投资收益的需求，短时间内也获得了十分迅猛的增长，但内生的风险却没有引起足够的监管关注，“唐提式”保单规避监管、延期分红、截留利润等侵害保单持有人和投资者利益的行为被忽视，过度创新的风险隐患没有得到及时处理，美国寿险业也付出了惨痛的代价。“唐提式”保单监管问题提醒我们，对于交叉领域的金融产品“创新”，必须引起高度重视，从跨市场角度加强风险评估，及时明确产品法律定性和监管要求，有效化解系统性风险隐患。在监管实践中，对实际控制人、大股东、高管人员或其他利益相关者将金融机构作为满足自身需要的融资平台或者个人牟取暴利的工具等等情况，必须一如既往地严密关注、严格监管。

注释