政策不确定性对企业投资行为影响分析

张庆彬

一、引言

随着我国经济发展迈入“新常态”，经济增速放缓，各项改革举措不断推出，企业经营面临着更高的不确定性，为规避由于未来经济政策不确定性导致的投资行为损失，许多企业在考虑投资行为时会更为谨慎。但是，经济政策不确定性对于企业投资行为的具体影响是什么呢？有学者认为政策制定的不确定将导致人们对于未来形势判断的忧虑，从而使得企业会提高资金持有水平以应对潜在风险而不是进行投资行为，即政策不确定性将抑制企业投资行为的发生。但这一影响是通过何种渠道实现的呢？学术界存在着两种不用的观点：：一是通过传统的实物期权渠道，又称等待观望理论；二是通过金融摩擦渠道。本文将分别对两种渠道的发生机制进行阐述，并分析其各自的影响因素，从而为政府部门在我国经济环境的波动中稳定与引导企业投资提供新的思路。

二、政策不确定性的影响渠道

经济政策的不确定性将导致企业增加现金持有，缩小投资规模，这一影响结果已得到相关研究证明（饶品贵，2017）。但其影响渠道的确定却并未得到统一结论，主要包括两种观点，一是传统的实物期权渠道，二是金融摩擦渠道，其具体内涵如下：

（1）实物期权渠道。实物期权理论的核心是固定调整成本与等待期权价值。企业的未来投资机会可以视为一种看涨期权，即未来的投资所得将高于当前投资所得。而不确定性的增加将提升等待机会的回报，也就是这一未来期权的价值，因此企业将更愿意继续持有这一期权而不是当前变现。由于投资项目的不可逆性或者沉没成本的存在，使得企业的投资行为取决于当前投资与未来投资的盈利差异。这一等待的期权价值与资本的不可逆程度有关，因为假如投资项目失败了，资本不可逆程度高的企业将会更难变现资本，因而企业在做投资决策时会更加谨慎。

（2）金融摩擦渠道。企业的投资需求在受到短期政策不确定性的抑制效果影响后，为弥补投资行为减少带来的损失，需求將在未来迎来反弹。企业将提高投资规模扩展的速度来满足被压抑的需求，但若无法获得充足的资金支持，即受到金融摩擦的影响，政策不确定性将使得企业的未来投资行为成本增加。金融摩擦主要表现为两种具体的机制：一是从资金价格的角度表现出外部融资溢价机制；二是从资金可获得的角度表现出抵押约束机制。首先，当经济体进入经济政策高度不确定时期，企业自身内部将出现问题，由于银行评估企业的风险和偿付能力、监测企业投资项目困难程度增加而要求企业需有抵押品才能贷款，而企业在经济政策不确定性的背景下，其投资选择可能会出现资金错配和资产价格下降等情况，从而导致资产负债表表现不佳，这会使得抵押品价值下降进而导致新的贷款推迟；其次，企业的外部融资溢价一般与其净财富负相关，企业财务状况的恶化讲导致净资产持有水平下降，进而提高外部融资成本。从金融中介机构的视角来看，经济政策不确定背景下，商业银行在放贷行为上会更加谨慎，特别是在与货币政策相关的政策不确定性上升时期，这可能引起作为投资主要资金来源之一的贷款额度下降，进而使得企业降低当前投资比例或维持投资的成本增加（谭小芬，2017）。在经济发展进入不确定时期时，商业银行为进行风险控制，将提高信贷投放的标准，企业需要有抵押资产或者优良的资产负债表数据才能获得足够的外部融资支持，但由于经济发展的不确定性，企业的经营风险也将提高，导致资产负债表难以满足外部融资需求，从而引发投资受限。

三、影响因素分析

经济政策不确定性对企业投资规模的影响通过以上两种渠道实现，而这两种渠道的效果又会受到其他因素的影响，如：企业资本不可逆程度、行业竞争度及周期性程度等因素。

（1）企业资本不可逆程度因素。企业资本的可逆程度决定了企业做投资决策时的谨慎程度，当不可逆程度较高时，即企业当前投资一旦进行其撤回成本很高或无法撤回时，企业的未来投资期权价值将会相对上升，企业将更愿意进行等待而不是直接投资。相反，完全可逆时，经济不确定性对于企业的投资行为将没有影响，因为未来投资期权价值为零，企业即使当前进行了投资也可以随时撤回以把握未来更好的投资机会。

（2）行业竞争度。行业竞争度越高，意味着企业的等待成本越高，当企业由于经济不确定性而放弃当前投资行为转而追求未来投资期权价值时，其竞争对手可能对了抢占市场份额或者追求当期盈利而进行当期投资，从而使得企业的等待成本相对提高。此外，行业竞争度越高意味着未来投资机会的把握越困难，企业在追求未来投资期权价值时，不仅仅需要考虑等待成本，还需要考虑未来竞争投资机会的成本，这无疑使得未来投资机会这一看涨期权的价值下降。

（3）周期性程度。企业的周期性程度决定了其受经济政策不确定影响的强弱程度，周期性若的企业经营状况更为稳定，因此有着更优良的资产负债表，受到的金融摩擦程度更低，外部融资冲击更小。

四、结语

经济政策的不确定性无论是从实物期权渠道还是金融摩擦渠道角度，对于企业投资的影响都是负相关的。其影响程度的大小，受到企业资本不可逆程度、行业竞争度及周期性程度等多因素影响。在经济发展“新常态”的背景下，政府部门应当更关注那些竞争度更弱的行业与资本不可逆程度更高、受经济周期影响更强的企业，通过政策扶助等手段，减少金融摩擦，提升投资需求，从而扩大我国投资规模，抑制经济下行压力，促进经济良性发展。

参考文献：

[1]饶品贵，岳衡，姜国华.经济政策不确定性与企业投资行为研究[J].世界经济，2017，40（02）：27-51.

[2]谭小芬，张文婧.经济政策不确定性影响企业投资的渠道分析[J].世界经济，2017，40（12）：3-26.