信用评级机构“犯规”的背后

张乐

8月17日，中国银行间市场交易商协会及证监会发布决定，给予大公国际资信评估有限公司严重警告处允责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。

证监会通告显示，大公国际存在四大问题：一是大公国际与关联公司公章混用，内部控制机制运行不良，内部管理混乱；二是在为多家发行人开展评级服务的同时为发行人提供咨询服务，收取高额费用，有违独立原则；三是部分高管人员及评审委员会委员资质不符合要求；四是个别评级项目底稿资料缺失，模型计算存在数据遗漏等。大公发展的“评级+咨询”业务模式将评级业务与咨询业务捆绑起来，要求被评级单位承担其咨询业务，如此关联难免影响评级结果。

评级多为AA级及以上

据光大证券研报，2017年初至今，大公国际的上调率为19.16%，处于银行间各评级公司的首位，且远高于市场平均水平。2017年第四季度开始，大公国际所评债券中，AA+（含）以上级的同比增速显著高于全市场的整体水平。

评级机构的等级评定对企业融资行为影响很大，高等级企业相对于低等级企业.融资更为简单，所以对于被评企业来说，提高等级就意味着减轻发债压力，扩大发债规模。评级公司在授予评级时，通常会授予AAA、AA+、AA三个级别。AA级以下主体的发行难度相较于AA级有显著的提升，同时发行量明显降低，一级市场收益率和二级市场收益率也都有明显的上升。评级公司在将评级下调到AA级以下时会面临来自发行人和持有人的更大阻力。

数据显示，今年以来违约债券中，绝大多数的发行主体评级为AA级或以上，甚至个别为AAA级。有业内人士表示，过去国内债券评级集中，AAA或AA+级遍地，但背后发债企业真实信用状况差距较大。

据记者整理，债券评级多为AA级及以上的原因主要有：我国评级公司的数量增多，竞争压力加大；监管方面制定的一些政策有待完善；发行人付费模式。

国际评级市场形成了标普、穆迪、惠誉三足鼎立的局面，相比之下，我国评级市场存在过多的机构，若一家评级机构不能满足被评级企业的利益需求，这家被评级企业可以选择其他评级机构，评级机构为了生存会丧失独立性。

2017年4月10日，深交所制定的《深圳证券交易所债券招标发行业务指引》指出，公司信用类债券通过深交所招标发行，应当符合三个条件：发行人主体评级不低于AA级；当期债券发行总规模不少于人民币10亿元；深交所规定的其他条件。其中，发行人主体评级不低于AA级的要求会导致市场成熟度不够。

国内14家信用评级机构中，中债资信评估、中证指数有限公司、上海资信有限公司、北京中北联合信用评估、四川大普信用评级5家为投资者付费模式，包括大公在内的其余9家均为发行人付费模式。发行人付费模式公开程度高、传播速度快，有利于在最大范围内让投资者了解发行人和债务人信息，由于评级机构主要利润来源为向受评对象收取的评级费，此种模式易导致评级机构出于利益考虑在债券评级上做出妥协。

“除上述三种原因外，由于中国目前的债券市场是刚性兑付，债券收益率曲线没法形成，券商做债券承销主要还是看债券发行背后的主体及其兜底能力，债券的信用评级结果没有太多的差异度，基本上评级在2A及以上。”百舸新金融智库创始人陈文在接受《中国经济信息》记者采访时表示。

如何规范信用评级

我国评级机构起步比较晚，指标体系设置也不完善，先通过对指标给出权重再计分，定性程度高，为评级机构钻空子留下了空隙。其次，我国债券市场长期以来实行刚性兑付，即使实际违约也会有兜底，在一定程度上掩盖了评级失真。此外，我國的评级机构还处于多头监管的状态，国家发改委、央行、证监会等部门分别在各白领域管理，难免出现监管漏洞。

为了净化评级市场，有效约束评级机构“守信用”，监管层面，交易商协会虽然每年都会有评级机构的市场化评价，监管部门也会有定期的检查和联合检查，但仍需要更有效的共同运作机制。要尽快结束多头监管的状态，或确定一种高效常态监管的方式，同时加速相关信用评级方面的立法。市场层面，应该对评级机构作出取舍，对信用破产的评级机构做出的评级不再采信参考。

本次大公国际被处以市场禁人一年的严厉处分，对其他的评级机构具有很强的警示意义。有接近监管的人士表示，越是“刚性兑付”逐步打破、信用风险定价逐步回归正轨，就越需要评级机构坚持独立性，顺应市场发展趋势，推动信用评级“去泡沫化”。为了维护债市运行秩序，推动金融资源有效配置、服务实体经济，监管对评级买卖等违规行为采取行动是必要的。

陈文表示，欧美目前也面临有评级机构的利益冲突问题，第三方评级机构和被评级企业会有千丝万缕的合作，也都会存在交叉销售的可能，欧美也在想办法缓解这种关联交易、利益冲突的问题；付费的问题欧美目前也还没有解决，这是和投资结构息息相关的，相比股市，债市的集中度、投资者的集中度会相对高一些，在一定程度上有利于推动投资人付费模式的发展。

“但不同的是，欧美市场有国债为主导的投资性市场，也有垃圾债之类的投机性市场，市场化评级机构有存在价值。而中国债券市场的刚兑导致评级结果没有太多的差异度，整个信用评级的价值很难体现。”陈文进一步说。

民企融资难待解

有券商债券发行人士表示，一级市场上，AAA以上的高评级信用债热度不减，低评级信用债热度有待提高，AA民企信用债依旧融资难，市场参与热情不高，多个主体评级为AA的民企信用债取消发行；二级市场上，信用债交易升温，但低评级信用债回暖呈结构性不均匀，城投债交易热情持续升温，活跃度明显高于民企债。

目前市场对于民营企业信用风险的担忧显著高于国有企业。截至8月16日，民营企业信用利差较年初扩大85bp，而地方国企信用利差仅扩大13bp，低评级企业债信用利差仍高位震荡。且2018年首次发生债券违约的主体中上市公司占比较高，即大型企业的信用风险较以往有所提高。

陈文说，如今部分实力民企的过桥贷月息可以高达8%，融资较难，信用评级公司—旦降低民企甚至是上市公司的信用评级，对它们的杀伤力非常大。民企为保证其信用评级水平，是非常有激励去游说信用评级公司的。

随着去杠杆进程的推进，表外融资渠道萎缩，企业再融资风险增加。央行通过加大流动性投放、发放定向MLF等方式对冲信用风险的影响。8月18日，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷T作提升服务实体经济质效的通知》，《通知》要求大力发展普惠金融，强化小微企业、“三农”、民营企业等领域金融服务。充分利用当前市场流动性宽裕、银行业和保险业盈利稳定等有利条件，坚持‘保本微利原则，加大对小微企业、“三农”、扶贫和民营企业等领域的资金支持，降低融资成本。

8月21日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长朱鹤新介绍缓解企业融资难融资贵的成果时提到，1-7月，企业债券净融资为1.25万亿元，同比多1.35万亿元，五年期AAA级和AA级中短期票据收益率分别为4.28%和5.26%，较上年末分别下行1.14个和0.61个百分点，债市融资功能有所恢复，高等级债券利率显著下行。

朱鹤新提到下一步的工作中，要深化债券市场融资功能，大力发展中小企业高收益债券，鼓励债券信用增进机构通过信用风险缓释工具，支持商业银行发行小微企业金融债券。