股权再融资方式变迁文献综述

唐玉丽

【摘要】：我国股权再融资经历了从配股，到公开增发，再到定向增发为主导的再融资格局的转变，在这过程中，是什么因素导致了主导方式的不断变化。本文将从政策导致的盈余管理、信息不对称、市场择机等方面，总结前人的研究成果，以期为后来的学者提供一些启发，同时为上市公司股权再融资决策以及监管机构制定政策的方向提供一些参考意见。

【关键词】：股权再融资 方式变迁 政策

一、引言

2017年2月，中国证监会颁布再融资新规，其中对定增的定价基准日、定增规模和周期等进行了限制，这无疑推动了其他股权再融资方式的活跃，占领主导地位10多年的定向增发格局似乎将被打破。而在短短不到2年的2018年11月，证监会又对定向增发融资间隔期限及资金用途规定进行了放松，股权再融资又引起了理论界与实务界的关注。

二、文献综述

（一）政策推动下的达标式盈余管理

在中国特殊的制度环境中，股权再融资方式的选择必须优先考虑政策因素。牛彦秀和吉玖男（2014）等学者都认为在上市公司进行股权再融资时，要考虑政策监管的作用。而在政策监管的背景下，一些上市公司为达到业绩要求，会进行一些盈余管理行为。为维持股票价格稳定或进行再融资，白钰（2016）等许多学者进一步发现再融资政策的严格要求和惩罚措施又会使得上市公司进行进一步的盈余管理，粉饰会计信息或进行虚假的业务往来，操纵业绩，而大部分投资者并不能辨别管理层蓄意的盈余管理行为，导致对会计信息错误定价，损害投资者尤其是中小投资者的利益。因为存在盈余管理行为，促使监管机构探索新政策、实施新再融资方式来减轻这种行为。张丽丽（2018）定向增发在发行价格、发行时机和发行对象的自主选择，以及在融资额度等方面没有限制，造成了我国的定向增发偏好。

（二）信息不对称引起的再融资成本差异

信息不对称对于上市公司再融资方式的选择有很大影响。在有效市场假说里，根据信息的可获得性将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。然而大部分学者研究表明，我国资本市场并非有效市场，在这种市场上，存在严重的信息不对称。Chemmanur & Fulghiri（1999）基于成本假说，得出了信息不对称程度越高时会进行定向增发融资选择的结论。Gomes和Phillips（2012）的研究也发现市场透明度越大时企业越倾向于采用公开增发方式融资，反之则倾向于采用定增方式融资。我国不合理的制度背景，产生更加严重的信息不对称，造成我国上市公司强烈的股权再融资偏好。钟夏（2011）的 logistic 回归分析结果表明仅公司规模因素对上市公司定向增发融资动机有显著影响，指出公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机则越强。

（三）不同市场时机下的再融资选择

市场时机假说是行为金融学的经典理论之一，它在市场理性之外充分考虑了金融市场参与者非理性行为带来的的影响。在西方较为成熟的资本市场中，市场择机是上市公司再融资的主要动机之一，上市公司的市场择机行为会影响股权再融资的成本，间接影响到公司的利润和未来的发展。根据市场择机假说，理性的管理者在进行融资时，要充分利用市场时机，在股价被高估的时候选择发行新股，在低估的时候选择回购，从而实现利益最大化的目标。在国内，董珊珊、杜威等（2015）以1998～2013年滬深A股上市公司增发样本，运用Logistic模型证明我国增发市场也存在着市场择机行为，即在市场高估的状态下进行增发融资，从而提高利润。另一方面，在中国资本市场的政策市性质下郎香香和李常青（2013）发现上市公司在股权再融资时会进行政策窗口择机，即存在政策利好的背景下开展大规模融资，这在一定程度上会出现政策颁布后的特定时间段内融资高企的现象，从而影响再融资方式选择。

（四）利益相关者之间的冲突

在上市公司再融资过程中，必须均衡好各利益相关者之间的关系，当存在利益冲突时，在自身利益最大化的驱动下，做出的行为会有所差异。李文华（2014）对比了配股、公开增发和定向增发，发现倾向融资者的制度设计、再融资监管制度套利、利用定向增发进行资本运作以实现参与各方利益是上市公司普遍选择定向增发的主要原因。当涉及大股东控制权时，叶陈刚和武剑锋等（2013）研究发现获得控制权收益是有控股股东的上市公司更偏好定向增发以巩固其控制权的重要原因。

三、研究展望

在我国，股权再融资规模占整个融资市场80%以上，对股权再融资偏好的研究已有很多，但从国内的研究成果来看，大部分学者往往从某一方面来研究再融资决策影响因素，或只对某一种再融资方式进行研究。从宏观上以不同再融资方式占主导的时期不同将我国的再融资格局划分为几个不同阶段，可以更为清晰地辨别在整个格局变化过程中的不同影响因素，具有重要的理论和现实意义。

【参考文献】

【1】牛彦秀，吉玖男.上市公司股权再融资的市场时机选择实证研究[J].经济与管理评论，2014，30（04）：108-115.

【2】白钰.股权再融资政策变迁的经济后果文献综述[J].现代经济信息，2016（11）：296.

【3】张丽丽.上市公司实施定向增发的影响因素分析——以实现并购为目的的上市公司为样本[J].上海经济，2018（02）：98-107.

【4】Chemmanur，T.J.and Fulghieri.，A Theory of the Going-Public Dicision[J]. Review of Financial Studies，1999：246-267.

【5】Gomes， A.， Phillips， G.， 2012， “Why do Public Firms Issue Private and Public Securities？”， Journal of Financial Intermediation， 21 （4） ：619-658.

【6】钟夏. 上市公司定向增发融资动因研究[D].安徽大学，2011.

【7】董珊珊， 杜威， 张天西. 上市公司股权再融资影响因素研究——来自中国资本市场的经验证据[J]. 投资研究， 2015 （8）： 99-114.

【8】邹斌，章卫东，周冬华，王珏伟.定向增发与公开增发新股融资股东财富效应的实证研究[J].经济评论，2011（06）：81-87.

【9】刘广生，岳芳芳.企业特征与再融资方式选择——来自中国上市公司2007-2015年的经验数据[J].经济问题，2017（08）：50-55+62.