富贵鸟债券违约成因及启示

刘轶军

摘 要：发行债券是公司诸多融资渠道中较为安全的选择，但是必须基于宏观发展概况、市场需求变化、行业发展规律以及自身基础条件，否则容易造成资金链断裂，形成债务违约，最终对自身的发展形成负面影响。文章以富贵鸟为分析案例，分析了富贵鸟债券违约成因，并由此得到相应的启示。研究显示，行业发展面临成本瓶颈且公司多元化经营战略遇挫、缺乏扎实的跨界运作经验造成公司跨界经营转型实效不足、内部管理与财务控制不足致使公司传统主营业务经营乏力，是富贵鸟债券违约的三大成因。基于此，可以得到如下启示，防止企业债违约，要顺应行业发展要求制定战略，谨防出现战略失误；要充分贴合宏观政策制定战略，推动公司转型升级；要严格控制公司内部财务风险，建立风险预警机制，实现公司安全、稳健、可持续发展。

关键词：债券违约 富贵鸟 经营战略 违约风险

一、案例概况

富贵鸟集团公司成立于上世纪90年代，是中国服装行业最具影响力的大型公司之一，经过多年的发展现已发展为集皮鞋、皮具、服饰为一体的大型集团公司，并于2013年在香港主板上市。曾獲“中国真皮鞋王”、“中国名牌产品”等称号的富贵鸟，如今却变得“不富贵”了，品牌形象一落千丈，背负巨额债务，深受员工流失、车间停工等问题困扰。甚至由于巨额债务，执行董事林国强去世后，其子女放弃继承其股权。2018年富贵鸟债券的实质性违约，更是引爆了其债券问题的“火药桶”。2015年4月，富贵鸟发行了名为“14富贵鸟”的债券，发行主体为富贵鸟股份有限公司，选择在上交所发行该公募债。“14富贵鸟”发行规模为8亿元，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率的选择权以及投资者回售的选择权。2018年4月，富贵鸟对外公告称，“14富贵鸟”公司债券已发生实质性债券违约。针对违约原因，富贵鸟表示，“本公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，本公司无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息。”。在“14富贵鸟”复牌的前几日，富贵鸟先后被列为全国法院失信被执行人名单及推迟披露2017年公告。而在其复牌后，又有新闻报道称林和平并未按照《保证合同》的约定履行担保责任，“14富贵鸟”应付回售本金及应付利息无法得到及时偿付。

二、富贵鸟债券违约成因分析

（二）行业发展面临成本制约瓶颈，公司多元化经营战略遇挫

人口红利支撑了中国过去多年服装制造行业的高速发展，但近年来人口红利消退趋势明显。面临人口红利消退拐点，服装制造行业的“中国制造”成本逐步上升，产能逐步移出东部地区，向中部、西部及东南亚地区转移，行业产能增长渐趋稳定。在这种整体环境下，身处沿海城市的富贵鸟转移产能速度较慢，且“不合时宜”的扩大自身产能，因此提高了其整体经营成本。总体来说，近年来服装行业发展在保持持续增长的同时，亦面临着发展停滞的阻力。当前传统服装制造公司纷纷采取多元化战略，而伴随着多元化浪潮的另一条主线，是服装制造行业的产业整合趋势。随着服装制造行业和资本结合愈加紧密、和新经济如“互联网+”融合程度进一步加深、以及消费升级进程的加快，服装制造行业将不单单是一个单纯的传统“制造”行业。因此，传统服装制造公司扩大业务规模的同时，也在纷纷进行转型升级。在这场传统服装制造公司升级的转型浪潮中，部分公司由于多元化战略而成功，但是也有诸多公司在转型升级这条道路上倒下，富贵鸟便是倒下的公司中的一员。经过近些年的大浪淘沙，服装业进入寡头割据时代，错失发展机遇的富贵鸟已经无法与七匹狼、利郎、九牧王、报喜鸟、雅戈尔、等转型升级成功的公司进行竞争，债券违约也仅仅是其不断衰落的一个缩影。

（二）缺乏扎实的跨界运作经验，公司跨界经营转型实效不足

在多元化发展战略成效不足的背景下，富贵鸟开始进行跨界经营转型的探索，投资领域涉及P2P、电子商务、矿业等项目，甚至全资成立了保健品研发的子公司，但由于经营基础与理念等因素均告失败。公开资料显示，目前富贵鸟旗下有10家投资类公司，其中包括矿业公司、P2P公司，甚至还有小额贷款公司。这些都是富贵鸟为了进行跨界经营转型而进行的投资，但这些投资不仅没有给富贵鸟带来超额收益，反而让富贵鸟在后期背负了更重的债务压力。除此之外，富贵鸟还为7家公司提供了14.14亿元的对外担保，占其净资产的55.21%；而这7家公司注册资本均小于3000万，担保对象违约风险较大且富贵鸟与其中部分公司存在一定的关联关系。经过对富贵鸟财报的统计，富贵鸟至少存在超过42.29亿元对外资金拆借，相关资金的回收存在重大不确定性，而正是对这些公司的投资与担保，导致富贵鸟的资金不断流失，最终导致其陷入资金流动性枯竭的深渊无法自拔，出现债券违约现象。

（三）内部管理与财务控制乏力，公司主营业务经营不善

在传统业务经营方面，富贵鸟面临着较大的业绩压力。上市以来，富贵鸟传统主营业务收入多年持续负增长，经营毛利率持续下滑，加之管理存在一定的不足，由此造成了财务状况的恶化。富贵鸟近年来期间费用，尤其是财务费用有显著上升的趋势，这就是管理不足的一个重要体现。2015年上半年开始富贵鸟营业收入虽然还是下降，但是在2016年上半年之前期间费用变动较小，管理费用有所上升但销售费用和财务费用还有所降低。但2016年下半年以来三项期间费用显著上升，尤其是2016年财务费用率大幅上升，由最低点的-1%上升至14%。这一期间富贵鸟带息债务规模显著扩大，融资杠杆加大，这可能与富贵鸟前期违规担保出现越来越多的担保代偿有关，而富贵鸟由于自身经营压力较大，经营活动产生的现金流远不足以支付担保代偿，只能被动依赖外部融资如短期借款、发行债券等。公司现金流与偿债能力方面，2013年以来富贵鸟流动资产在总资产中占比一直超过95%，而固定资产占总资产比率在2015年下半年以来一直在2%以下。作为流动性及变现能力最强且可以一定程度代表偿债能力的货币资金，是富贵鸟流动资产中占比最大的单项资产，但自其开始对外投资及担保以来，货币资金占比显著下降，账面货币资金更是在2017年年中由2016年底的29亿元下降到20亿元。2018年3月国泰君安则披露富贵鸟“2017年12月31日可动用的活期存款及流动资金不足1亿元”，说明富贵鸟账面货币资金的流失非常严重。富贵鸟其他应收款在2016年年中之前在流动资产中所占比率极低，但在2016年下半年以来急剧上升至29%，据公告形成主要原因是富贵鸟对其他公司的大额资金拆借。截至2017年6月末，公司拆借资金达14.14亿元，对公司经营活动资金形成较大占用。这部分经营活动资金拆借主要是对其上下游公司的拆借，集中度较高，在服装行业整体处于困境的情况下回收难度很大。

纵观富贵鸟这些年的发展轨迹可以看出，富贵鸟本次债券违约现象是必然会发生的，富贵鸟的战略、经营及财务问题一定程度上就是其发展困境的一面镜子。究其原因，一方面是富贵鸟主营业务的发展及转型升级遇到了困难，另一方面是公司转型升级失败所致，尤其是公司前期的违规担保和后来失败的投资活动。这一系列行为导致公司的现金流彻底枯竭，经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流远不足以偿还到期债务，最终造成了债券违约。

三、富贵鸟债券违约的启示

对于本次富贵鸟债券违约的事件，笔者认为虽然属于传统行业的个案，不会引发债券市场系统性风险，但是对于传统服装行业的资本运作与转型发展具有极大的警示意义。

（一）顺应行业发展趋势制定战略，谨防出现战略失误

在公司经营发展的過程中，应制定符合市场需求、行业发展要求的战略，以此来避免公司出现严重的战略失误。富贵鸟虽然选择的多元化战略符合其作为传统服装制造公司的发展要求，但是忽视了其作为传统服装制造业对于现金流的需求。由于巨额对外资金拆借、担保及投资，占用了大量公司日常生产经营活动所需资金，导致公司陷入现金流枯竭的窘境，这对于公司来说是尤为致命的打击。由富贵鸟债券违约事件可以看出公司发展战略对于一个公司的重要性，因此各行业尤其是传统制造业公司应谨慎制定贴切公司实际发展要求发展战略，防止出现战略失误，导致公司蒙受巨大打击。

（三）充分贴合宏观经济政策制定战略，推动公司转型升级

公司的经营发展战略也应贴合国家经济政策，以此来帮助公司进行转型升级。富贵鸟在国家提倡“去杠杆”的背景下贸然投资互联网金融，加大自身运营杠杆，同时在执行多元化战略时选择了错误的方向，导致其经营发展遭遇严重灾难。而同行业公司则借助国家“互联网+”、“一带一路”等政策对自身主营业务进行转型升级，如利用“互联网+”政策对产品供应链进行升级，并充分利用大数据的优势安排订单生产及物流配送，大大降低了经营成本，或是以自身优势结合当前“一带一路”相关优惠政策帮助公司产品走出国门，远销海外。最终，富贵鸟错失了最佳发展机遇，从行业领先到逐渐被同行业公司远远甩在身后，战略失误的富贵鸟与战略成功的同行业公司之间的鲜明对比，足以见得企业发展战略的重要性。

（三）严格控制公司内部财务风险，建立风险预警机制

公司财务状况是公司整体状况的“晴雨表”，一旦公司出现经营问题，立刻会反映在财务数据里，因此公司也要控制财务风险，完善财务风险预警机制，谨慎进行投资筹资等活动。富贵鸟在违规担保、巨额拆借及过度投资后，其账面货币资金已严重流失，若提前建立风险预警机制，此时必然会触发预警机制。然而由于财务风险预警机制的欠缺，尽管富贵鸟现金流及偿债能力已经受到严重影响，但是公司并未及时进行处理，反而加大杠杆进行经营，最终无法偿还到期债务造成债券违约。各行业公司应以此为鉴，结合公司业务活动制定符合本公司发展要求的财务风险预警机制，控制公司内部财务风险，避免出现如富贵鸟般无法挽回的损失。

总而言之，公司为了自身的经营与发展往往会开拓多种融资渠道，发行债券是诸多融资渠道中一种较为安全的渠道。通过负债经营获取收入，而后偿还负债是一种普遍的公司经营方式，且债券风险小，在资本市场上融资能力强的特点决定了其在公司中受到欢迎的程度。2018上半年度，我国债券市场已经爆发了多起债券违约事件，共有25只债券违约，违约主体已增至13家，违约额253.01亿元，同比增长47.13%，超过了2017年全年债券违约金额，并且从目前看来这种趋势还没有减缓的迹象。因此，公司在发行债券时必须要慎重。本文以富贵鸟债券违约为例，提出企业要顺应行业发展要求制定战略，谨防出现战略失误；要充分贴合宏观政策制定战略，推动公司转型升级；要严格控制公司内部财务风险，建立风险预警机制，从而确保公司安全、稳健、可持续发展。

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