债券市场信用重构时代下的主动性违约预警管理

蔡炜

中图分类号：F83文献标识：A 文章编号：1674-1145（ 2018） 9-211-02

摘 要：目前，我国债券市场信用风险事件不容乐观，有着高频率的事件特点，各投资机构目前都在寻求—种债券违约的主动『生预警管理，也是当下投资机构的一项重要课题。本文在结合发达国家债券市场对投资人保护以及处置债券违约相关经验的基础上，提出了对债券违约的一项治理方案，要求对市场进行强化，明确规定违约制度等。

关键词：债券市场 违约风险 监管

随着国内国际经济下行压力的不断增大，债务负担日益繁重，中国债券市场行情也不容乐观，风险事件逐年增加，不仅影响着企业的持续发展，也对产业的信用质量造成不小的经济损失。其中最为严重的是是2015年的央企和地方国企债券违约的出现，打破了我国“刚兑”的局面，使中国债券提前进入了信用重构时代。在这样的新形势下，各个机构投资者应主动寻求一种对债券违约的预警管理，也是当下风险管理工作的重要课题。

一、研究背景

我国的上海超日太阳能科技股份有限公司在2014年3月4日因超债金额高达8980万元利息而宣告破产。也是我国首例国内公墓债券市场的违约事件，在往后的几年间内，我国每年的违约债券数量都在高速增长，2014年至2016年间，违约债券以成倍的速度上升，累计金额达到600亿之多。

我国企业要想发行债券，必须要告知投资者自身的企业的经营状况以及相关的财务信息，由于发行债券每年的利息都比较高，企业要有足够的利润来支撑，上海太阳能事件发生的几个月前，该公司的盈利就出现了严重的经济问题，跌至之前的1/4，要想短时间内就发生如此大的改变，也不是—件容易的事，我们很难不联想到，该公司的经营状况可能在很久之前就处在一种亏损的状态，通过某种手段一直在掩盖真实的业绩，并我国的债券评级中，也一直保持着信用良好的状态，这让我们不禁怀疑究竟是哪个环节出了问题，是信息质量的问题，还是我国对债券监管的力度不够？总之，这些背后的因素，都是值得我们深思，并今后进行改正的方向。

二、影响债券违约的因素

（一）自然因素

通过对前几年中国债券市场的债券违约案例进行分析，我们可以得出影响债券的几个主要因素：债券发行过程中的主体行业。是否为是产能过剩的行业，或是在市场中失去其主导地位的不景气的行业。我们可以从，广西有色金属集团有限公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司的违约案例中得出，债券发行主体受其地域因素以及自然因素的制约，自然資源主要有，企业或企业工厂所处地方的原料是否丰富以及品位等；社会资主要有企业或工厂与原材料产的交通便捷程度、市场消费水平能力。这些因素是企业应具备的基本竞争力。

（二）管理因素

债券发行主体的能力受到多种因素的综合影响，其中包括控制成本能力、资金周转能力、债务杠杆的水平等。我们可以从东北特殊钢集团有限责任公司的违约案例中可以得出。主体公司在进行债券发行的过程中，管理者是否具备管理能力以及股东内部是否和谐等直接可以影响着公司的经营能力以及水平。

（三）担保制度没有明确规定

2004年的时候，国家颁布了《国家发展和改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，明文要求债券的发型必须要有担保，并且是强制担保。并且对负债率高于60%的企业的发债申请，进行重点关注，企业评级在AA-以下的还要采取抵押或第三方担保措施，但结果并不像人们预想的那样，反而一些资质比较差的发债企业，会不断地去寻找担保来提升自己的信用评级，催生了企业之间相互连保的现象发生，监管机构对此也无能为力，最终导致担保制度没有任何的实际意义。

（四）交易市场分割与监管不一

监管不严格，对交易市场的监管度不够是我国债券市场长久存在的问题，我国的监管机构职权比较分散，构成比较复杂，就会对权利造成分割，每个机构的发行条件也存在着一定的差异，这就直接导致发行人直接选择监管力度较低的市场，在这种竞争的局势下，引起了其它监管机构的不满，就会造成为了抢夺市场而纷纷放松管制的现象发生，这对今后我国债券市场的发行发都造成严重的影响。

三、我国信用债市场风险的发展趋势

我国债券市场在发展的过程中，需要对风险防范以及规模等方面进行考量。近几年来，我国信用债违约风险事件的发生频率持续上涨，其涉及的因素都是多方的引起的如，经济结构的变化、行业未来的发展以及突发事件等。但其最终会归结为由于财务的恶化所导致的债务无力偿还。通过2017年末发布的信用债发主体的财务数据表明，我国企业债务压力与和偿债能力的整体水平还比较低下，运营时会有明显的压力。这种信用债将会一直持续到2018年，我国应重视起此类风险问题。

（一）信用债到期规模逐渐扩大

债券到期是引发企业债券风险的一个重要的导火索，债券市场中到期债券越多，企业再融资风险将会越大。自2014年以来，国内企业对信用债的发行力度和规模持续加大，债券市场也不断扩充，之前所发行过的债券也临近到期的时间，逐步进入兑付的高峰期。从目前我国的宏观经济来看，我国对债券风险的把控能力逐渐增强，未来出现大规模信用风险事件的概率还比较低。

（二）企业盈利能力尚未明显改善

信用风险出现了两极分化的趋势，企业的盈利能力是企业经营管理的一项重要的指标，也是支撑企业持续发展的重要保障。从我国宏观的债券风险的案例中可以得出这样的一个结论，发债主体在经历风险事件的爆发之前，几乎都有过企业利润大幅度减少，维持不了企业的长久发展。但是，从全局来看，国内外宏观经济并未使我国发债企业整体的盈利水平得到改善。

根据我国公布的财务数据来看，在2017年2季度的时候，有510家发债企业在存续期间的发债企业中净利润总额为负，亏损面为12.41%，直至2017年6月末，在未发生风险事件的发债企业中有34家企业连续三年没有赚到任何利润。从年化总资产报酬率和年化净资产回报率来看，我国发债企业的经营效益在近五年里呈现持续下滑的趋势。（见表3）。

（三）企业以及建筑行业短期变现能力较弱，债务压力较大

偿债能力可以直观的反映出企业的财务状况。我们在对违约企业的调查中发现，高负债率是违约企业的重要特征之一，并且时间越长，债务负担就会越严重，会造成短期偿债能力持续恶化的现象，当前我国的发债企业短期偿债能力来看，整体上还处于一种较低的水平。

（四）企业环境压力导致企业债券违约率上升

虽然我国的发债企业整体上的经营效益不高，经常会出现财务困难的现象，一般来说，财务灵活的公司更倾向于短期的债务期限，因为短期的债务融资，在财务状况良好的情况下，短期的债券可以使它们更容易的获取融资的成本；财务状况压力较大的公司，通常会更偏向于长期的融资方式，以防因经营不善而失去继续融资的机会。我们可以把它这样归结为，信用等级高的公司偏向短期的债券选择，而信用等级较低的更偏向于长期的债券选择。但这并不代表企业出现财务危机就会面临破产，只要企业有较强的运营能力，就会大大降低违约的风险。

四、加强我国债券市场风险管理的对策建议

要想使我国的债券市场走更加规范化的道路，就要明确债券市场的所呈现出的特征以及今后的发展趋，把风险防范放在一个突出的位置上，对风险识别能力、风险责任分担、风险后期处置进行重点的强化。增强信用债券市场的风险抵抗能力和化解信用债券的风险能力，使信用债券的的市场朝着稳定的方向发展。

（一）加强债券市场信息披露体系建设，提升风险应对能力

当下，对违约风险的一个重要的防范举措就是通过信息披露和信用评级手段对其进行防范。在信息披露中，债券存续期内要对发行人经营的公司信息要做到及时准确的了解，让投资者对发行人的经营状况进行充分的掌握，以防有重大事件的发生。在信用评级方面，要汲取我国市场评级制度的经验，对信用债市场的评级制度加以完善，使信用评级机构能够得到有效的监督，使评级机构具有一定的公信力，提升信用评级机构的公信力，是我国的债券市场朝着健康的方向发展。

（二）推动信用市场的发展，提供分散风险的工具

近年来，我国的信用债风险事件出现持续上升的局面，信用债市场参与者也需要通过一些风险管理手段进行防范。国家建议要大力的推广对衍生工具的使用，如信用风险缓释凭证、信用风险缓释合约、信用违约互换以及信用联结票据等不断创新信用风险管理工具的研究，简化相关的流程，降低对市场的准入门槛的要求，进而使信用衍生品市场朝着规范化的方向发展，从而实现信用风险的合理配置。

（三）完善债券市场的风险处置，建立投资者保护制度

目前，我国债券市场的主要目的是要保护债券投资者的权益，其中最有效的两个措施就是，完善“债券持有人会议”以及“受托管理人制度”。要完善“债券持有人会议”的召集、触发和表决机制，明确规定债券持有人的权力行使范围，使债券持有人具有一定的监督决策职能，使债券受托管理人与债券持之间的关系更加明细化，明朗化。明确受托管理人在信用债存续期间的信用风险管理和违约风险的应急处置工作，使投资者的权益能够得到有效的维护。在提高企业破产处置效率方面，要明确《破产法》规定的相关内容，对其相关法律重新编制或修订，细化资产处理流程，为维护债券投资者合法权益提供法律支持。还要完善破产企业的清算机制，若发债人因某种原因失去偿付能力情，此种机制可以为其债偿问题创造解决条件。

五、结语

目前我国债券违约的主要形式基本上都處于一种到期还本付息阶段，建议我国应加强建设债券违约体系，方便投资者进行转让的需求，加强专业的投资人对其违约处置，降低违约处置事件的发生，使风险处置通过市场化的手段，让更多的参与者朝着多元化和专业化的方向发展。

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