美债收益率曲线何时倒挂？

刘畅

由于短端美债收益率加速上行与长端美债收益率上行缓慢，2018年以来美债期限利差逐渐收窄，美债收益率曲线持续呈现平坦化。通过对美债收益率曲线变化趋势进行预测分析，预计中期内美债收益率中枢将进一步抬升，收益率曲线最晚或在2019年上半年发生倒挂。根据历史经验推断，美国经济增速或将在2020年后出现较为明显的收缩，不过实际操作中利用收益率曲线倒挂对经济和市场预测的“择时”效果并不理想。对于资本市场的影响方面，市场波动率通常在收益率曲线由持续平坦化转而倒挂的阶段出现较为明显的上行；此外，未来中美利差或存进一步收窄的可能，人民币仍存一定的贬值压力，预计人民币兑美元汇率短期内将大概率在6.7%～6.9%区间内震荡。

2018年以来，美债收益率曲线持续呈现平坦化，曲线已达到十年来最平；美债期限利差自2014年以来呈现总体下行态势（见图1），以10年期和2年期美债收益率差值为例，2018年8月以来维持在20BP上下，已达到近十年以来的最低水平。

一、短端收益率加速上行与长端收益率上行缓慢促使美债期限利差逐渐收窄

（一）美联储加息叠加短端美债供过于求共同抬升短端美债收益率

美联储加息周期下短端美债收益率跟随联邦基金利率呈现上行趋势（见图2）。本轮美联储加息周期自2015年12月开始，目前已加息7次，已累计上调联邦基金利率175BP；与此同时，短端美债收益率随着联邦基金利率的上调呈现出明显上行趋势，截至9月3日，2年期美债收益率自本轮美联储加息周期以来已累计上行了164BP。

短端美债供过于求的局面也为短端美债收益率提供了部分上行动力。从供给方面来说，财政扩张提升短期美债发行量，这对短端美债收益率构成上行压力：自特朗普上任总统以来，美国政府采取了减税、加大政府支出等一系列积极财政政策对经济进行刺激，使得财政杠杆不断增加，财政赤字扩张推升了美债的发行，由于加息背景下长期国债发行成本高，美国财政部中短期美债的发行量远高于长期美债的发行量，其中2年期国债发行量最大，10年、30年期发行量相对较小（见图3），这对短端收益率构成额外的上行压力。从需求方面来说，长端美债的需求强于短端，短端美债的供给量大于需求量的事实对也为短端美债收益率的上行构成了压力。

（二）长端美债收益率受累于期限溢价走低与市场避险需求高企而上行缓慢

相对于美国经济基本面，当前10年期美债收益率或已被较为明显地压低，并没有完全反映经济基本面的变化趋势，其原因主要在于两个方面：一是2008年全球金融危机后各国央行实行的非常规、大规模的量化宽松政策购买长期债券资产，明显压低了期限溢价，人为压低了长端美债收益率。期限溢价反映了投资者放弃滚动持有短期债券而持有长期债券的机会成本，这种补偿来自于未来通胀、经济增长以及货币政策的不确定性对收益率的影响。当前处于相对低位的期限溢价从侧面反映出当前投资者并不认为美国通胀将在短期失控，未来通胀预期总体企稳；同时，对于海外投资者特别是利率在0附近的欧日投资者，美德和美日利差收益能较好地对冲其他风险。二是安全资产稀缺背景下，2018年以来风险事件频发促使市场对长端美债需求强劲，意大利政治危机、中美贸易战升温、土耳其货币危机等风险事件均明显抬升了市场避险情绪，10年期美债收益率均呈现出较为明显的下行。

二、中期内美债收益率中枢将进一步抬升，收益率曲线最晚或在2019年上半年发生倒挂

（一）美聯储加息周期下短端美债收益率将继续快速上拓

1—2年期美债收益率预计将在2019年达到3%的水平。结合上文，短端美债收益率对货币价格工具更加敏感，根据美联储6月议息会议公布的点阵图来看，隐含的2018年、2019年以及2020年的加息次数分别为4次、3次、1次；从联邦基准利率来看，预计到2018年末、2019年末以及2020年末联邦基金利率将分别达到2.4%、3.1%、3.4%。结合当前联邦基金利率区间为1.75%～2.00%，而当前1年期、2年期美债收益率分别已达到2.45%、2.60%左右的水平，预计1—2年期美债收益率将随着加息进程不断上拓，并于2019年达到3%的水平。

（二）长端美债收益率在多空因素交织下或将稳步抬升

（1）美国经济增长依然稳健，叠加通胀上行预期仍在，将抬升10年期美债收益率中枢。

美国经济基本面将在中期内依旧稳健，10年期美债收益率逐步抬升的确定性较大。2018年以来美国经济延续稳健增长态势，二季度实际GDP增速达到4.2%，创4年以来最快增速。往后看，中期内美国经济基本面仍将维持稳健增长态势，预计实际GDP仍保持在2.5%以上的增速，长端美债收益率仍有相对较强的上行动力：一是受助于劳动力市场持续改善叠加减税政策效果显现，个人消费支出有望延续较高增速，预计2018年、2019年分别达到4.6%、4.9%的增速（见表1）。二是产能紧张叠加油价处在相对高位、房屋供给紧张，中期内地产投资与包含设备、研发以及厂房投资的企业商业投资均有望出现上行。三是金融监管放松有助于降低中小银行成本、促进信贷扩张。但须注意的是，“美国优先”理念引导下贸易保护主义的抬头引致贸易摩擦加剧、减税等财政刺激政策的实行导致美国财政赤字率攀升以及未来20～45岁中青年年龄段人口增速放缓拖累劳动力供给等因素均将给美国经济带来负面影响。

美国通胀预期或存上行的可能性，为10年期美债收益率提供了部分上拓空间。2018年以来美国通胀水平呈现稳步上涨态势， 7月CPI同比达到2.9%，核心CPI同比达到2.4%。往后看，预计中期内美国通胀水平将温和回升，同时通胀预期也有一定上行的可能：一是薪资增速面临上行压力，随着失业率在自然失业率水平下进一步下降，菲利普斯曲线正在陡峭化，通胀变化对于失业率变化的敏感度将变高，工资增速加快带来的服务价格上升将推升服务性通胀分项。二是随着全球贸易摩擦以及中美贸易摩擦的影响不断显现，农产品、工业品等价格上涨或将对美国通胀产生上行压力；粗略估算，若美国对华加征关税商品规模提升至2500亿美元且加征25%的从价税，则将推升美国CPI口径通胀约0.26%。三是油价或仍有上行风险，当前伊核协议谈判进展不容乐观使得原油供应风险上行隐患犹存。

（2）美联储缩表进程将进一步推升10年期美债收益率。

10年期美债收益率或将随着美联储缩表规模的上升存在一定的上拓空间。2017年10月美联储开始缩减资产负债表规模，采取被动缩表方式逐步减少到期再投资，预计到2019年底美联储资产负债表规模或将从缩表前约4.3万亿美元缩减至3.6万亿美元，这将对10年期美债收益率存在抬升作用。通过初步测算，每当美联储减持100亿美元的此类美债，10年期美债收益率或将得到约1BP的抬升，2018年下半年美联储缩表总规模约为1400亿美元，这或将为10年期美债收益率提供约14BP的上拓空间。

（3）短期潜在风险与挑战不减或持续支撑市场避险需求，10年期美债收益率仍存下行空间。

2018年以来，全球风险事件频发对市场风险偏好造成持续扰动；往后看，全球经济复苏有望持续，但风险和挑战依然存在，部分风险甚至存在加剧的可能，10年期美债收益率或将存在部分下拓动力。往后看，当前国际市场尚存的主要的风险点包括：全球贸易摩擦尤其是中美贸易摩擦目前未出现明显缓和的迹象；欧洲仍然面临政治风险，尤其是意大利新政府在10月份提交财政预算时与欧盟的可能冲突；11月美国对伊朗的经济制裁将全面生效，中东地缘政治风险或将再度发酵；随着美联储加息继续进行等外部因素导致外部环境收紧，部分基本面脆弱的新兴市场经济体风险进一步上升，须重点关注的包括土耳其、阿根廷、巴西、委内瑞拉等；此外，随着11月初选举日的临近，美国中期选举的白热化阶段将逐渐开启，美国两党互相揭丑并带动美国国内政治不确定性上升的可能性也不容忽视。

（三）预计美债收益率曲线最晚将在2019年上半年发生倒挂

综合上文所述，短端美债收益率将在美联储渐进式加息的作用下得到较快抬升，预计1年期、2年期美债收益率大概率将在2019年达到3%水平；长端美债收益率方面，10年期美债收益率中枢将在美国经济增长仍稳健、通胀预期上行以及美联储缩表的共同作用下继续抬升，但全球各类潜在风险将持续扰动市场风险偏好，市场避险需求的升温将对冲10年期美债收益率的部分上行动力，10年期美债收益率在年内将维持在2.8%～3.2%运行区间之中，2018年底10年期美债收益率中枢或将达到3.1%。初步测算，美债期限利差（以10年—2年为例）将进一步收窄，预计最晚将在2019年三季度之前由正转负，届时美债收益率曲线将发生倒挂。

三、平坦化的收益率曲线是否预示着美国经济即将陷入衰退

1980年以来美国经济先后经历四次衰退，而收益率曲线倒挂后美国经济通常在随后的12—23个月出现下行和衰退。2008年金融危机前，美债收益率曲线最早在2006年8月出现倒挂，10年期与3个月国债利差最多下降至-0.3%，而后2007年12月美国经济陷入衰退，因此收益率曲线倒挂往往预示着随后经济将陷入衰退。收益率曲线倒挂是利率在经济负面冲击后的一种不均衡状态，倒挂的收益率曲线领先于经济衰退，反映了社会融资环境恶化的一种状态，侧面体现出了银行信贷和融资结构的困境，当长端借贷利率低于短端时，银行长期投资回报率不足以覆盖短期资金成本，导致银行信贷萎缩甚至停滞借贷，这又进一步推高短端利率，不利于经济增长，但倒挂的收益率曲线并不直接导致经济陷入衰退。按照历史经验粗略估计，若美债收益率曲线在2018年年底或2019年年初发生倒挂，美国经济增速预计将在2020年后出现较为明显的收缩，但值得注意的是，收益率曲线倒挂固然对基本面和市场有一定的指向性效果，但表2显示收益率曲线倒挂后美国经济进入收缩周期的最长、最短时间间隔可相差近一年，侧面反映出历史上美债收益率曲线倒挂的确可以看作是经济衰退的前瞻性指标之一，但在实际操作中利用收益率曲线倒挂对经济和市场预测的“择时”效果并不理想，因此须综合其他指标与信号才能对美国经济收缩的时点进行较好地判断。

四、美债收益率曲线平坦化对于投资市场的影响

（一）市场波动率伴随着收益率曲线平坦化将出现较为明显的上行

对于股市而言，由于过去倒挂的美债收益率曲线层多次预测出美国经济的衰退下滑，随着当前美债收益率曲线的不断平坦化，市场担忧和恐慌或将有所加剧，市场波动率（以VIX指数为代表）通常将呈现较为明显的攀升（见图4）；但值得注意的是，收益率曲线平坦化并非判断市场下跌的充分条件。自1985年以来美债收益率曲线共发生了4次倒挂，但仅在2000年与2006年的两次倒挂后股市才呈现明显下挫。通过进一步研究分析可得出，美股市场的走势与美债收益率曲线平坦化在很大程度上呈现负相关性，股市出现明显下跌通常是在收益率曲线回归陡峭化的阶段。

（二）中美利差仍存收窄空間，人民币汇率贬值压力仍存

未来中美利差或存进一步收窄的可能，人民币仍存一定的贬值压力。结合上文对于中期内美债收益率的走势分析，往后看长短端美债收益率均将延续上行走势，美债收益率中枢将呈现上移趋势，未来中美利差或存在进一步收窄的可能。2018年以来中美利差总体呈现下行趋势（见图5），这也成为近期人民币加速贬值的重要影响因素之一。往后看，当前人民币汇率面临的贬值压力尚未消除：中美利差有收窄空间或使得人民币中期内仍存一定的贬值压力；此外，短期内中国与美国在经济基本面、货币政策均存在一定程度的分化，我国经常项目顺差进一步收窄的趋势也难扭转。虽然贬值一定程度上有利于对冲中美贸易战的影响，但决策层无意让人民币快速贬值而引致新的风险，因此央行将通过调节宏观审慎政策以确保人民币对一篮子货币相对稳定，人民币汇率出现持续单边贬值的可能性不大，预计人民币兑美元汇率短期内将大概率在6.7%～6.9%区间内震荡。