信用评级之困

张程

8月17日，中国证监会和中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）先后发布公告，对大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）分别处以暂停债务融资工具市场和公司债市场相关业务一年的处罚。

此次大公国际受罚的主要原因是内部管理混乱，且涉嫌“买卖评级”。公告称大公国际在向东旭集团等13家债务融资工具发行人提供信用评级的同时提供了大额咨询服务，合计金额超过7800万元；在向18家公司债发行人提供信用评级的同时提供了大额咨询服务，合计金额超过1.2亿元。在收费前后，相关企业的评级短时间内被迅速调升。

信用评级是用于衡量企业或者项目偿债能力的指标，在资本市场中起到了风险定价和风险揭示的作用。一旦信用评级造假，其风险定价和风险揭示的作用就会丧失，并会对金融市场的稳定埋下巨大的隐患。

2008年肇始于美国的次贷危机，某种程度上就是因为评级机构给予了与次级房屋抵押贷款质量极不匹配的高信用评级，致使这些违约风险极大的产品能够在市场上畅行无阻，但最后风险暴露，导致投资人损失惨重，金融机构也因此破产，并引发了金融危机。

此次大公国际评级造假事件，对于国内的金融市场而言具有很大的警示意义。企业与评级机构之间私相授受，将次级债券，或者偿付能力存在很大问题的公司债券包装成优质的投资标的，不仅会给投资人带来严重误导，而且还会影响整个金融市场的稳定。

信用评级的危害

信用评级在现代经济社会中起着举足轻重的作用。畅销书《世界是平的》作者、著名经济学家弗里德曼在其《纽约时报》的专栏文章中说过这样一段话：“我们生活在两个超级大国的世界里：一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家；有时候，两者的力量说不上谁更大。”

当今世界信用评级市场的话语权由美国的标准普尔、穆迪和惠誉三大机构所掌握，他们评级的对象不仅是包括公司和债券，还包括对主权国家的信用评级。

弗里德曼所说的“穆迪可以用债券降级毁灭一个国家”，是因为一旦国家主权评级遭到降级，就意味着国家信誉的受损，这会直接导致国家融资成本上升。常常还伴随着资本外逃和资本市场动荡，最终将影响国家实体经济的正常运转。

美国三大评级机构在信用评级市场上的垄断地位某种程度上也是美国政治和经济强权的象征。2018年8月17日，标准普尔和穆迪相继下调土耳其的主权信用评级至“垃圾级”，并声称土耳其汇率有极度波动风险，明年该国可能将面临经济萧条。标普和穆迪的这一举动令原本就已经风雨飘摇的土耳其经济雪上加霜。在土耳其之前，希腊、阿根廷，包括中国都曾遭到过三大评级机构下调主权评级。

中国很早就想建立自己的信用评级体系，对抗三大巨头的垄断。1994年经中国人民银行和国家经贸委批准，正式成立了大公国际资信评估有限公司，作为中国信用评级与风险分析研究的专业机构，希望将它打造成一个面向全球的中国信用信息与决策解决方案的主要服务商。大公国际成立之初被寄予极高的期许，被赋予对抗国际三大评级机构的使命。

然而大公国际的表现却不尽如人意，不仅一直未能打破三大国际信用评级机构的垄断，而且评级结论还屡屡受到质疑。此次更是被監管部门“实锤”存在买卖评级的行为，对于其自身的信誉而言无疑要受到很大影响。

据统计，本次受大公国际波及的企业有272家，合计1781个债券，待偿余额高达1.92万亿。证监会与中国证券业协会在调查中发现了大公国际的“四宗罪”：一是大公国际与关联公司公章混用，内部控制机制运行不良，内部管理混乱；二是在为多家发行人开展评级服务的同时为发行人提供咨询服务，收取高额费用，有违独立原则；三是部分高管人员及评审委员会委员资质不符合要求；四是个别评级项目底稿资料缺失，模型计算存在数据遗漏等。

评级“注水掺假”的危害不言而喻，评级结果是投资机构和投资者投资债券的重要参考标准，如果评级被“注水掺假”，将会对投资者的投资决策造成错误的引导，不仅会让投资者蒙受损失，而且会扰乱资本市场秩序，损害资本市场的融资能力，从而影响实体经济的发展。

大公国际作为5家银行间债券市场的发行人付费评级机构之一，同时也是7家交易所市场发行人付费评级机构之一。本次被两个市场的管理部门同时处以市场禁入一年的严厉处分，对整个行业也是一种警醒。在当前去杠杆、防金融风险的大环境之下，这种评级“注水掺假”的行为对于金融市场的危害性尤其大，尤其值得警醒。

评级造假的世界难题

评级造假问题不光中国有，可以说是一个世界性难题。美国的三大评级公司也同样在这个问题上饱受诟病。反映美国2008年次贷危机的电影《大空头》中就曾讽刺评级机构是“卖信用评级赚钱的信用商店”。影片中，当主人公之一的马克·鲍勃在调研了房产抵押证券的真实质量之后，对于这些次级贷款能够获得最高级信用评级十分不解，于是想找评级机构了解究竟。当鲍勃问标普的员工，“你有没有给过任何一个这类证券低于3A级别（偿还债务能力极强，为标准普尔授予的最高评级级别）的评级”时，这名员工沉默了一会，无奈的说，“如果我们不这么评，人家就去隔壁的穆迪评级了。我们不配合，我们的对手就会抢走客户的钱。”这名工作人员说出了评级行业的尴尬处境。

评级公司的主要收入来自需要评级的客户，简而言之，他们评级的对象是他们的金主。显然这中间存在着一个“劣币驱逐良币”的问题。当评级机构无法满足金主的要求时，他们就会转而寻找其他的评级机构。在这种商业模式之下，评级机构很难摆脱托对金主的依赖，获得真正的独立性。

标普和穆迪因为给美国次级贷款给予最高级别的评级，多年来一直广受批评，美国司法部也对这两家公司开展了司法调查。美国司法部总检察长首席助理贝尔曾公开指责穆迪没有遵守自己的信用评级标准，也没有履行其在经济危机期间的透明度承诺。最终两家公司分别为他们夸大次级抵押贷款债权评级而支付了13.75亿美元和8.64亿美元的罚款。

中国的信用评级行业同样存在类似的问题，由被评级公司支付评级费用。这种模式很难杜绝评级机构和企业之间私相授受。曾经也有评级机构尝试打破这种桎梏，希望由投资者或评级报告的使用者来支付费用，但是由于市场付费意愿低，最后也不了了之。

美国经历了2008年的金融危机之后，美国国会在2010年颁布了《多德·弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，其中指出：评级行为要受到类似于审计师、律师等的管制。法案准许投资者对信用评级机构的“故意或重大过失”行为提起控告，要求赔偿。

此次两大监管部门对于大公国际的处罚主要是市场禁入处罚，并未提到罚款。不过我国《证券法》中有规定，当评级机构作出虚假评级结果，给他人造成损失的，应当承担赔偿责任。《证券法》第173条规定，评级机构制作、出具文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。目前在我国的司法实践中尚没有评级机构承担赔偿责任的案例。

信用评级道阻且长

为促进信用评级机构持续提升评级质量，充分发挥外部信用评级在风险定价和风险揭示方面的作用，监管机构也在积极寻找办法来监督评级机构进行独立自主、客观的信用评级。

中国保险资产管理业协会已连续多年对外发布信用评级机构年度评价结果。交易商协会每年也都会开展评级机构的市场化评价并向市场公布评价结果，两个市场的监管部门也定期開展对评级机构的检查。

在此次对大公国际处罚的靴子落地之前，中国保险资产管理业协会公布了2017年保险机构投资者对10家评级机构的打分情况。大公国际的综合素质得分和最终得分都排在第八名，相较于2016年大幅下滑。从中资协历年评级质量评价结果来看，大公国际评级质量整体呈下滑趋势，并且因重大信用评级事故、人员或机构违规等因素被扣减的分数逐年增加。

中资协还表示，在评价过程中，部分信用评级机构整体合规运营情况有较为明显的下滑，存在评级虚高、风险揭示不足、风险监测滞后等问题；部分机构的评级报告质量、投资者服务质量与保险机构投资者的预期水准有一定差距。中资协提示称，为有效应对市场信用风险，保险机构应加强内部评级能力建设，提升自身信用风险管理水平，合理审慎使用外部评级，并着力防范交易对手风险。

对于投资者而言，面对当前日益复杂的经济形势，尤其是在“打破刚性兑付” 的大环境之下，对于评级机构的评级更要持审慎态度。对于那些市场质疑较大的企业和项目尤其要擦亮眼睛。当前国内经济景气指数下滑，资本市场疲软，许多企业和项目出现融资困难的现象，融资的市场需求大。在这种背景之下，企业与评级机构之间“合谋”的可能性也更高，投资者要格外小心。