三重冲击下中国经济的潜在风险及战略应对

滕泰 张帅

中国经济已经连续12个季度维持在6.7%—6.9%的区间内，但下半年和2019年有可能面临着三重风险的冲击。本刊记者就供给结构进一步扭曲，中国经济发展增速会面临什么样的风险，在外部冲击的情况下，可能引发什么样的风险等问题采访了万博新经济研究院院长滕泰。

记者：目前，中国经济供给结构会发生什么变化，经济发展增速会面临什么样的风险？

滕泰：2018年上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长17.2%，但上下游工业利润增速与投资增速之间出现明显错配。新增利润较多的行业主要是上游能源材料行业，如石油和天然气开采业，利润增长310%；黑色金属冶炼和压延加工业，利润增长110%；非金属矿物制品业，利润增长44.1%；化学原料和化学制品制造业，利润增长29.4%；电力、热力生产和供应业，利润增长27.4%。这五个行业的利润增长，占全部规模以上工业企业利润增长的67%。与之形成强烈反差的是，这五个行业的平均固定资产投资增速仅为-4.6%。而高端制造细分行业利润增速大大低于上游能源原材料行业，如通用设备制造业利润增长只有7.3%、汽车制造业利润增长仅4.9%、电气机械及器材制造业利润增长2.3%等。计算机、通信和其他子设备制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的利润分别出现了-2.3%和-1.6%的负增长。而这五个新供给行业的平均固定资产投资增速高达10.54%，比上游五个传统行业的平均增速高出15.14%个百分点。传统供给老化行业利润暴涨，而新经济行业利润增速却受到严重济压，利润的分配结构与投资增速结构明显倒挂，整体经济的供给结构进一步扭曲，并将对下期投资带来负面影响。

实际上，行业利润不合理对于投资的负面影响已经开始显现。以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的部分新兴行业的投资增速己经连续12个月处于下降通道，还可能再下台阶；而传统劳动密集型的纺织行业，上半年利润增速为-1.1%，投资增速已从年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2个百分点，如果供给结构扭曲的情况持续，纺织等下游行业将很快陷入全行业亏损并有可能引发大面积失业。

当前供给结构扭曲的根源在于“去产能”的扩大化干扰了市场价格对于利润和投资的调节机制。2016年之前，钢铁、煤炭、有色矿业、建材和炼化5个行业利润在工业总利润中的占比稳步下降，从14.43%下降到8.34%，这是供给过剩产业的正常现象，是有利于供给结构升级的合理情形。2016年之后，这五个“去产能”重点行业在工业总利润中的占比居然上升至18.85%，绝对额从2015年的5681亿元，上升至2017年的13556亿元，增加7875亿元，增幅达到139%。上述利润增加的直接原因是“去产能”政策在执行中演变为行政干预市场的新计划经济行为，导致相关行业产品由过剩变为短缺，产品价格和行业利润出现大幅上涨，进而严重挤压下游制造业和新经济产业的利润。

记者：当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，有外部环境出现明显变化的严重干扰，您认为在外部严重干扰的情况下，可能引发什么样的风险？

滕泰：长期以来，中国对外贸易在高速发展的同时，也积累了一定的问题。从总量方面看，自1994年以来，中国对外贸易持续顺差，2015年曾达到5670亿美元的高峰，占当年GDP的5.34%，超过国际公认4%的警戒线，2017年仍有4380亿美元的规模，占当年GDP的3.46%。贸易顺差一方面是中国商品竞争力增强的体现，但长期巨额顺差也导致对特定贸易伙伴依赖加深、国内被动发行超量货币、自身经济结构失衡等问题，甚至成为其他国家发起贸易摩擦和贸易战的口实。

从区域分布看，中国对外贸与差额的基本分布格局是，美国和欧盟是中国外贸顺差的主要来源国，2017年对美顺差为2758.12亿美元，对欧顺差为1271.67亿美元，二者占中国贸易顺差的92%；而逆差主要来源于中国台湾、韩国、澳利亚等国家和地区，2017年分别达到-1，113.96亿美元、-747.57亿美元和-533.82亿美元。这种对一部分国家和地区长期顺差，对另一部分国家和地区长期逆差的格局，在一定程度上造成总需求容易受到欧美市场的影响，而原材料和中间产品价格又容易受到逆差国家和地区的影响。

从产业来看，中国目前的贸易格局实际上是担顺差之名，却未享相应的顺差之利，大量出口的中低端工业品消耗了国内的能源、原材料，加重了环境负担，却只能获得低廉的利润；而一部分中高端商品，仍然是跨国公司利用中国的劳动力和制造业产能实现的加工贸易，形成的顺差由中国承担，利润却归跨国公司。同时，中国在工业品贸易和服务贸易上的失衡也非常严重。2018年上半年，中国服务贸易逆差为1281.2亿美元。目前，美国是中国服务贸易第一大逆差来源地。美中贸易战对中国出口的影响仍停留在心理层面，但其实质性的严重影响有可能在2019年产生。

十年前的全球金融危机期间，直到2008年10月，美国次贷危机已经蔓延发展为全球金融危机，当月中国出口仍然保持了19.3%的增长，使得人们产生了出口可能保持平稳较快增长乐观情绪，直到2008年底，各预测机构对中国2009年的出口增速预测大部分仍在10%—15%之间，然而到2009年1月，中国出口即出现了-17.6%的断崖式下跌，2009年全年整体出口下降16%。目前，不少观点认为即使美国采取加税措施，也只会导致中国出口缓慢下行，影响仍然有限；但线性外推往往难以预测极端情况下外贸增速的变化。如果美中贸易战的情势愈演愈烈，有可能导致对美出口大幅下滑，2019年存在“倒L型”的出口贸易风险。

记者：金融是现代经济的核心，金融的收缩与扩张是全球宏观经济不稳定的源泉。您认为资本市场的进一步收缩和房地产市场的“灰犀牛”风险，会导致中国经济出现什么样的风险？

滕泰：金融的收缩与扩张是全球宏观经济不稳定的源泉。金融是现代经济的核心，金融的收缩与扩张是全球宏观经济不稳定的源泉。现代社会的金融扩张和收缩不僅仅是以央行的基础货币投放为核心展开的，商业银行、保险公司等金融机构的信贷和信用活动能够影响金融的扩张和收缩，而且资本市场的市值涨跌、房地产市场的膨胀与收缩，都在增加或减少社会信用的规模。这四个层次的扩张或收缩，都可能引发宏观经济的波动。

上半年出现了明显的信贷收缩过程。2017年以来，M1、M2增速快速下降，社会融资规模存量增速也进入快速下降的轨道，这对应着央行和金融机构的信用收缩过程，这种剧烈的收缩已经对经济产生了严重的负面影响，为了应对信贷和信用收缩可能带来的风险，不久前政策面上已经出台了一些调整措施，通过定向降准、公开市场作释放流动性、资管新规细则中调整了对非标资产的整治节奏等等，但中国经济总体“金融收缩”的特征未改变，民营企业新增贷款持续减少，大批民营企业因为银行断货或其他融资链断裂，陷入经营困难，甚至破产的严峻局面。

股票市场的持续下跌造成进一步的金融收缩效应。而中国股市的持续大幅下跌，正在形成严重的投资紧缩效应。根据托宾Q理论，当股市估值高的时候，计划新投资的企业不会去资本市场上收购项目，而是宁愿去新建项目，体现在宏观上就是投资增速高，如当前美国；反之，当股市估值低的时候，计划投资的企业会更多地选择收购已有的公司股权，体现宏观上就是新增投资增速大幅降低，如当下中国。此外，目前股市下跌致市值缩水，负财富效应也影响到消费者信心，对总需求形成进一步打击。社会消费品零售总额增速在3月份达到10.1%的高点后持续下滑，5月增速最低只有8.5%，是近两年来的低点。更严峻的是，由于股权质押已成为中国民营企业的主要融资方式之一，而持续下跌的股市正在越来越多地打爆中国民营企业的融资平仓线，从而造成民营企业融资链断裂，进而造成严重的金融加速收缩状况，目前中国民营企业融资链断裂的情况仍在扩大。总之，中国股市持续下跌正通过托宾Q机制打击投资、负财富效应打击消费、股票质押平仓形成生金融收缩加速器等三种渠道对中国经济产生沉重的下行压力，这一进程应尽快扭转。

必须重枧房地产市场的“灰犀牛”风险。日本、香港等国家和地区房地产市场的历史数据表明，在经历长期上升后，房地产价一旦出现下跌趋势，短期内难以止跌，往往形成剧烈的金融收缩甚至引发金融风险，对宏观经济产生长期而严重的冲击。例如1991年开始，日本6个主要城市的住宅土地价格指数在一年内下跌18%，两年内跌去了33%；1997年后香港住宅价恪一年跌去了33%，两年下跌了43%。前者造成日本经济陷入长期低迷，后者则引发了金融危机。

目前中国房价处于高位，但随着限购措施的升圾，楼市销售量增幅已经出现持续下降，没有足够交易量支撑的高房价难以持续。如果市场在“房产税”等政策传言的影响下形成看跌预期，容易出现恐慌性抛售导致房价硬着陆，进一步导致银行抵押品贬值引发抽贷，届时金融剧烈收缩的连锁反应将不仅影响到接近23万亿元的个人住房贷款，还将波及以房地产为主要抵押品的84万亿企业贷款，房地产的“灰犀牛”风险不可忽视。

记者：您认为如何避免系统性风险的发生？

滕泰：尽快实施大规模结构性减税，促进供给结构不断优化。美国特朗普政府实施的减税措施极大地改善了企业盈利状况，有效刺激了美国经济的复苏。而中国产能过剩行业出现暴力，非过剩行业企业利润增速放缓甚至大幅下降的情况下，更加需要结构性的减税措施来调节扭曲的财富分配效应，降低非過剩行业企业的税负。建议对非过剩产业降低增值税率和企业所得税率各5个百分点，即增值税率从17%降至12%；企业所得税率从25%降至20%，同时对过剩产业可适当加税，建议对钢铁、煤炭、炼化、建材、有色金属行业的企业所得税从25%调至35%，变“行政手段去产能”为用“经济杠杆去产能”，扭转中国经济供给结构进一步扭曲的状况，推动供给结构升级。

追求可持续的贸易平衡战略。目前来看，较大的顺差已经成为经济增长的痼疾，追求可持续的贸易平衡战略应当成为下阶段中国对外贸易的主基调。可持续的贸易平衡战略包括总量平衡、区域平衡和产业平衡三个方面。为了实现对外贸易总量平衡，应将大规模减少出口补贴成本用于国内的供给结构升级；同时还持续扩大高技术产品、优质生活品和原材料进口，满足人民美好生活需要，逐步实现贸易总量平衡。为了实现对外贸易区域平衡，应当采取多方面措施减少与欧美国家的贸易顺差，逐步扩大对日韩出口，适当调整对台贸易政策，逐步减少对台湾的实质性贸易补贴；为了实现对外贸易的产业平衡，应大力促进枝术、品牌、文化、设计等软价值含量较高的软性制造产品和知识产业、信息产业、文化娱乐产业、金融产业以及其他服务业等软产业出口。

保持资本市场和资产市场稳定，避免剧烈金融收缩。面对信贷和持续剧烈收缩，大批民营企业因银行断货、或其他融资渠道断裂而走向破产，应尽快稳定信贷、稳定信用，积极拓宽民菅企业的融资渠道，才能稳定经济，进而稳定就业。面对金融收缩引发系统经济风险的可能性，以及2019年严峻的外部冲击，应尽快明确转向“宽松”的货币政策。

充分认识资本市场和房地产市场的潜在风险。股票市场的特续下跌已经对投资、消费形成沉重压制，并且成为了金融收缩的加速器，建议尽快出台战略举措，提振股市信心；房地产市场压力长期积累从未释放过，一旦爆发将引发系统性风险，造成的影响将远大于股票市场。建议对于房地产市场要提前建立风险预警指标和应急应对方案。对于有可能诱发“灰犀牛”风险的相关政策，如房产税等的讨论，一定要慎之又慎，确保房地产市场不崩盘，不发生大概率风险。