私募股权母基金的春天来了

董淑营

从财富管理的角度看，权益类资产可分为一级市场股权与二级市场股票。在实务中，股权投资一般被狭义地理解为对未上市公司股份的投资，按投资阶段分风险投资（VC）、私募股权投资（PE）、并购（Merger and Acquisition）、PRE-IPO等，与二级市场股票的投资边界一般被认定为企业IPO；二级市场股票波动性较大，且国内的市场偏向价格投机，想追求价值投资很困难。不过多年来，股民对于股票的热衷也证明了权益类投资的魅力，背后折射的是国人对财富的渴望与焦虑。

私募及母基金

所谓私募，是针对公募而言，公募面向不特定的公众公开募集，而私募面向特定合格投资者推介和销售，只有适合的投资者才有资格买入，原因在于私募产品复杂程度高、投资风险大，需要客户具备足够的投资经验、风险识别能力和风险承受能力。这也意味着，在严控风险和优选项目的前提下，产品可以带来极为丰厚的回报。

从证券类母基金的发展轨迹来看，当证券市场上股票和债券数量逐渐增多后，便进化出了挑选证券标的、公募基金或私募基金的产品，母基金正是这种源于成熟资本市场标的数量增长而进化衍生出的新品種。母基金即投资于其他非母基金的基金（Fund of Funds，简写为FOF），其投资标的通常为一揽子子基金。

我国金融市场存在诸多形式的母基金，如公募证券FOF、私募股权FOF及私募证券FOF等，其表现为一种基于子基金筛选逻辑的基金组合结构，母基金管理人的核心能力基于自身数据库的子基金筛选逻辑。

母基金的认知误区

母基金在国内的发展时间不长，截至2018年9月19日，国内首批公募FOF运行刚满1年，国内不少投资者对母基金存在认知误区，对母基金缺乏系统性的理性认知。

母基金并非代销基金产品 《证券投资基金销售管理办法》第五十四条规定，未经注册并取得基金销售业务资格或未经中国证监会认定的机构，不得办理基金销售及其相关业务。由此可见，基金代销或代销基金的行为主体是依法取得基金销售资格的金融类机构，无论从法理上，还是在具体的事务逻辑来看，母基金都不构成代销的主体或存在代销的逻辑。代销的法律关系表现为依法取得基金销售资格的金融类机构充当销售媒介，在代销产品清单端进行基金种类和数量上的采集，并在销售端销售其代销基金端的所选基金。代销基金最终表现为一种中介性质的销售活动，而母基金则是一种结构化的基金产品。

母基金不是资金池 作为一种资金与资产的运作模式，资金池的主要特点表现为：资金端产品与资产不对应，即资产端与资金端在资金和期限上的错配。而母基金是一种产品筛选组合的逻辑，其资金端并未被包装成若干个产品，而是统一的基金份额，资产端是若干子基金的聚合，部分产品按符合合同约定的条件结束从而清盘，部分产品根据合同约定的开放规则可以进行赎回，说到底母基金是某款产品的内部逻辑。

母基金不等于所投标的指数 金融市场中的各种指数是用来衡量某一具体市场或主题价格变动的指示性数字，如沪深300指数、道琼斯工业平均指数。指数的编制是一项极其专业且系统化的工程，通常由专业的指数公司编制，例如MSCI明晟公司。在财富管理领域，指数的作用是用以被参考从而组建指数基金。而母基金更偏重于主动管理，而不是某一基本面或子市场的被动跟踪（数量极少），无论是证券母基金抑或股权母基金，其基本逻辑都建立在市场非有效的基础上，进而通过主动管理获得α收益，而投资指数所获得的上涨收益是建立在有效市场基础上的，其获得的是基于被动管理所获得的β收益。

母基金不是资产配置模型 在资产管理领域，资产配置意味着复杂的数学模型，即选取相关性低的资产根据大类按比例组合，以达到降低风险提高投资收益的目的。而财富管理的一般资产配置逻辑往往是通过资金均衡的简单方式实现，如资产配置鼻祖马科维茨的均值方差组合模型及稍进一步的耶鲁模型。母基金挑选子基金有自己相对独立且互相差异的逻辑存在，其可能采用资产配置的逻辑，即寻求相关性的子基金或其投资领域，但也有可能把风险敞口留给某一类主题或策略的子基金。所以资产配置可以成为母基金的内部逻辑，也有可能不为所用，两者之间存在着或然性，但未必有必然联系。

私募股权母基金值得投资吗

私募股权母基金投资的是风险极高且预期回报极高的股权，投资收益具有不确定性，投资标的是具体公司的股权，享受未来高权益类投资回报的同时也承担着各种风险，但这也是股权投资的魅力所在。

首先，股权投资专业性较强，需要长期积累行业、技术、财务、投资等领域的知识；其次，市场准入门槛高，如并购基金动辄上千万的投资起点，另外有很多项目不向个人投资者开放；最后，风险种类较多，风险系数较大，如企业政策风险、信用风险、市场风险等。这些特点决定了股权投资并不适合普通投资者，但面对这类真正可以造富的资产类别，个人投资者真的只能被拒之门外吗？非也，当以母基金的形式投资私募股权领域时，既能降低投资风险还能获得预期的收益。资产交由专业的母基金管理人进行打理不失为一个明智的选择。宏观来看，私募股权母基金具有以下优势：

（1）有效分散风险。单一基金按其擅长的策略与领域进行股权投资，而母基金在挑选子基金时分策略按行业筛选子基金以达到此目的。（2）触及更多的优质项目。母基金手握重金，可以在资本市场上作为重要资方参与到很多优质项目和个人投资者接触不到的子基金与项目，而母基金的数据库原理基本类似于投资者所梦想的全市场挑好产品与好项目的逻辑。（3）专业胜任。母基金特有的双层管理人结构为投资人的资产安全性与收益性保驾护航，子基金管理人精耕其行业与策略，母基金管理人构建顶层设计做好行业配置，省去了个人投资者或机构投资者自己做行业、公司、项目的调研的成本，又能够在投后持续跟进监督、复核。

数据显示，越是发达的国家和成熟的资本市场、越是高净值人士，越注重另类资产的配置，因为既有的标准化成熟投资领域很难找到好的机会与价值价格洼地，而另类资产中私募股权占极大的比重。国内的首批及较早若干批投资者已经开始享受私募股权母基金的投资红利，诸多业内人士也对私募股权母基金一致看多，并认为私募股权母基金的春天已经来了。

本文作者系宜信财富投资顾问。