富安娜：经营稳健 盈利能力强劲

本刊研究员 田 闯

市场方面，中金公司王汉峰认为，当前A股估值处于历史区间的低位、情绪指标（换手率等）前期也到了低位、资本运作趋于活跃（大股东等内部人增持、股权变更等活动），这些迹象表明投资者情绪已经较为悲观。参考历史表现，在这种情况下，只要有正面催化剂，市场往往都会出现一定的反弹。考虑到此前市场下跌时间比较长，政策后续可能还会继续展现出相对积极的姿态，我们估计后续反弹可能还有空间。基建、消费、产业自主等可能是短期政策着力点。更持续的空间则要关注是否有更多的降成本、促活力的改革举措。短期反弹中基建、银行和保险等大市值、低估值板块相对领先。研发费用占比较高的板块如通信、机械、计算机可能阶段性活跃。中期紧抓中国基本面大趋势，逢低吸纳符合消费升级和产业升级大趋势的质优个股。

长江证券分析师则认为，市场仍需等待，静候信用起底：我们依然强调，当前市场政策底或已现，信用底未至，核心矛盾依然是“经济预期下行+信用风险待缓释”，该券商分析师认为“社融增速”仍是下半年的核心观测指标，在其企稳前市场仍将偏谨慎，以博弈行情为主。目前金融周期行业值得关注。逻辑在于：1.目前市场仍以左侧博弈为主，金融周期无疑是逻辑上阻力较小方向；2.中报情况较好，部分龙头标的分红及回购催化，同时估值处于底部，机构配置较低。从中长期视角来看，我们依然认为从产业生命周期的角度出发，转型制造值得长期关注。

国泰君安李少君认为金秋行情已到来。前期指出的中美贸易冲突、信用风险、新兴市场与汇率风险是抑制市场的三大主要因素。近期随着政策的发力，经济下行压力有望得到缓解，汇率维持在6.8-7区间相对平稳，2000亿美元加征关税风险靴子落地，三大风险均出现了边际显著缓和，这将为市场风险偏好修复提供窗口期。我们认为金秋行情展开过程中，相关风险因素对于市场的扰动始终存在，市场风险偏好修复或会反复，但相对于前期整体紧张的态势已经明显缓和，市场反弹趋势有望延续展开。

每周金股：富安娜

本周笔者建议继续关注富安娜（002327）。富安娜自2016年开始切入大家居领域，目前有12家直营店。鉴于整个家居市场的形势，管理层在家居领域扩张更为保守，今年上半年家居业务营收不足1000万，增速30%，该业务还是亏损，因此富安娜分析的重点仍然还是家纺板块。

经营状况对比

在经营层面，从产品端来看，富安娜产品差异化比较大、定价最高，产品竞争壁垒相对比较高。旗下五个品牌，“富安娜”面向中高端市场，设计风格高贵、典雅、浪漫；“馨而乐”面向中端市场，设计风格是精致、温馨、时尚；“维莎”面向高端市场，设计风格尊贵、奢华；“圣之花”针对大众消费者，专供电商渠道；“酷奇志”面向儿童市场。罗莱生活与水星家纺，产品相对大众化一些，罗莱产品偏向于高贵华丽欧洲风，水星则相对比较现代、时尚亲民均价也最便宜。

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从主打客户群体来看，与各公司产品定位相对应，富安娜面向对生活有一定的艺术追求的高端客户，相应受众较少，而罗莱、水星产品的受众面比较广，市场同类竞争产品较多。当然，在电商渠道方面，由于客户对性价比的要求更高，故而各厂商都有推出中低端的产品，差异化并不明显，不过定价比不知名品牌仍然要高。

在渠道方面，线下门店中，富安娜线下门店1797家，其中自营门店占比超过30%。罗莱生活的门店数量（2663家）与水星家纺（2681家）差不多，前者直营比例约20%，后者仅3%左右。

罗莱单店的营收是水星家纺的两倍，与富安娜相近，且近些年同店均保持正增长。不过，在单店的盈利方面，由于富安娜的毛利率更高，在单店营收与罗莱相当的情况下，富安娜单店盈利更好。富安娜从2012年开始淡化粗放式的门店增长（这也是在三个上市公司里富安娜门店数量最少的原因），加强终端的控制，完善信息化管理，今年上半年直营店的同店销售额增长有20%。同时，由于富安娜直营店的比例更高，在上市公司中，富安娜对于渠道的控制能力也是最强。

对于电商渠道来说，2017年水星、罗莱、富安娜分别实现线上收入9.53亿、10亿、6.92亿，分别占各自总营收的比重为39%、21%、26%。随着电商渠道的红利渐渐消失，线上渠道的增速也在逐渐下滑，富安娜上半年电商渠道的增长为20%，略高于线下渠道营收增长。不过，线上渠道的一个看点是集中度的提升，随着流量成本的增加，电商巨头出于提升流量转化率和影响力的考虑而将流量向大品牌倾斜，小品牌被迫退出市场，龙头公司在线上的占有率预期会持续提升，但是预期持续高额的营销费用会挤压占有率上升带来的利润。

盈利能力对比

在财务方面，富安娜盈利能力最强。富安娜17年毛利率为49.58%，位居第一位，净利率与罗莱、水星的差距更大，接近9个百分点，净资产收益率与主打中低端产品的水星家纺相当，达到17%，比罗莱生活高出2个百分点。

对于下半年的业绩而言，考虑到6月份举行的秋冬订货会在订货政策更严格的情况下实现了双位数增长，好于春夏订货会，同时产品在秋冬订货会延续了春夏订货会5%的提价，预计公司收入增速好于去年13%，同时毛利率能够与上半年保持一致，全年净利润实现15%左右的增长确定性比较高。再次重申，按照15%计算，目前公司估值仅13倍左右，在需求有所支撑的前提下，公司目前估值已经处于历史最低水平，可以合理配置。