投资者真的近朱者赤、近墨者黑吗？

滕晓慧 杨贺童 於高飞

[摘 要]文章基于温州调查数据对P2P投资市场的同群效应进行了实证研究。研究发现，P2P投资市场的同群效应显著存在且具有异质性，性别、学历、年龄都是影响同群效应的重要因素。文章的实证结果对金融监管、投资者教育和金融稳定政策的制定具有启示意义。

[关键词]P2P投资；同群效应；Logistic回归；温州

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.30.040

1 引 言

经过近40年的高速增长与财富积累，中国人投资的黄金时代早已悄然来临。经济日报社中国经济趋势研究院2017年发布的《中国家庭财富调查报告》中显示，2016年中国家庭人均财富为169077元。近十年来，无论是金融领域的影子银行、财富管理、私募股权投资的迅猛发展，乃至互联网金融的爆炸式增长，还是房地产市场难以停息的持续繁荣，以及农产品领域的“蒜你狠”“姜你军”“豆你玩”，或者艺术收藏品市场的暴涨现象，无不是中国投资黄金时代的一个个具体镜像反映。

在这个投资的黄金时代，我们每个人都可能是投资者，亲朋好友最有可能谈论的话题之一也是投资理财，“你不理财，财不理你”这句广为流行的广告语向我们提供了一个要投资理财的强烈心理暗示。在移动互联网如此发达、人们随时随地可以在一个个“朋友圈”中与亲朋好友交流互动的今天，研究他人投资行为对我们投资决策影响的问题，是一个非常有现实意义的选题。因为，一则大量的事实证明，很多非法集资甚至庞氏骗局的受害者都是对他人非理性“跟投”的结果，因此，这一问题的研究必然具有投资保护和教育方面的政策含义；二则微观上投资者对社会关系网中亲朋好友投资的跟随行为，将会放大各种“利好”“利空”因素对投资市场的宏观影响（具有乘数效应），从而加剧市场波动，使投资市场很容易在非理性繁荣与萧条中恶性循环，因此，对这一问题的研究也具有宏观金融稳定政策含义；三则如果研究进一步发现，某一类人群相比较其他人群更易受朋友圈投资决策的影响，那么这会具有金融机构营销投资理财产品方面的政策含义。

行为金融学中所提出的“羊群效应”是指群体的投资决策容易受到群体内部领头羊的影响，从而做出非理性投资，而本文研究的则是群体内部平等个体间的相互影响，即“同群效应”。古语所谓的“近朱者赤、近墨者黑”便是对投资者同群效应的生动描述，即朋友投了你也会投吗？

作为民间金融网络版的P2P平台，以其“零门槛”的特点在近几年迅速发展，由于其贷款对象更加广泛且授信速度快、额度可观，吸引了大批资金需求者来平台融资。巨额的资金需求和可观的投资收益，自然会吸引投资者把P2P投资列入自己的投资规划中，且不需要专业的投资知识，某种程度上会使其进行投资决策时更加依赖自己所在的“朋友圈”，通过社交网络获取P2P投资信息。因此，我们以P2P为载体去研究同群效应可以获取更加稳健的结果。

2 初步统计分析

本文研究的样本源于我们对温州P2P的调查，以温州这样一个极为特殊和典型地区的P2P（Peer to Peer）投资为对象，具有非同寻常的意义。因为一方面使我们的研究主题找到了最佳的实证案例，另一方面也是对国内外一直引人注意的温州主题研究的增量贡献。众所周知，温州是中国民间投融资最为活跃的地区，民间金融等领域的温州主题研究，长期受到了海内外学术界的广泛关注。重视基于亲缘、地缘、业缘的社会人际网络关系文化，使温州人在投资决策信息的获取处理中具有更加依赖于亲朋好友的群体特征。温州人“抱团”投资的现象，正是建立在这一基础之上。

因此，我们围绕研究主题设计了《P2P网络借贷投资调查问卷》，并于2017年暑假深入温州进行调研活动，收集实证研究的第一手资料。共发放800份調查表，最后有效回收了399份涵盖不同人群的P2P投资数据。下面我们首先对调查数据做一个初步的统计分析，然后依次控制受访者的性别、年龄和学历进行交互统计分析。

（1）无控制变量的交互统计分析。朋友在P2P平台上进行投资且投资者也在P2P平台上进行投资的比率达到88.5%，而朋友不在P2P平台上进行投资但投资者投了的比率只有28.8%，卡方检验表明，这种差异性非常显著。可见，温州P2P投资市场可能存在同群效应。

（2）控制性别后的交互统计分析。控制了性别后的交互统计分析结果报告表明，在控制了性别因素后，卡方检验的显著性很高，因此“朋友投了你也投”的同群效应，在剔除了性别因素后依然成立。

（3）控制年龄后的交互统计分析。引入了年龄因素后的交互统计分析结果显示，各年龄段投资者群体的同群效应均显著存在，因为卡方检验中的P值均接近于0。不过交互统计分析也表明，P2P投资者的同群效应在不同年龄段人群中的差异明显。其中，55岁以上这个年龄段的投资者，其投资决策的同群效应最为显著。因此，随着年龄的增长，P2P投资中的同群效应也越显著。

（4）引入了学历因素后的交互统计分析结果显示，控制了学历后的同群效应依然非常显著，但相比较而言，学历为初中和高中的投资者同群效应最为明显。

2.1 指标与模型设计

影响一个人是否投资P2P（因变量）的因素可分为内部因素与外部因素（自变量）。在实证研究中，我们将选取性别、年龄、年收入、学历、工作或生活是否与互联网有密切关系、投资经验、如何看待P2P未来发展等指标，作为内部影响因素变量。社会关系网中是否有朋友投资P2P是外部因素变量。显然，上述变量均为定性变量，它们并不能直接进入回归模型进行计量分析。因此，我们首先对每个指标变量进行赋值，具体情况如下表所示。

计量模型式（1）中Xi是一个控制变量集，包括gender、age、income、edu、net、exp、prospect共7个解释变量（i为变量序号，分别为1，2，3，…）。其中，身边是否有朋友投资（peer）是我们将聚焦关注的变量。如果发现这一变量对被解释变量——投资者投与不投概率之比的自然对数——有显著正向影响，那么P2P投资的同群效应存在。然后我们采用逐元回归的方式，分别引入其余7个解释变量，有利于清晰地比较出每一解释变量对被解释变量以及其他解释变量的影响。

此外，回归项还分别加入了“是否有朋友投资（peer）”与性别（gender）、年龄（age）和学历（edu）的三个交互项，分别记为gender·peer、age·peer和edu·peer。加入这三个交互项，是为了验证不同性别、不同年龄段和不同学历水平的投资者群体的同群效应是否存在异质性。事实上，我们前文所做的交互统计分析，已经初步地验证了这种差异性的存在。下面我们将用Logistic回归计量法对其进一步进行严格检验。

2.2 回归结果分析

我们首先用peer进行单变量回归，然后依次加入gender、age、income和gender·peer、age·peer、edu·peer三个交互项进行多元回归。这样总共形成11个回归方程。

（1）同群效应显著存在。peer在11个回归方程的系数均为正，显著性水平都达到了1%，而且无论系数值还是标准误均呈现高度的稳定性。这说明，“朋友投了你也投”的同群效应，并不随着一系列控制变量的引入而改变，这在相当程度上排除了实证结果存在“伪回归”的可能性。

（2）不同投资者的同群效应差异明显。回归结果显示，gender·peer、age·peer和edu·peer三个交互项的影响，基本上具有5%的显著性。gender·peer和age·peer的符号为正，前者说明，相比较男性，女性更易受到朋友投资与否的影响，“朋友投了你也投”的跟风现象更加明显——即女性投资者的同群效应强于男性。我们基于回归方程的概率推算表明，在同等条件下，女性比男性投资者发生“朋友投了你也投”行为的概率高17.16个百分点。后者说明，随着年龄段上一个台阶，投资者的同群效应也在提高。这似乎不太符合常理，因为一般认为，随着年龄增大和经验知识的积累，投资者基于独立判断进行投资的能力应该是提高而非弱化了（杨琛，2015），至少在步入中老年之前应是这样。然而，如果考虑到投资者从青年依次进入中青年、中年、中老年甚至老年时，朋友圈的稳定性以及投资者对圈内朋友的熟知程度都在上升，尤其是中老年投资者会出现信息获取能力的退化，这些与年岁相关的变化，完全有可能会提高投资者的同群效应倾向。现实中，中老年人群体性地跟风购买保健品甚至理财产品的情况并不少见。我们根据回归方程，预测了当身边有朋友投资P2P的情况下不同年龄段人群的投资概率，发现56岁以上的人投资P2P的概率高达93.27%。Edu·peer的影响在5%的显著性水平上为-0.344，这说明投资者的学历越高，受朋友圈内他人投资与否的影响越小，所受教育程度高的投资者，其投与不投的决策更加依赖于自身的独立判断，“朋友投了你也投”的跟风现象较弱。我们基于回归方程的概率推算表明，对于高中及其以下学历的投资者而言，“朋友投了你也投”的概率为96.01%，显然属于大概率事件。这个结果符合一般的理论预期，不少有关金融理财的文献也证明了这一点（吕慧，2014），此处不再赘述。

（3）“伪同群效应”：根据我们的实证结果，尽管同群效应显著存在，投资者“朋友投了你也投”的概率很大，但理论上也不排除“朋友投了你也投”有巧合的成分。也就是说，朋友和“你”虽然都投了P2P，但这并不是“你”对朋友模仿跟投的结果，而是“你”与朋友对P2P产品“英雄所见略同”而已。我们在此把这种情况称为“伪同群效应”。那么如何看待我们实证结果可能存在的“伪同群效应”呢？经过综合深入分析，我们认为，本项目的实证研究基本排除了“伪同群效应”存在的可能性，理由如下：首先，从投资者样本选择看，我们研究的并不是一个特定群体（即朋友圈）内的同群效应，而是随机抽样选取了较大数量的投资者样本，然后研究这些投资者的P2P投资决策是否受其各自朋友圈的影响。而且，我们对朋友圈的定义是非常松散的，并没有对朋友圈内朋友做任何亲密程度和社交互动方面的界定，即使认识甚至听说过的一个人也属“朋友”之列。根据现有文献研究，“伪同群效应”主要产生于具有共同背景、相似经历甚至存在亲缘关系的某一集体内，如研究一个学校大学生群体消费的同群效应时，就应特别注意由于共同的校园文化、相似的人生阶段、同一的受教育环境等共同因素给这个特定群体消费带来的“伪同群效应”问题（程诚，2015）。也就是说，很多学生相似的消费偏好可能并不是相互模仿而是由于共同的价值观所决定的。其次，“伪同群效应”非并贬义词，其具有基于独立判断进行理性投资的含义。我们的实证结果表明，与理性投资正相关的投资者经验（exp）、收入水平（income）、年龄（age）、受教育程度（edu）和对P2P前景的认识（prospect）因素，除了受教育程度（edu）外，其他所有变量对投资者的P2P投资决策均没有统计意义上的显著作用。而与此同时，作为朋友圈内他人投资决策（peer）的影响，却始终保持极为稳定而显著的状态。这个实证结果正好反映了我国P2P投资市场理性欠缺、跟风盛行的现实。近年来我国P2P市场野蛮生长、乱象丛生的背后，是大量投资者盲目跟风投资的结果，目前这个行业似乎由盛而衰的迹象并不意外。简言之，在理性投资欠缺的背景下，我们所验证的同群效应受“伪同群效应”困扰的可能性必然很小。

3 稳健性检验

我们建立线性概率模型（LPM）（2），进行稳健性分析。所有變量的赋值方法和解释变量的逐步引入情况，与Logistic回归完全一致。所不同的是，被解释变量为Y，Y=1时表示进行了P2P投资，Y=0时表示没有进行P2P投资，并且E（Y）=P，P为投资P2P的概率，0≤P≤1。与Logistic回归不同的是，LPM直接对投资者是否进行P2P投资进行多变量回归，其回归系数可直接解释为解释变量对投资概率的影响程度。

从回归结果可以发现，其数值符号和显著性情况与前文的Logistic回归一致性很高，两者相互印证，显示我们的实证分析具有优良的稳健性。具体情况这里不再赘述。

4 结论与政策含义

本文基于去温州实地调查得到的399份样本数据，运用logistic模型及线性概率模型，对P2P投资领域的同群效應进行研究，得出以下结论：P2P投资领域中存在着显著的同群效应；同群效应在不同群体中具有异质性；女性群体、高中及以下学历群体、55岁以上的中老年人群体更容易受到同群效应影响。

我们的研究结论，将具有金融监管、投资者教育和金融市场稳定方面的政策含义。

（1）加强金融监管，运用多种监管措施削弱同群效应的形成基础。同群效应形成的主要原因在于信息缺乏或不足——当投资者无法获得必要的投资信息时，“朋友圈”中他人的投资选择本身就很容易成为投资者决策时的重要信息依据。由此，加强信息披露监管，弱化同群效应至关重要。

（2）加强投资者风险教育，培养其理性投资的理念。结论可知，同群效应较易在相对弱势群体中产生，这就说明金融监管部门应加强对易受同群效应影响的群体进行投资教育。监管部门可利用大数据技术，通过互联网向高同群效应倾向人群精准推送盲目跟风投资失败案例、传递金融知识，培养其理性投资的理念，从而弱化这类更具同群效应特征人群的跟风倾向。

（3）维持金融市场的稳定，监督引导机构投资者理性投资。由于机构投资者在金融市场上的巨大示范作用，监管当局应深入研究机构投资者的投资行为模式，弱化机构投资者的跟风投资行为，监督引导机构投资者理性投资，通过其对散户的示范效应培养全社会的理性投资氛围。

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