EVA模型的携程网估值应用研究

华巍

【摘 要】由于互联网的不断普及和发展，互联网公司的地位和作用不断提高。互联网公司业务的扩大，越来越多的行业纷纷选择应用互联网技术步入智能化时代。因此互联网在社会和经济发展中至关重要，当前的互联网企业面临着多变的环境，其商业模式和研发投入与一般的企业也存在着很大的差异。因此需要选择合适的模型对互联网企业进行估值。本文研究互联网公司的估值，旨在为我国互联网企业的估值模型的选择提出意见，从而使估值结果更好地反映企业的真实价值。 结果表明EVA 模型更适合估量互联网企业的价值。

【关键词】EVA模型；互联网企业估值；应用

互联网已经走进我们生活的方方面面，企业的运营也离不开互联网，互联网带给我们全新的感受和效率。互联网企业都已经从最初的单一业务衍生出多样化的服务，涵盖各个领域的不同环节，包括移动支付，互联网金融，线上产品等业务。

同时这些互联网企业通过频繁的并购活动不断完善自己的战略布局来保持竞争能力，维持自身的地位。由于互联网企业在不断地扩大规模和范围，这些企业的决定和活动就会对民众的生活学习等产生更多的影响。所以为了确保资源得到了科学合理的利用并保障投资者，我们需要挑选合适的互联网公司评估模型。

一、文献基础

EVA 是经济增加值的缩写。它是由Stern Stewart咨询公司提出的一种新型价值评价模型和绩效评价指标，其背后的理论基础是剩余收益理念。通过对经济增加值的考虑，EVA能够反映企业的业务领域所具有的价值和真实盈利水平。

1930年，Fisher提出了价值评估时的净现值的概念。他表示如果要估量某个项目的投资价值高低，就可以使用现金流折现法来估算未来的回报。Fisher还提出，判断是否值得投入，应该利用“收益高于成本”的原则来进行判断，考虑货币的时间价值，也就是说项目的收益率应该大于市场的基准利率。

1939年，诺贝尔奖得主 Hicks.John R ichard在《价值与资本：经济理论的若干基本原则之探究》提出资本价值理论的基本思想。他认为企业价值主要来自于五个方面的资本，包括有形资本，无形资本，人力资本，组织资本以及生态资本。其中有形资本具体分为硬资本（厂房，机器设备，原材料等）与软资本（技术专利，平台，流程等）。并且Hicks还表示，价值创造时，资本从硬、有形、物质开始变得软、无形、人力。

1983年，Stern Stewart管理咨询公司初次向外界推出经济增加值概念，并解释经济增加值（EVA）即为营业收入减去投资成本后得到的剩余收入。因为同时扣除了权益成本和债务成本，该指标比会计利润更能准确反应企业的经营业绩。EVA的增加意味着公司的收益大于成本。因此，运营状况好的公司的EVA往往是持续增长的状态，也就代表了股东财富在不断的增加，反之则表示公司持续消耗股东财富。

Shimon Chen（2010）分别利用现金流折现模型，相对价值法和EVA模型对556家上市公司的价值进行评估计算时，通过对结果对比后发现，相较于其他指标，EVA产生的结果更加可以反映企业的实际上的价值。Vishwanath.S.R（2010）对Godrej公司开展研究分析，Godrej公司建立了一套价值管理系统，运用的是EVA估值模型，在该套系统之下，企业的价值管理颇有成效。作为EVA方法引入该企业的管理方式，具体的流程包括评价体系构建，驱动因素。

二、案例介绍

（一）携程网介绍

携程网成立于1999年，目前旅游衍生出的互联网业务覆盖国内各个城市。

目前，网站已有2000万多名会员，携程网以互联网和传统旅游结合的运作模式提供全方位的旅游服务。作为一家领先的在线旅游服务企业，携程为客户提供机票酒店预订、商务旅游、度假服务和旅游信息服务，并正准备提供旅游一站式服 务业务。

2015年，携程旅游获得为中国最大旅游集团的荣誉，同时成为中国互联网企业十强。

如今，携程网提供的在线旅行服务处于国际市场的领先地位，是全球排行中市值第二的在线旅行服务公司。作为国内在线旅游行业的第一梯队企业，与去哪儿网合并之后更是占据大部分市场，2017年携程市场份额达到41.8%，稳居于行业龙头位置。

（二）携程网的业务构架

携程的主要收入是来自四个部分，机票交易、酒店交易、旅游出行和商旅。通过交易和服务平台从供应商处赚取预订的手续费。携程网通过交易和服务平台从旅游供应商那里获得酒店客房预订的佣金。酒店预订服务的佣金是在最终用户在酒店的住宿完成，并在酒店支付后确认。机票预订则是为机票代理商提供平台来实现收入。

目前携程网的机票预订量在国内名列前茅。旅游服务则是提供的包括门票、签证、租车、自由行等在内的度假产品服务，目前携程网已开发出上千条度假旅行线。商旅管理业务的面向客户群体是各大企业集团，携程利用自身掌握的商旅资源与这些公司合作为其提供机票酒店在内的商旅服务。

（三）携程网的盈利模式

在线旅游网站主要收入分为广告收入和服务收入。广告收入出售广告位，根据网站的访问量和点击率数目等来赚取收益；而服务收入则是通过向网站的客户提供服务获得，携程的盈利方式主要是作为第三方平台向商家赚取中介费来实现收入。

三、案例分析

（一）行业环境分析

根据劲旅咨询发布的《2017 年在线旅游目的地信息服务市场研究报告》， 國内的旅游行业将持续保持稳定且高速的发展。根据国家旅游局的统计数据，2016年，我国出行旅游的总人数高达47亿，过程交易中形成的旅游总收入规模达到4.69万亿人民币。也就是说我国人民的消费水平变高了之后也带动了旅游业的兴旺。而且随着企业的供给侧改革的不断深化，越来越多的用户需求将得到满足和挖掘，推出的旅游产品也将更加多样化和人性化，推动旅游行业的持续发展。

政策方面，在旅游行业持续发展的大背景之下，2017年3月，我国国家旅游局公布了《十三五旅游信息化规划》，文件中明确鼓励移动互联网终端在旅行服务中的应用，推进互联网加旅行的发展，以及云计算、大数据等信息化服务在旅行中的应用。

（二）EVA模型在评估携程网价值中的应用分析

1、营业收入的预测

要想通过EVA模型对携程网的价值做出评估，就要先预估公司之后的营业收入。结合携程网的经营及年报资料可知，携程网的收入主要来自于四大业务——酒店预定，交通订票，旅游服务以及商务管理，各部分所占比例分别为35%，45%，11%，3%。要計算携程网EVA，先要预估该公司未来几年的收入情况，本文首先对该公司2013- 2017这四年的收入情况进行分析，然后结合携程网在市场的前景以及企业的价值进行研究，进而对其在2018- 2022年的营业收入做出预测。

携程网目前占据整个折扣市场规模达 4326.3 亿元，份额达到 24%，未来几年首先将持续受益于整个市场的增长；其次，国内移动支付不断发展，加上旅游业的兴旺，所以对类似携程网的服务需求不会低，在未来都有着很好的发展前途，下面是对未来五年的预测。

参照相关会计准则，营业收入和对应的营业成本应该同时被记录和确认。在计算携程网EVA数值的过程中，应该先对该企业未来期间的营业收入进行预估，参照2013- 2017 年的收入增长情况进行合理预估，预测携程网2018- 2022年期间产生的成本时，假设各费用之间的比率固定不变动。通过分析携程的过去的历史营运成本占营业收入的比值也可以得出，企业的各类费用占营业收入的数值基本保持稳定，因此取近三年各成本费用占营收比重的平均值来确定预测期比重（见表3）。假定携程网未来5 内其各项费用没有大幅度波动。通过分析2010- 2014年该企业的各项成本在收入所占的比值，预估2015- 2019这四年该企业的各项成本如表4。

2、息前税后净利润及调整后税后净营业利润

息前税后利润（NOPAT）反映的是企业盈利性，其具体计算公式如下：

NOPAT=（营业收入-营业成本-销售费用）×（1-所得税率）+利息费用 （公式1）

调整后NOPAT=息前税后净营业利润+研发费用-研发费用本年摊销（公式2）

研发能力对于互联网企业是至关重要的，关系到企业能否在市场长久发展。所有携程网每年花很大一笔经费去研发新产品是十分有必要的，可以帮助携程网更好地抢占市场的份额。会计准则指出，研发费用主要为网站开发和移动应用程序的修理与维护相关，或为内部使用的软件或移动应用程序的开发而产生，研发费用对于互联网企业是一种具有风险的未来投资，现在或之后都会产生一定的收益和回报。所以在EVA处理时，要把研发费用作为投资资本，可以在之后的几年内分批摊销。

假设企业发生的研发费用，能够产生五年的效益，即研发费用在五年内摊销。摊销的部分当作营业费用，没有摊销的部分单做投资成本，算进投资资本内。根据预测的2015- 2019年企业净利润及研发费用的 资本化和摊销额可以确定预期的税后经营业利润。研发费用的摊销按五年期进行，采用直线摊销法：

3、WACC（企业的加权平均资本成本）

WACC是指使用EVA模型对企业的价值进行估算，被评估的企业的所有资本成本。2015年，携程网发行了高级可转债，本金八亿美金，期限五年。按照合约，到了2017年底有一些持有人就卖出期权，并让携程网按照债券的票面本金和未支付利息的数额来赎回。携程支付了约6.469亿美元的可转换债券本金来回购这些债券。还掉这些债券后，到2017年最后一天，还有1.531亿美金的可转债本金金额剩余，其到期日为2020年12月。将高级可转债分为债权部分和权益部分，债权部分根据不含可转债的债权计算，权益部分是债券面值与其价值的差额，经过比较，由于债券的付息成本过小，忽略不计。所以能够把权益资本成本当作公司所有的资本成本。权益资本成本Ke就是加权平均资本成本WACC=10.17%。

4、EVA估值

EVA的具体计算公式：

EVA=税后净利润-资本成本=税后净利润-资本总额*加权平均资本成本公式（5）

企业价值估值=企业股东权益账面值+有限期EVA现值+永续期EVA现值公式（6）

资本投入总额TC的计算方法可参照下面公式：

TC=所有者权益+资本化研发金额 公式（6- 7）

EVA估值模型下，携程网企业价值=84693.81+19518.34+4283.04

=108495.19百万人民币

四、研究结论

EVA模型低于评估日的企业价值，近半年来，携程网的市值区间是195.89至251.89亿美元。由于选取的评估日接近年度财报发布日期，股价有所上升，EVA估值结果有所偏离市值。主要原因是EVA的模型估值方式有牵涉到企业的权益成本，权益成本在互联网企业中有较高的占比，所以导致机会成本提高。而在携程的资本结构中，权益资本就占据了较高的比重。除此之外，在EVA模型估值的计算过程中对研发费用进行了调整，使其更加贴合企业的实际资本情况和运营状况。考虑到EVA模型的财务调整和理念基础，可以得出EVA的估计结果具有参考意义。

（浙江省邮政实业有限公司，浙江 杭州 310014）

参考文献：

[1]Shimon Chen.Usefulness of Accounting Earning Residual Income，and EVA：Value-Relevance Perspective.Claim University and Drake University[J].2010（10）.

[2]Vishwanath.S.R.EVA Financial Management at Godrej Consumer Products Ltd[J].Asian Case Journal，2010（53）.

[3]Wolf R，Dillon R.Valuing an Internet stock[J]. Business Week，1998，31（9）.

[4]King，A.M.2000. Valuing red-hot internet stocks. Strategy.Finance.81（10）.