现代金融理论前沿综述

何镇宇 袁天昂

【摘要】本文在对文献资料分析和归纳的基础上，认为现代金融理论前沿存在五种代表性的观点。新古典金融学是现代主流金融理论，将与其他金融理论互补发展；现代金融学的发展要在修正传统微观金融学缺陷的基础上，重建宏微观相统一的金融学理论体系；金融分析制度范式具有全新的有机哲学基础，其跨时均衡超越了新古典金融学的短期均衡；建立金融非中性的新金融观及金融体制研究范式；构建包含非线性金融理论、复杂性金融理论、系统动力学金融理论的系统科学金融理论。国外现代金融学研究的重点主要是资产定价、行为金融、公司金融等。国内有关金融学的研究主要与国家政策和经济发展紧密联系，具有较强的时代感，研究的重点主要是金融开放面临的挑战和解决方案，P2P网络借贷、供给侧结构性改革中的金融问题等。

【关键词】现代金融理论 研究领域 前沿综述

在金融理论的发展上，一般认为现代金融理论始于马柯维茨1952年在《金融学杂志》上发表的《证券组合选择》一文。关于现代金融理论的发展和金融研究领域及重点，许多专家和学者进行了深入研究，取得了不少研究成果。本文将对文献资料进行分析和归纳，对现代金融理论前沿研究的现状、重要观点、研究重点进行综述。

一、现代金融理论的五种代表性观点

（一）新古典金融学是现代主流金融理论

吴晓求，许荣（2014）认为金融理论的发展经历了三个阶段：古典经济学基础上的早期金融学、新古典经济学框架下的现代金融学，以及以新制度金融学和行为金融学为代表的新金融经济学；新古典经济学框架下的现代金融理论在对金融现实问题的分析上是基本有效的，现代金融理论将和新制度金融学、行为金融学在理论上形成互补演进发展，短期内不会出现一个全新的金融理论范式。陈智君（2014）对新古典金融学理论（有效市场假说、资产组合选择理论、莫迪利亚尼—米勒定理、资本资产定价模型、期权定价理论以及套利定价理论）进行了分析，提出新古典金融学的市场主体是理性的、市场是有效率的、市场的结构线性、均衡分析框架、设置很强的理论假定等显得过于理想化，而新兴金融学（行为金融学、分形市场假说、金融物理学、Soros的金融思想、协同市场假说等）的市场主体是有限理性的、市场是非有效的、市场的结构非线性、非均衡分析框架、设置较弱的理论假定则比较贴近实际，但是新古典金融学具有强大生命力，依然不可替代。金融学理论的发展基本趋势是走向现实化，放松理论假定、发展更具有普遍意义的分析框架和更写实的模型。王鹏，魏宇（2014）认为经典金融理论是建立在有效市场、价格随机游走与理性投资者等假设条件所构筑的线性范式基础上，因此对金融市场存在的典型事实表征刻画及内在机理表达阐述方面都存在着较大的局限性。金融物理学则把金融市场看成一个复杂的非线性系统，用处理复杂非线性问题的方法来研究金融市场的总体运行特征。但是，金融物理学和经典金融理论并非完全对立，经典金融理论提供了对金融市场运行特征的基础理解和研究的出发点，而金融物理学则在表述与解释市场特征方面具有较强的优势，两者应互为补充。王文（2017）认为金融将会对一国经济和政治产生巨大影响和冲击力，政治也会对金融实践产生极强的干预力。在金融全球化的今天，有必要从政治的视角对金融学理论开展新的研究，政治学应拓展至金融学的范畴。主流金融学理论缺乏对金融与国家的关系、金融与世界格局的关系的研究和探讨，政治金融学能够在这些研究领域上对主流金融学进行补充。同行为金融学与制度金融学一样，政治金融学也并不是替代主流金融学理论，而是对主流金融学进行补充与完善。

（二）重建宏微观相统一的金融学理论体系

陈雨露（2014）认为建设适用于现实需要的金融学的出发点在于历史、制度、文化以及社会的初始条件。金融学的发展要在宏观和微观金融学之间建立起可信的逻辑联系，才能迈上新的高度。金融学的研究方法应该多元化并具有严谨性，研究要基于经济的现实和经济的直觉，以经济思想为核心，才能构建具有良好解释力的理论逻辑和分析架构。陈雨露（2015）认为金融体系不仅仅是资源跨时空配置的媒介，而是通过金融要素建立了整个生产、交换和分配体系，并嵌入到经济体系的所有环节。金融体系通过货币、信用等金融要素的流动路径和脉络会对宏观经济在时空上的配置动态产生内生性的影响，其中蕴含着金融与实体经济相互作用的信息。因此，金融理论和宏观经济学应该在纳入内生性金融体系的基础上重建。陈雨露（2015）认为国际经济和金融学的主流理论范式缺乏内生性金融经济理论的系统论述，因此科学的经济和金融学方法论上需要建立金融和实体经济相结合、理论和实践相统一的综合框架。具体而言，现代金融学的发展要认识到传统微观金融学的研究对象和内容所存在局限性，以及传统宏观经济学对主要金融变量的认识存在不足，因此要修正其微观理论部分的缺陷，建立起微观宏观相统一，可以更好刻画现代金融体系运行规律的分析框架。宏观经济学则需要在更高层面上形成一个包含金融、实体经济、政策相互作用的并具有内生逻辑的整体理论框架，以实现理论基础和政策实践的统一。陈雨露（2017）认为在主流宏观经济学范式中，金融没有作为内生变量纳入到一般均衡模型框架中，金融对宏观经济的影响主要是通过某些金融摩擦因素来表达，导致金融因素的重要性被严重低估。实际上金融对宏观经济的运行具有重要的影响，因此宏观经济学和金融理论需要在纳入内生性金融体系的基础上进行系统重新构建。当前已经有通过抵押物约束框架或者金融加速器效应等方式将金融因素以及金融周期等植入主流宏观经济学的研究。

（三）金融分析制度范式具有全新的有機哲学基础

张杰（2011）认为制度金融学理论研究框架渐趋成形并已形成了共识的基础。Merton的功能与结构金融学和Stiglitz的制度因素内生化的货币经济学都是通过制度因素来修补和拓展新古典金融学或既有货币经济学的框架的。Soto发现了货币金融所有权的制度涵义。Borland和Yang构建了分工均衡货币制度分析框架。金融中介理论将金融企业及金融企业家的内生化，制度金融理论具有了微观支点。张杰（2013）认为制度金融分析认定金融制度是一个有机结构，任何金融制度都具有存在的内生合理性。金融分析的制度范式不同于新古典金融学的个体主义还原论，而重视个体与总体之间的加总逻辑及其特征。制度金融分析采用跨时均衡超越了新古典金融学的短期均衡。因此，构建制度金融分析框架标志着金融理论的道德转向，其兼容宏微观金融学的理论努力更预示着金融学的全新的范式革命。张杰（2016）认为制度金融理论的发展需要对金融演进与运行的制度机理、金融制度历史的演进过程与绩效进行深入的研究。在此过程中，我国货币金融制度的演进和经济改革以来的金融制度表现值得深入探讨和研究。张杰（2017）认为我国国有金融制度有力支持过去数十年来的制度转型和经济崛起。因此，评判国有金融制度角色与绩效的关键在于其是否有效支持长期的经济增长与社会福利的增进。张杰（2017）认为主流学者基于无机组合哲学观，以及个人理性加总为集体理性的逻辑和对完全市场机制的条件理想设定，建立了排斥货币因素的货币金融分析范式。金融分析制度范式则是依托全新的有机哲学基础，逻辑起点合理性在于基于人的金融权利和金融行为以及经济主体之间的有机金融联系。基于现实的情况，我国的经济金融制度均衡的内在机理及实际绩效的分析和提炼则是本土经济金融学家最重要的研究方向。

（四）建立金融非中性的新金融观及金融体制研究范式

宋陆军（2014）提出白钦先新金融观的研究基点在于货币非中性为基础的金融非中性，超越了西方金融理论关于货币、中介、市场的中性与非中性、无效与有效的争论和局限性。新金融观是由体制金融、三维金融、资源金融和人文金融紧密结合构成。新金融观的微观基础是金融体制，金融体制是以运行环境为核心的发展战略、组织形式、框架结构、构造方式、业务分工、监督管理、运行机制、运行环境、总体效应等九大要素构建的有机整体。新金融观的中观基础是三维金融，三维金融是由商业性金融、合作性金融和政策性金融所形成的整体系统架构及金融制度安排。新金融观的宏观基础是金融资源，金融资源由基础性核心金融资源（货币及货币资金资本）、实体性制度性中间金融资源（金融组织与金融工具、金融制度与金融法规、金融人才与金融意识等）、整体功能性高层金融资源构成。新金融观的约束条件是人文金融，表现在金融学是是社会科学，有其哲学基础和一国的历史环境，其服务的主体及对象是国家和民族的利益。白钦先，张坤（2017）将金融研究范式定义为金融研究活动中所涉及的研究对象、研究方法及价值判断的总和。在此基础上，对我国近现代各时期金融研究范式的内涵进行了分析，认为我国近代金融研究对象从单一对象、实务领域，变化形成多领域、多层次的研究对象；研究方法则从拿来主义到工程化、数学化等现代方法的应用；价值判断由忠君思想、狭隘的爱国主义、民族主义觉醒、意识形态决定价值判断到服务改革开放、服务民族伟大复兴。张坤，白钦先（2017）认为金融体制研究范式是秉持我国思维主体性、把握国际话语权为价值判断的研究范式。金融体制研究范式的确立有助于为我国经济金融体制改革提供理论借鉴，是我国特色金融基础理论的创新性探索与尝试。

（五）构建系统科学金融理论

刘超（2009）认为非线性复杂动力学金融理论是在金融理论研究的新范式。非线性复杂动力学理论采用有限理性人、分形理论、混沌理论等非线性研究方法，相对于新古典金融理论和行为金融理论来说更进一步接近于实际情况，能更好地揭示金融市场实际的运行演化规律，为更好地研究金融理论提供了新的角度，是金融理论研究范式未来的发展方向。刘超（2010）认为现代金融理论与行为金融理论存在的缺陷。建立在有效市场假说基础上的现代金融理论，不能对异常现象进行有效解释。行为金融理论对理性人假设作了有条件的放松，能够解释异常现象，但同时又出现了现代金融理论所没有的缺陷，例如运用心理偏差过于随意等等。现实中的金融市场的复杂非线性在于投资者往往会表现出非理性，而且市场也经常会处于非均衡态，因此，有必要建立一个完善的系统科学范式下的系统金融理论。系统金融理论体系应由非线性金融理论、复杂性金融理论、系统动力学金融理论构成。刘超，孟涛，刘丽（2012）认为国外学者应用系统科学的相关理论研究金融问题，一般是注重进行数量技术层面的实证分析，研究范式是统计学、物理学、热力学等其他具体科学的研究范式扩展应用，没能够形成规范的理论体系。国内学者在应用系统科学理论进行金融研究时，则侧重于定性考察，缺乏理论高度。因此，有必要构建完善的系统科学金融理论体系框架，并提出了系统科学金融理论的概念、研究对象、核心思想和观点、框架体系主要内容、研究方法等。刘超，赵钦涵（2014）提出复杂性金融理论的研究对象是金融系统的金融Agent（金融子系统）之间及其与经济环境之间的交互作用，演化机理和一般经济规律，研究的方法是复杂性科学理论方法与技术手段、金融学、经济学的基本知识和理论，以及仿真技术下的金融系统预测等。刘超等（2016）认为最优的金融结构是由特定时期的国情所决定，不存在一个放之四海而皆准的最优标准。金融结构是一个复杂系统，具有多要素、多层次结构，其结构以满足经济发展需求为目标，伴随经济发展的阶段变化而呈现出动态演变的趋势。基于进化算法的金融结构多目标优化是研究的新视角。

二、现代金融学研究的领域和重点

（一）国外现代金融学研究的领域和重点

欧阳青东，邱兆祥（2012）对美国金融学会刊物《金融学期刊》1990—2011年间发表的学术论文进行归类统计分析后发现，金融经济学家们研究领域主要在风险资产组合、资产定价、公司金融、行为金融和金融市场机构监管等方面。研究的热点在于公司金融和金融市场机构监管，行为金融学研究有逐渐升温的趋势；对《金融学期刊》引用次数前10位的经典论文及20篇获得Breeden一等奖文献进行分析后得出其选题主要集中在资产定价、公司金融、行为金融和金融市场机构监管等四个主题。研究方法主要是偏微观、偏实证，以及学科交叉融合。高金窑，秦凤鸣（2016）对美国金融学会刊物《金融学期刊》发表的引用率最高的50篇论文进行了分析，得出研究领域主要集中在投资组合、行为金融、资本结构、公司治理、资产定价以及市场有效性等方面。研究的展望在于从大数据角度分析投资者的行为、从业界角度研究公司行为、从资产定价与市场效率的角度改进资产定价模型。陆蓉，王策（2016）对1996—2015年共20届美国金融学年会（AFA）的主席发言进行了综述，认为其发言和当今金融学研究的所有领域基本一致：资产定价、公司金融、投资者行为、金融工具、市场微观结构和金融市场。金融学研究的主体是资产定价、公司金融和金融市场，研究的热点是资产定价、公司金融和金融工具。研究拓展的路径一般是证实或证伪，也包括对问题的前因和后果的延伸扩展研究。对我国金融学研究的启示是：金融学研究的根本目的在于为实体经济的投融资服务提供理论上的指导；国内金融学研究的重点在于资产定价及其与公司金融的交叉研究，间接融资、机构投资者行为及交易策略、新型金融工具、互联网环境下的金融、金融大数据等。

（二）国内现代金融学研究的领域和重点

冉从敬，曾畅（2014）对来自CSSCI数据库有关金融学的2004—2012年的文献进行分析，认为国内金融学研究的重点是金融中介、资本配置和货币创造。2002—2006年间，我国的经济处于高速发展阶段，金融学的研究更多的是以商业银行为中心，对整个金融市场的机制、现状以及策略等进行研究；2007—2009年间，全球金融危机爆发后，金融领域的研究重点表现为金融危机、美国次贷危机和市场经济的研究。2009年之后，金融领域的研究在于虚拟经济，研究的重点是对外直接投资、创业板、投资者情绪、行为金融等。2009年创业版的开板之后，研究的重点表现为创业板、股票市场、风险控制、投资风险、市场风险等。丛菲菲，李金龙，孙欣钰（2016）对中国金融改革开放的理论与实践高峰论坛（2016）暨全国博士后学术论坛进行了综述，认为论坛发言人和参会论文重点关注了互联网金融中P2P网贷、“十三五”期间我国金融开放面临的挑战和解决方案、全球金融结构性改革与自贸区开放试验区、金融机构和宏观金融研究、信贷、储蓄与公司金融研究、资本市场和金融与经济研究，以及从事金融学术研究所必备的品质及研究方法等。陈辰，王璐，郝晓雪（2017）对2011—2017年国家社科基金涉及金融学的立项数据进行计量分析，认为“十二五”期间中国金融学研究的重点集中在金融环境改善与金融服务支持、金融机构改革与监管以及金融市场体系的完善等几个方面。2016年和2017年的研究重点主要是P2P網络借贷、农村普惠金融、供给侧创新研究、“一带一路”、人民币汇率、人民币国际化与跨境资本流动问题、互联网金融市场准入与监管、系统性风险、互联网信用风险、货币政策溢出效应、精准扶贫与经济增长、“一带一路”区域金融问题等。戴相龙（2017）从邓小平关于“金融是现代经济核心”的重要论述和习近平总书记2017年4月25日在政治局集体学习会上有关金融稳定重要讲话的精神出发，结合我国金融业的新变化，提出当前我国金融学理论研究的重点在于：货币和货币调控理论研究、金融组织体系研究、金融市场的研究、金融监管体制改革研究、金融开放研究、供给侧结构改革中的金融风险及防范研究。

三、结语

通过对文献资料的分析，可以得出当前关于现代金融理论前沿的研究主要有五种代表性的观点。一是新古典金融理论是现代主流金融理论。在对现实的金融问题分析上，新古典金融理论是基本正确的，并且可以提供一个较好的出发点。新古典金融理论将和新制度金融学、行为金融学将、金融物理学、政治金融学等其他金融理论互补发展。二是重建宏微观相统一的金融学理论体系。现代金融学的发展需要修正传统微观金融学的研究对象和内容所存在局限性，传统微观金融学应纳入货币、信贷、利率等内容，宏观经济学应重建的金融支柱，金融理论和宏观经济学应该在纳入内生性金融体系的基础上重建，建立起微观宏观相统一，可以更好刻画现代金融体系运行规律的分析框架。三是金融分析制度范式具有全新的有机哲学基础。主流金融学存在哲学观、理性逻辑与市场条件层面的先天缺陷，在新兴市场经济国家尤其不具有解释力和适用性。金融分析制度范式具有全新的有机哲学基础，是引入货币因素特别是金融权利要素的新范式。制度金融理论具有全新的有机哲学基础，其跨时均衡超越了新古典金融学的短期均衡；我国的国有金融制度已经成长为全球最具影响力的金融力量之一，值得理论上的研究和提炼。四是建立金融非中性的新金融观及金融体制研究范式。新金融观与西方金融观区别在于价值观不同、研究路径不同、基础假设不同。金融体制研究范式是我国学者独立自主的研究成果和理论创新。五是构建系统科学金融理论。系统科学能够解决非线性、复杂性、动态性问题。金融系统是是复杂非线性的，因此，应将系统科学逐步应用到金融理论建设中。这五种代表性观点基本上都认为新古典金融学的前提假设条件存在缺陷或框架不完整的情况，其中的四种观点认为应该从理论体系、研究范式、研究方法上进行重建。从后续的文献来看，以上五种观点都是呈现了一个开篇和设想。实际上，完善和重建现代金融学理论的深入推进都将是一个宏大的理论工程。国外现代金融学研究几乎涉及当今金融学研究的所有领域，近几年研究的重点主要是资产定价、行为金融、公司金融。国内有关金融学的研究主要与国家政策和经济发展相联系，具有较强的时代感。近几年研究的重点主要是金融开放面临的挑战及解决方案，P2P网络借贷、供给侧结构性改革中的金融问题等。

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作者简介：何镇宇（1973-），男，云南蒙自人，经济学博士，云南开放大学经济与管理学院副教授；袁天昂（1960-），男，云南昆明人，中国人民银行昆明中心支行高级经济师。