从现实角度探讨MM理论在中国的意义

郑宇飞　李磊

摘 要 在股利政策理论中，最具影响力之一的是米勒与莫迪格莱尼提出的股利无关论，即MM理论。MM理论提供了研究股利政策的新角度，但其假设太过严苛，且西方国家的环境与我国不同。所以，本文从现实角度出发，探讨MM理论在中国的现实意义。

关键词 MM理论 假设 现实实用性

一、论证MM理论的假设

MM理论的假设可以更具体地理理解为，投资策略和融资策略之间不存在信息不对称、交易成本、税款差异、不理性行为及相互关系。接下来，我们从现实出发，看看MM理论的这些假设。

（一）信息不对称

米勒与莫迪格莱尼证实了在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响股价。然而，大量的实证研究有力地证明了股利政策实际上与公司价值是有关的，MM理论关于信息是完整、对称的这一假设并不合理。

第一，公司信息，其实就是关于公司当前项目和未来投资机会的新闻。在信息不对称的条件下，股利是反映公司未来盈利能力的重要信号。信息信号理论认为，股利政策与信息不对称相关，因为股利变化可以作为识别标志，减少信息的不对称。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派发，公司的股价一般升高。反之，如果是股利减少或是停止派发，公司的股价一般降低。

第二，一项以美国大型企业的财务总监为访问对象的调查结果显示，大部分财务总监认为股利分配可以暗示公司的前景。与投资者相比，管理者能够更全面地了解公司的真实价值，他们可以通过股利分配向市场和外部股东传递信息。这些研究均表明，在信息不对称的条件下，股利分配与公司的股价有着密切的关系。

（二）投资者与市场理性

MM理论认为，市场中的每一个投资者都是理性的，在这种情况下，公司的股利政策与其市场价值无关。该理论还假设资本市场是完善的，在完善的资本市场中，任何一个买家或卖家都无法操纵证券价格和利率。同样，管理者也无法强迫提高回购价格。此外，完善的资本市场要求交易各方的目标和行为前后一致。

现代行为金融理论认为，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的变量依据一定的逻辑形成的一系列前后一致的行为。不同的个体有着明显的区别，例如，即使两个人获得相同的信息，他们还是有可能持有不同的态度，从而引起不同的反应。在这个例子中，两人的知识水平和理解能力可能存在差别，所以我们不能认为其中的任意一方是不理性的。缺少共识和相同的判断会导致投资者的行为偏离MM理论的假设条件，在这种情况下，资本市场并不完善、有效。

（三）投资策略与融资策略的关系

MM理论的另一个假设是公司的投资策略与融资策略没有关系，这一假设的基础是没有股利税、没有股票发行成本、固定的负债比率和固定的投资回报。现实的金融市场无法满足这四个假设条件。此外，我们可以通过三方面证实投资策略与融资策略是相互影响的。

如果考虑税和股票发行成本这两个因素，股东对股利政策喜好就会有所不同。股利税高于资本利得税时，股东更倾向于股票分红或股票回购，而不愿意获得高额的现金股利。由于股利成本存在差异，股东会选择成本更低的股利发放方式。留存收益的使用也会影响公司的投资策略和融资策略。如果一家公司的留存收益比较多，其投资项目的预期是利润很低甚至是亏损，为了避免资本浪费，该公司应该派发更多的现金股利，而不是将留存收益用于再投資。

二、MM理论在我国的适用性研究

由MM理论的分析可知，税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得税率越高，企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。

从我国的情况来看，我国的企业所得税率偏高，企业理应倾向于债权融资。但是，事实上并非如此，我国债权融资的比重远远小于股债权融资。要解释这种现象，必须从我国的实际情况加以分析。

（一）我国缺乏MM理论作用的机制

根据MM理论的基本假设，个人和机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方国家有相当发达的资本市场，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，套利机制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，融资形式有限，且约束条件也较多，这就使套利活动难以进行，MM理论缺乏作用的机制。

（二）MM理论的税盾效益在我国作用很小

我国的税收以流转税为主，税收中80%主要来自增值税、消费税等，所得税仅占20%左右。比起西方国家占税收80%左右的所得税，靠所得税来取得节税效益，在我国收效甚微。

（三）MM理论的提出是以完善的金融市场为前提

西方有着较完善的金融市场，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全，债券筹资受到严格管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之，权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司则是尽量避免债务融资。因为在我国，即使是上市公司也无法自由选择融资方式，融资成本和风险都相对较高，而绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资能力。而且较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说，西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。

三、结语

目前我国的现实情况与MM理论相悖，但随着我国资本市场的发展，企业的融资行为将逐渐符合MM理论的分析。因此，在MM理论的基础上，借鉴西方经济学家对MM理论发展的思路和方法，对我们研究中国企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指导意义。

（作者单位为云南民族大学管理学院）

[作者简介：郑宇飞（1992—），男，山西朔州人，云南民族大学管理学院2017级硕士研究生，研究方向：会计。]