腾讯“镀金”

潘鑫磊

收入2 377亿元，同比增长56%；净利润715亿元，同比增长74%；微信月活跃用户逼近10亿……腾讯于今年3月21日发布的2017年全年财报继续在各项核心业绩指标再创新高。作为全球市值第七大上市公司，不管对标排在身前的苹果、亚马逊、谷歌、微软、脸书和阿里巴巴，还是那些体量小得多的互联网新贵，腾讯的增长速度都领先一截，然而市场次日给出的回应是——腾讯股价暴跌5%，当日市值蒸发超过千亿元人民币。

让投行和券商分析师们担心的是腾讯一项关键业务数据的变动——去年第四季度，网络游戏收入环比下滑9%，直接拖累所属的增值服务业务当季收入减少20亿元。要知道，增值服务业务对腾讯的收入贡献超过60%，即外界始终把游戏业务作为腾讯的立身之本，任何可能导致腾讯偏离这一人设的迹象都会被市场严肃对待。巧合的是，腾讯的人设的确在发生变化，715亿元全年净利润的构成中，投资收益的贡献比重达到了近三成，此前数年，这还只是一个几乎可以忽略不计的数字。

一场围绕腾讯的人设之争上演了。从腾讯在资本市场的股价反应，到越来越多对腾讯等互联网巨头近年来的投资盘点，再到一个月前关于“腾讯有没有梦想”的舆论混战，所有惊讶、质疑或肯定，都指向一个问题：如何看待今天的腾讯。

腾讯显然不再是一家把游戏作为单一主赛道的互联网公司，它在移动互联网时代无可比拟的流量和入口效应将承载并释放更多能量。但为什么选择投资作为以连接一切为使命的落地手段？是临时起意还是谋划已久？腾讯今日的投资版图究竟是什么模样？投资风格是什么？腾讯难道真的成了一家投资公司？

回答这些问题要追溯到多年以前，先从腾讯投资最显眼的部分说起。

最强“投手”

“腾讯才是中国创投市场最活跃的机构，超过任何一个天使、超过任何一家VC、超过任何一家PE，腾讯已经成为中国最大的、最活跃的、出手最快、钱最多的投资机构。”清科集团董事长倪正东日前用一系列“最”评价作为投资机构的腾讯。

想要彻底把腾讯近年的每一笔对外投资悉数罗列并不容易，因为相当一部分并未公开，但腾讯总裁刘炽平在年初腾讯投资年会上透露了一组数据：自2011年起，腾讯投资了超过600家公司，投资金额超过1 000亿元人民币，其中有50～100家初创企业已成为估值超过10亿美元的“独角兽”。2017年一整年，这600家被投企业市值的增长超过腾讯。同年腾讯股价涨幅达到114%，市值增长超过2 500亿美元。

通过第三方创投数据服务商IT桔子检索到腾讯历年来的投资数量接近570家（图1），大体可以描绘投资原貌。腾讯自2013年开启“买买买”模式，对京东、58、美团、滴滴、搜狗等关键投资均在这一时期，而支撑其整个投资版图的是对多条赛道同时下注，远不局限于游戏、社交两大主业（图2）；除此之外，被投企业分布于从天使轮到上市后的全生命周期，其中B/C轮占到近三分之一；海外投资数量逐年攀升，比如近年对印度移动出行、电商领域的加注。

绝对数字的变化只是描绘腾讯投资版图的一个维度，横向比较就能发现腾讯在投资这条路上走了多远。单就2017年来看，BAT三家的投资版图已经呈现出了巨大差异（图3），腾讯在数量上一骑绝尘，分化节点同样始于2013年（图4）。即便和专业VC相比，腾讯的出手速度和数量也毫不逊色，近三年腾讯投资了超过300家企业，不输任何一家一线VC（图5）。

最强“投手”不只体现在投资数量上，投资业绩也相当不俗。虽然没有任何公开渠道可以获得腾讯投资的整体回报数据，但历年财报中的一些相关会计科目倒是多少透露了一些信息。

一个角度是观察当期利润表，比如“其他收益净额”这一项。腾讯去年的“其他收益净额”高达201亿元，相比2016年的36亿元翻了5倍多，主要变化原因是腾讯此前投资的多家公司（易鑫、搜狗、众安保险等）在去年完成IPO，持股比例的被动变化视作收益处置，以及部分被投企业公允价值上升，实现利润释放。回拨到2013年，腾讯的“其他收益净额”仅有9亿元。另一个角度是观察这些股权投资历年来在资产负债表上的积累。由于腾讯很少做控股型投资，作为数百家被投公司的小股东，腾讯 2017年“非控制性权益”高达210亿元，比2016年翻了近一倍，而这一项在2013年仅有5亿元。

如此粗略估算，腾讯做投資的回报表现应该不亚于任何一线VC。从结果复盘，腾讯依靠投资高举高打是在2013年、2014年前后，从此走上了一条有别于国内其他互联网公司的发展道路。对于腾讯来说，真正打下基础的年份其实是在2011年以及更久远的2005年，中间一系列的偶然和必然，今天梳理起来颇有意味。

种子早已埋下

腾讯第一笔投资发生在2005年，准确说是一起并购，收购标的是Foxmail，一款轻便美观、流畅运行、支持多账号使用的免费邮件产品，研发者叫张小龙，就是日后为腾讯赢得移动互联时代最值钱“入场券”的微信缔造者。

前一年底，陪同腾讯走完上市全程、在高盛任职的刘炽平降薪加盟，他向马化腾申请了一个专设职位——首席战略投资官，负责腾讯作为一家新上市公司所需要的一切战略、投资、并购与投资者关系方面的工作。2005年2月，刘炽平代表腾讯与张小龙谈判，进展相当顺利，3月腾讯与博大公司完成收购，后者在2000年以1200万元买下了Foxmail。张小龙加入腾讯，由于不愿意到深圳工作，马化腾作出让步，在广州成立研发中心，张小龙出任总经理。

但最早接触并有机会买下Foxmail的人是雷军。1997年，Foxmail问世，短短两年时间用户达到400万，并成功拓展到20多个国家和地区。软件发烧友雷军留意到了这个产品，因为指出了登录时的某个bug，很快获得了张小龙的回应。但当时的Foxmail离盈利还十分遥远，张小龙无法凭一己之力持续运营。

“15万元卖给金山，你可以考虑吗？”雷军开价，张小龙答应了。彼时雷军在北京忙着联想注资金山的事，无法抽身。金山研发部的同事前往与张小龙谈，结果没谈成。研发部认为“张小龙的那个东西，我们一两个月也能做出来，值吗”？而张小龙几年后选择腾讯的原因是觉得双方气质相投，马化腾说的一句话让张小龙印象深刻，“Foxmail的体验做得特别好，我们自己也做，发现怎么都做不好”。

雷军事后对错失这一良机十分后悔。雷军当时已经做了10年软件，非常清楚一两个月时间只能做出一个邮件终端的原型，要做到Foxmail的易用性和所有功能绝无可能。雷军更想不到的是，若干年后米聊即将和微信争夺移动互联网最大入口，帮助腾讯锁定胜局的人就是张小龙，这是后话。

2005年腾讯作出的这笔并购，既可以看作刘炽平的处女秀，也印证了马化腾骨子里“产品至上”的信念，还收获了张小龙这个无价之宝。虽然离腾讯走上体系化投资还有数年之久，但收购Foxmail的第一课收获巨大，它让腾讯确信自己有能力做好投资，而且让腾讯开始思考究竟什么才是被投企业的核心。

另一个关键年份是2011年。这一年，腾讯狼狈地结束了和360旷日持久的“3Q”大战，虽然在后续诉讼中接连获胜，但舆论对腾讯的负面情绪达到了顶点。马化腾和管理团队进行了深刻反思，腾讯在创业12年后迎来了最大的战略调整——从封闭走向开放。当时的16名高管首次就腾讯走向开放的核心竞争力达成了共识—资本和流量。日后，一半高管在这次战略大调整中出局。

主张资本能力的最大推手是刘炽平，他认为腾讯不可能涉足所有的互联网产品，过去几年腾讯追求控股和收购型投资，而且绝大部分发生在游戏领域，今后的资本运作将是参与式的，只求共生，不求拥有。同年1月，腾讯产业共赢基金成立，初期投资规模50亿元人民币，这个数字随着腾讯投资视角的打开不断扩大。流量能力的来源是腾讯旗下5亿多QQ月活跃用户，当时微信针对苹果用户的第一个版本刚刚发布，和米聊与微博的战争也要在一年后才分出胜负，没有人会想到它将取代QQ化身腾讯新的流量收割机，同时成为日后腾讯投资谈判的最大筹码。

如果一路快进，腾讯今天在投资领域取得的任何成绩都可以追溯到2011年痛定思痛后的战略原点，换句话说，腾讯投资是为腾讯的开放战略而生。马化腾在腾讯最黑暗的时刻喊了一句要开放，没有人在意，等到腾讯沿着“资本+流量”这一划定好的战略路径拿出开放成果时，人们突然惊呼腾讯变成了一家投资公司。

造成这种认知错配的原因是时间。一是投资需要时间，投资业绩肯定滞后于投资决策，当大家开始盘点腾讯系今年又有多少家公司上市时，别忘了腾讯是在两年、三年甚至更久之前下的注；二是虽然战略已定，具体的路线图也需要时间去摸索和调整，既非一帆风顺，也不存在一劳永逸，可以说腾讯在投资这件事上也是交足了学费。

“价值30亿美元的错误”

在刘炽平的推动下，腾讯早在2008年就成立了投资并购部，招募来效力于谷歌中国的彭志坚开展工作，起初除了在游戏这个主营业务加大投资，其他领域均乏善可陈。彭志坚入职第一年便力推自己在谷歌的投资项目大众点评，彼时估值不过6000万美元，但投资并购部当时尚未实现独立决策，业务部门的意见至关重要。腾讯相关业务部门得出了和当年金山研发团队尽调Foxmail同样的结论。一年后，腾讯有机会以1亿美元估值投资大众点评，依然未能推动。等到腾讯2014年最终决定投资时，估值已经涨到了20亿美元。

即便是投资腾讯最拿手的游戏领域，早期错失良机的情况也时有发生。腾讯2016年花了86亿美元的天价收购芬兰手游开发商Supercell 84.3%的股权，用刘炽平的话说，这是一个“价值30亿美元的错误”。早在2012年前后，腾讯投资团队就获悉软银有意出售手中握有的Supercell多数股份，彼时Supercell规模尚小，刘炽平本人并未亲自经手，投资无疾而终。而在此后的四年时间，Supercell接连推出《部落冲突》《海岛奇兵》《皇室战争》等多款现象级手游，一举登顶全球手游收入排行榜冠軍。

开放战略实施的头两年，腾讯很难称得上“全心全意”。虽然明显增加了在非游戏领域的投资力度，但对互联网商业模式中最为核心的搜索、电商等业务依然难以割舍。比如腾讯在电商领域和京东的拉锯战。腾讯早期的投资策略过分高估了自身的流量能力，倾向于投“老二”，以为只要有腾讯的流量加持就能逆袭。2012年，腾讯完成了对此前投资的B2C电商网站易迅的收购，联合自有电商业务对抗京东。其实同期腾讯已经秘密展开和京东的投资谈判，但腾讯始终显得犹豫不决，等到刘强东2013年赴美游学，腾讯觉得机会来了，展开猛烈反扑。

“这段时间腾讯倾尽所有资源，使劲打价格战，拼命投物流。这几个月我不接电话，也不开早会，只是每周定时收邮件，完全放手让兄弟们跟他们对战。结果腾讯跟我们的差距不仅没有缩小，反而更大了。马化腾和刘炽平说这仗没法打了，我一回国，他们就把电商拍板给我了。”刘强东回忆。

2014年对于腾讯是波澜壮阔的一年。在张小龙的带领下，微信继续高歌猛进，其间虽然受到了阿里来往以及网易易信的挑战，但微信在社交领域已经一定程度实现了垄断。马化腾和刘炽平在一年前已经把搜索业务正式交给搜狗，进入2014年，又将电商业务交给京东、本地生活交给58和点评美团……

腾讯的战略盟友开始遍布互联网各个核心领域，各家觊觎的是微信“钱包”入口里的九宫格，腾讯则成了昔日竞争对手们的重要股东。马化腾在一年后的IT领袖峰会抛出了著名的“半条命”论断：“过去确实很多不放心、不信任，出于本能很多事情百分之百自己做，包括搜索、电商等等。但现在我们真是半条命，我们把另外半条命给合作伙伴了。”

“半条命”的打法

虽然最终拍板决策的依然是马化腾和刘炽平，但投资并购部在腾讯内部的地位开始提升，一是决策上与业务分离，二是招徕了一批精兵强将，目前总计四十余人，部门直接向刘炽平汇报。人员到位、机制理顺之后，腾讯开始在投资上形成自己的风格。

腾讯投资最大的一个特点是它的广度。虽然投资主要集中在B/C轮前后的初创公司，但早到天使期，晚到上市后，只要腾讯觉得有必要，就会出手。腾讯甚至是相当多主流VC的有限合伙人，其中还包括不少海外VC。在国内与腾讯合投较多的红杉中国与经纬中国，腾讯都是其LP。腾讯甚至多次和阿里巴巴进行了联合投资。如此布局的逻辑是，腾讯试图通过一切有价值的方式实现对创投市场的全面覆盖，背后也透露了腾讯做投资的一个隐含前提——宁可投错，不可错过。这可以理解为互联网领军企业的企图心，也可以看成是某种焦虑。

换个角度看腾讯过去在投资上付出的数亿美元教训，其实结果都是满意的，因为不管以多贵的价格投进去，腾讯最终占到了席位，不上桌的成本远高于金钱成本。比如近年此起彼伏的新风口，从直播、人工智能、新零售到二手车电商和电动汽车，腾讯无一例外全部下注。腾讯既在A轮阶段投资了国内电动汽车品牌蔚来，也愿意花18亿美元在纳斯达克买入特斯拉5%的股份。二手车电商既投资了人人车也投资了瓜子，直播既投资了虎牙也投资了斗鱼，腾讯内部甚至还有一个企鹅直播……对于腾讯看好的赛道，腾讯希望投资到优秀的创业团队，如果不确定谁最优秀，那就多投几家；如果市场还足够大，内部团队也可以一同加入竞争。

当然，腾讯具体的投资策略远不止这么简单。刘炽平曾经给腾讯的投资逻辑下了这么几个定语——“合作而非收购”“投资人而非业务”“投资创意而非效率”。第一点的直接影响就是即便对于腾讯再看好的新兴领域（游戏业务除外），腾讯的身份只会是一个小股东或者不控制表决权的相对多数股东。后两个定语的意义是，以轻资产为主的互联网行业，真正的核心资产是人。腾讯最早收购Foxmail就意识到了这点，没有提前介入Supercell也是因为忽视了这点。

2016年，当腾讯再次有机会投资Supercell，刘炽平发着高烧飞赴波兰，一路不停地体验《皇室战争》，甚至一度进入全球前100名，这让Supercell CEO伊尔卡·帕纳宁（Ilkka Paananen）印象深刻。在具体协议谈判时，帕纳宁提了一个重要要求——不变更Supercell的企业注册地，维持芬兰的税收管辖权。Supercell的吸金能力已经让其成为芬兰历史上单一年度最大纳税人，刘炽平深知Supercell的真正价值在于团队，如果团队重视本土情结，那腾讯也全力支持。

具体到赛道的选择，腾讯现任投资管理合伙人林海峰给出的标准是“寻找那些形成节点、聚集人群、有自己的子生态和垂直生态的公司”。林海峰认为互联网本质上类似房地产生意，你要么拿到足够低的地价、要么有能力吸引足够多的客流，因此地段的差异决定了生意的质量。互联网的本质是将商业、人和服务连接起来，同样不是均衡的连接，有的业务离人很远，使用频率偏低，有的离人很近，比如购物、出行等。腾讯对互联网下半场的思考主要集中在两点：一是挖掘尚未被充分数字化的场景，这些场景主要集中在线下，这是为什么腾讯要投资新零售和一切能通过互联网赋能的传统产业；二是针对已经实现数字化的场景，业务的颗粒度要更加细化，这是为什么腾讯要投资人工智能、机器人、智能硬件等技术领域。

虽然投资主战场在国内，腾讯还有一支神秘的海外投资团队，由腾讯的首席探索官网大为（David Wallerstein）领衔，他也是腾讯管理层唯一驻守海外的高管。网大为和腾讯的渊源颇深，他2001年加入腾讯，替当时的雇主MIH谈妥对腾讯的投资后，网大为转投腾讯，彼时腾讯员工人数不过 40余人。此后网大为常驻硅谷，带领一个5人小分队做早期投资。网大为说自己的工作是不断推动腾讯的边界，近年来的关注焦点已远离传统互联网，投资项目天马行空，比如去年对飞行电动巴士Lilium的投资，甚至还包括外太空探索、量子物理这样的前沿领域。

纵观腾讯的整体投资布局，既有寸土不让的必争之地，也有鼓励创新的探索尝试。腾讯内部非常推崇的一个投资理念来自谷歌。谷歌认为世界上的所有创新有千分之一来自谷歌就非常不错了，谷歌希望有机会参与谷歌体系外的所有创新，这个认知对腾讯影响很大。腾讯今天的员工数量超过4万人，但4万个聪明脑袋和全体智慧相比依然渺小。腾讯的策略是让这4万个聪明脑袋专注于巩固自己的核心业务（社交、游戏、支付等），除此之外的创新机会通过投资参与，把半条命交给那些同样聪明的合作伙伴。

其他互联网大公司有没有可能复制腾讯这一模式？很难。首先流量优势极具门槛，资本优势的背后是大体量下获取的极低资金成本（外币负债成本低至2%左右），背后还有流量集聚后的数据优势，以及相对扁平化的组织架构对应的决策效率。只要微信繼续在移动互联网时代占据高地（当然，最大的系统性风险也在于此），腾讯这套靠投资和流量牵引的开放战略还将继续深化，未来还会看到更多腾讯系公司登陆资本市场，腾讯作为投资公司的人设还会进一步强化，但拨开这层“镀金”外衣，腾讯的底色早已铸就。