风险投资辛迪加绩效研究：基于组群层次的分析*

符正平， 罗超亮， 王 曦

一、引 言

Wind数据库显示，随着我国风险投资行业的快速发展，单独投资和双边合作投资项目的所占比重逐渐降低，三个或三个以上的风险投资机构联合投资形成的风险投资辛迪加(多家风险投资机构共同投资同一家公司的行为)日益普遍。尤其在我国的特殊国情下，国有、民营和外资这些不同类型的风险投资机构有着各自不同的资源禀赋，它们之间的多边合作有助于弥补成员间的资源缺口，创造更多的价值(陆遥等，2017)，因此，这种不同类型风险投资机构之间的“混合型”合作逐渐增多(刘伟等，2013)。但这种合作在带来价值创造和竞争优势的同时，亦会产生更高的合作成本和冲突(Hahn & Kang，2016)。因此，在不同类型成员形成的风险投资辛迪加中，如何更好地发挥异质性合作的资源互补优势，同时尽可能地降低合作成本、规避冲突，已成为风险投资机构在多边合作中面临和亟待解决的现实问题。

针对这一问题，学者们开始关注以关系为代表的非正式机制和以制度为代表的正式机制的影响，前者主要强调成员间的合作经历形成的关系嵌入性特征的作用(Hahn & Kang, 2016)，后者则主要强调成员间权力分布特征的作用(Gulati & Sytch，2007)。不同于双边合作，在组群层次(三个或更多的成员形成的团体)下的风险投资辛迪加成员之间的关系嵌入性特征(Zhang et al.，2017)和权力特征(Ma et al.，2013)亦因成员数量的增加变得更为复杂。在关系维度，关系嵌入性描述的是辛迪加所有成员之间的关系特征，而不再是双边层次下合作双方的单一关系特征；在制度维度，和所有权一样，成员基于其外部网络获得的网络权力已被视为一种重要的权力来源，影响着合作伙伴之间的合作深度，对风险投资辛迪加以所有权为基础的权力结构的冲击也越来越大。在双元权力来源的背景下，权力特征则由双边层次下的“权力不对称”(power asymmetry)转化下组群层次下的“权力来源匹配”(power source match)(Ma et al.，2013)。然而现有研究大都关注组群层次下关系嵌入性和“权力来源匹配”对风险投资辛迪加绩效的直接影响，忽视了它们在这种复杂情境下的权变作用，实际上成员之间的这种关系特征和权力特征构成了风险投资辛迪加内部的一种合作情境，它们对合作绩效的影响仍依赖于它能否有效地发挥异质性合作的资源互补优势，并降低合作成本，规避冲突。因此，本研究基于资源基础观，并综合关系观点和制度观点，在组群层次构建了一个研究框架，拟回答以下问题：第一，我国风险投资行业中，不同类型成员的资源异质性和风险投资辛迪加整体绩效存在何种关系？第二，网络情境下，风险投资辛迪加成员之间的关系嵌入性特征又如何影响着这一关系？第三，权力来源双元化(所有权和网络权力)带来的权力来源匹配特征又发挥着何种作用？

二、研究假设及理论依据

(一)资源异质性和风险投资辛迪加绩效

不同类型的企业有着不同的资源禀赋和社会资本，在我国风险投资行业的特殊情境下，风险投资机构基于不同的资本背景可以分为国有、民营和外资三大类。其中将具有中央政府和地方政府背景的风险投资机构视为国有风险投资，民营类风险投资机构指主要由我国民营企业或个人等为出资主体成立的风险投资机构，外资类风险投资机构指境外资本(含香港、澳门、台湾)采用外商独资或合资合作等方式在我国进行创业投资的风险投资机构(刘伟等, 2013)。不同类型的风险投资机构有着不同的资源禀赋和“资源缺口”(resource gap)。外资类风险投资机构具备充足的资金和管理优势，但文化差异和“外来者劣势”使得其缺乏信息搜集和监管的能力(Tan et al.，2008)。国有风险投资机构的政治关联特性能帮助企业和政府建立有效的沟通桥梁(余琰等，2014)，但其行为受到业绩考核体系的掣肘，管理机制也相对僵化，且投资经验和行业知识相对缺乏，在决策和增值服务方面的能力相对较低。民营类风险投资机构资产规模有限，不具备资金管理和投后管理优势，但其组织形式多样，管理灵活，且一般由具备专业投资经验的人才负责运营管理，更重要的是一些民营类风险投资可能和被投资企业之间拥有着独特联系(罗家德等，2016)。因此，不同类型风险投资机构之间差异化资源的合作有利于风险投资机构获得并创造更多的价值，对如何有效推动融资企业成长形成更深的理解，由此带来的资源互补效应能有效地提升资源配置效率，更快地推动融资企业的成长，从而提升风险投资辛迪加的绩效。

事实上，尽管不同类型的成员合作能形成辛迪加内部的资源互补，提升合作绩效。但这种异质性的合作并非没有成本，随着资源异质性程度的升高，不仅会增加合作成本和资源的不兼容风险，同时更容易引发内部的分化和冲突。在风险投资辛迪加内部，不同类型的风险投资机构由于资金来源不同，其投资动机、投后管理以及决策体制、机制等方面存在差异，当异质性超过一定阈值，不仅进一步加剧整合资源的难度(Du，2016)，且易滋生不同类型风险投资机构之间的沟通、协调和管理模式碰撞等问题，更难协调不同类型成员的利益诉求以及关于被投企业发展的战略决策差异(董静等，2017)，甚至可能出现风投机构的搭便车行为，损害合作绩效(刘伟等，2013)。比如在被投企业国际化决策上，外资风险投资机构注重国际市场，倾向在全球范围内实施资源配置与业务拓展，而具有政治利益导向的国有风险投资机构更加注重国内市场，民营风险投资机构则可能因为逐名动机和风险敏感性而态度不明确，这种观念差异极易导致成员之间的冲突(董静等，2017)。因此当资源异质性超过一定阈值后，会加剧合作成本，引发合作冲突，损害合作绩效。故提出如下假设：

H1：资源异质性和风险投资辛迪加绩效之间存在倒U型关系。

(二)关系嵌入性对资源异质性和风险投资辛迪加绩效关系的影响

关系观点(relational view)已成为组织间合作领域研究的重要理论，关系嵌入性作为关系观点的核心概念，描述的是合作成员基于互惠预期而发生的双边关系，这种双边关系的强弱决定了关系嵌入性程度的高低，在多边和组群层次下，经常用所有双边关系出现次数的总和来衡量关系嵌入性的大小。Uzzi(1997)指出关系嵌入性的作用存在“悖论”(paradox)，它对组织内部成员间的合作不仅存在积极作用，也存在负面影响。在风险投资辛迪加实践中，一方面，因成员间以往的合作经历形成的关系嵌入性，能帮助成员更快地了解合作伙伴的需求和能力，促进彼此间的合作，有助于建立良好的合作界面(interface)，促进成员间资源的交换和转移，形成良好的合作氛围(Hahn & Kang，2016)。因此，关系嵌入性主要充当着 “润滑剂”的作用，其意义在于为不同类型的风险投资机构营造良好的合作环境，降低合作成本，促进异质性资源的整合和利用，提升合作效率，更快地形成资源互补效应(Ma et al.，2013)。另一方面，关系嵌入性会限制新知识的获取和新机会的利用，合作的边际收益递减也可能会加剧资源异质性过高带来的资源不兼容问题。当资源异质性过高产生成员间的分化和冲突时，关系嵌入性作为一种非正式机制不仅缺乏足够的效力来化解此类问题(Hahn & Kang，2016)，还有可能因成员间以往的合作经历不同诱发内部成员的“站队行为”(Heidl et al.，2014)，进一步激化辛迪加内部的分化和冲突问题，加剧资源异质性过高带来的负面效应，故提出如下假设：

H2：关系嵌入性负向调节资源异质性和风险投资辛迪加绩效之间的倒U型关系。

(三) 权力来源匹配对资源异质性和风险投资辛迪加绩效关系的影响

权力是指社会中个体或组织影响对其他个体或组织的影响力，资源依赖理论认为这种影响力源于组织间的依赖是由于“关系中的一方无法完全掌握某项活动或某种结果必需的资源”，所以这种依赖常产生于交换关系中，这种“必需的资源”便会被视为一种权力来源(power source)(Ma et al.，2013)。在双边关系中，完全对称的依赖关系是很少见的，通常受到更多依赖(即净依赖度为负)的一方占有依赖优势，并因此拥有更多权力(Casciaro & Piskorski，2005)。在多边关系中，包含着多个双边关系，每一对双边关系中的成员因彼此不对称的依赖获得的相对权力大小，组成了一种权力序列。但是在组织间合作关系方面，存在着“多重依赖”(multiplexity dependences)(Hillman et al.，2009)，即多种权力来源以及基于此形成的多个权力序列。Ma等(2013)将这一思想纳入风险投资辛迪加分析框架，由传统的单一权力来源研究——仅关注所有权(ownership)这一“合法性权力”(legitimate power)，拓展为双重权力来源研究——既关注所有权，也关注因合作网络而获得的网络权力这一“参照性权力”(referent power)。正是这种权力来源的双元化使得风险投资辛迪加内部存在两种不同的依赖关系和权力序列，而它们的一致性程度便形成了风险投资辛迪加内部的权力来源匹配。即在风险投资辛迪加这一多边合作群体中，当成员A相对于成员B兼具所有权优势和网络权力优势时，就存在权力来源匹配。在这种情形下，成员B不仅在所有权方面更加依赖于A，在网络权力方面亦更加依赖于A，因此权力来源匹配实质上加剧了成员A和B之间的不对称依赖关系，但同时又通过外部网络进一步强化了所有权机制的“合法性”，避免 “多头领导”，这种“合法性”的提升有助于形成一种强势的制度规范，避免内部成员“不合法行为”的发生，有助于营造一个稳定有序的互动环境。

一方面，在不对称依赖即存在权力差异的合作关系中，处于权力弱势的一方为维护自身利益会努力吸收资源约束以降低对强势一方的依赖程度，而拥有权力优势的成员为维持这种优势，将会设法阻碍弱势一方的这一努力(Casciaro & Piskorski，2005)，因而非对称依赖使关系中的企业更多地采用价值攫取行为而更少有联合价值创造行为(Gulati & Sytch，2007)。因此，在风险投资辛迪加内部，权力来源匹配对这种不对称依赖关系的加强弱化了成员之间的联合价值创造行为，不利于发挥异质性资源带来的互补效益;同时在对融资企业的投后管理中，拥有权力优势的一方会可能会忽视弱势一方的利益诉求和建议，降低他们的积极性(Ma et al.，2013)，并不利于辛迪加内部的合作。另一方面，随着风险投资机构的资源、管理模式和组织结构等差异的增大，成员之间出现分歧的概率增加，可能带来潜在的利益冲突。权力来源匹配带来的双重权力优势，能进一步强化辛迪加内部领投机构(即投资金额最大的机构)的核心地位(Ma et al.，2013)，有助于发挥其“和平守护者”(peacekeeper)和“核心协调者”(central coordinator)的作用(Heidl et al.，2014)，可有效地协调内部成员之间的沟通，及时地在关键决策上达成一致，消除分歧。同时权力来源匹配对所有权这一正式制度规范的强化，能有效化解成员间的冲突问题，抑制因资源异质性过高带来的负面效应。因此，权力来源匹配对不对称依赖关系的强化，在投资辛迪加内部的资源异质性程度较低时会削弱资源异质性的正面作用，但因此而带来的制度规范却可以有效抑制资源异质性程度过高带来的负面作用。故提出如下假设：

H3：权力来源匹配正向调节资源异质性和风险投资辛迪加绩效的倒U型关系。

(四)概念模型

依据本研究的上述假设，形成了本文的概念模型图(见图1)。

图1 概念模型

三、数据搜集和研究设计

(一)数据搜集及样本来源

本文的数据搜集自清科私募通数据库，该数据库提供了风险投资机构的基本信息，以及历年来各行业的投资事件和退出事件。鉴于本研究的研究目的，本研究搜集的数据主要分为两个时间窗，一是风险投资辛迪加形成期，包括2000—2013年获得三个或更多风险投资支持的企业及相关投资事件，另一个绩效观察期，包括2000—2017年的退出事件，观察上述企业在2000—2017年间是否成功IPO退出。因为我国风险投资行业中，从投资到退出所需的时间大都需要四年的时间。首先，删除投资事件中包含“不公开的风险投资者、不公开的个人投资者、不公开的企业投资者、不公开的投资者、不披露的个人投资者/企业投资者/天使投资人等信息模糊的数据。其次，为避免数据的右截尾问题，尽可能地确保辛迪加形成后不再出现投资行为而发生变化，对于2014—2017年间未能成功上市的样本企业中，只选择在2014至2017年间并无任何风险投资机构追加投资的样本企业。因为对于被投资企业而言，在长时间内并未获得后续投资很有可能意味着风险投资机构的投资终止，成功IPO的可能性会大幅下降，使得风险投资机构很难获得退出(Zhang et al.，2017)，而获得续投则很有可能会改善这一状况。最后，对于一些风险投资机构属性的缺失信息，我们通过Wind数据库中的中国PEVC库与风险投资机构的企业网站进行补充核实，对于难以补充的相关数据进行删除。因此，本研究基于上述筛选标准，最终获得样本数量738个。

(二)被解释变量

本研究的因变量为风险投资辛迪加的整体绩效，而在风险投资行业中，其合作整体绩效源于其退出融资企业时获得的回报，退出渠道主要包括IPO、兼并与收购(M&A)以及管理层收购( MBO) 等多种方式。现有研究认为 IPO是最重要的，也是退出收益最高的退出方式。因此，本文定义通过融资企业是否成功IPO来判断风险投资辛迪加绩效的高低。若融资企业成功IPO，则取值为1，其它情况取值为0。

(三)解释变量

(1)资源异质性。不同资本背景的风险投资机构拥有差异化的资源禀赋，在风险投资辛迪加中，这种资本背景的多元化程度影响着最终的投资绩效。根据风险投资机构资本来源性质的不同，本文将其分为国有、民营和外资三种类型。在本研究中，借鉴刘伟等(2013)在中国情境下的应用思路，运用熵方法来度量联合风险投资内部合作成员类型的多元化程度，以此来衡量风险投资辛迪加的资源异质性。其计算公式为-∑ipiInpi，其中pi表示风险投资辛迪加中i类型成员的比例。最终计算出来的-∑ipiInpi越大，意味着风险投资辛迪加内部资源的异质性程度越高。

计算实例

假如风险投资辛迪加X有四个成员：A、B、C和D，它们的所有权占比(总和为1)和网络地位得分(总和为1)如下表所示：

成员网络地位(status)所有权份额(ownership)A0.40.2B0.30.4C0.20.1D0.10.3

在一个双边组合(i，j)中，Oi为成员i的所有权份额，Si为成员j的网络地位，当i的所有权份额高于j时，(Oi-Oj)为成员i的所有权份额优势，(Sj-Si)则为j的网络地位优势，下表为风险投资辛迪加X的所有双边组合的指标：

双边组合OiOjSjSiOi-OjSj-Si(A,B)0.40.20.40.30.20.1(A,C)0.20.10.20.40.1-0.2(A,D)0.30.20.40.10.10.3(B,C)0.40.10.20.30.3-0.1(B,D)0.40.30.10.30.1-0.2(C,D)0.30.10.20.10.20.1

当成员i相对于成员j同时具有所有权优势和网络地位优势时，双边组合(i，j)才属于权力来源匹配组(power source match)。由上表可知(A，C)、(B，C)和(B，D)符合这一条件。其计算如下：

当成员i相对于成员j具备所有权优势超过成员j相对于成员i具备的网络地位优势时，双边组合(i，j)属于所有权优势下的权力来源不匹配组(ownership-dominated power source mismatch)。由上表可知，(A，B)和(C，D)属于该组。故其计算如下：

当成员i相对于成员j具备所有权优势少于成员j相对于成员i具备的网络地位优势时，双边组合(i，j)属于网络地位优势下的权力来源不匹配组(status-dominated power source mismatch)。由上表可知(A，D)属于该组。故其计算如下：

图2 风险投资辛迪加内部权力来源匹配的计算示例

(2)关系嵌入性。关系嵌入性是基于互惠预期而发生的双边关系，是网络关系的特征。这种双边关系的强弱决定了关系嵌入性程度的高低，在多边和组群层次下，常用所有双边关系出现次数的总和来衡量关系嵌入性的大小(Min & Mitsuhashi，2012)。因此，本研究利用风险投资辛迪加中所有成员两两之间的累计合作次数之和来测量风险投资辛迪加整体的关系嵌入性特征。

(3)权力来源匹配。在风险投资辛迪加内部，成员的权力来源有两种：基于投资份额而获得所有权和基于外部网络地位而获得网络权力。其中成员的所有权份额是指成员在风险投资辛迪加中投入资产占投资总额的比例，比例大小意味着所有权权力的高低，成员的网络权力大小则源于成员自身在外部合作网络中的网络地位，其网络权力用其网络地位与所有成员的网络地位总和的比值来衡量。本研究通过构建网络关系矩阵来计算联盟成员的网络地位。为了更准确地描述样本中涉及的风险投资机构的网络地位，本研究基于所有行业中的联合投资事件来构建风险投资网络；鉴于网络地位是一种相对稳定的指标，本研究利用五年的时间窗来构建网络关系矩阵来计算风险投资机构的网络地位(例如一个风险投资辛迪加在2011年最终形成，则用2006—2010年五年间所有的投资事件来构建网络)。中心度是衡量网络结构中心位置的重要指标，可以有效评价网络中行动者的重要程度和地位优越性。结构决定论的观点认为企业越是处于网络的中心，其网络地位越高，网络权力也越大，其中网络中心度指标——度数中心度描述的是网络中与其直接相连的节点数量，在联合投资网络中可以很好地衡量风险投资机构的网络地位，因此在本研究中，基于每个风险投资辛迪加成员的度数中心度来计算其在风险投资辛迪加中的网络权力。本研究参照Ma等(2013)的方法(见图2)来计算风险投资辛迪加内部的权力来源匹配。

(四)控制变量

在风险投资行业，风险投资辛迪加的绩效可能受到多种因素的影响，为保证研究结果的准确性和稳健性，本研究在借鉴相关研究的基础上，综合考虑融资企业、风险投资辛迪加组群特征和其他因素的影响，从多个层面考虑对控制变量的选取。在融资企业层面，考虑到其所在的地区及宏观经济状况、所属行业和投资时间等一系列因素的影响，本文对其年龄、所在地区的市场化指数、获得投资时所属行业的热度(即当年该行业成功IPO的企业数量)进行了控制，其中2000—2013年各省份的市场化指数的数据来源包括两部分：2000—2007年的市场化数据源于樊纲等(2010)在《中国市场化指数——各省区市场化相对进程2009年度报告》中披露的1997—2007年各省区市场化总指数；2008—2013年的市场化数据源于王小鲁和樊纲(2017)在《中国分省份市场化指数报告(2016)》中披露的2008—2014年各省区的市场化总指数评分。同时对辛迪加形成时融资企业是否属于扩张期也进行了控制，扩张期是指被投资企业已占有一定市场份额，收入大幅增加，正处于快速发展之中的一种阶段。在风险投资辛迪加层面，控制了成员的年龄均值以及成员数量，同时成员的行业知识差异亦影响着投资绩效，故对成员行业知识的异质性也进行了控制，并利用行业投资数量来衡量成员行业知识。在风险投资辛迪加形成特征方面，为规避成员动态变化的影响，加入了两个控制变量：(1)多阶段投资(若辛迪加存在两轮或两轮以上的投资则为1，否则为0)；(2)最后一轮是否有新成员加入(若有新成员在最后一轮投资中加入辛迪加，则赋值为1，否则为0)。MA等(2013)的研究说明权力来源不匹配(power source mismatch)会影响权力来源匹配的作用，所以本研究亦控制了权力来源不匹配的两个维度(所有权优势下的权力来源不匹配和网络权力优势下的权力来源不匹配)，以及它们分别和权力来源匹配的交互项。其中表1提供了主要变量的说明及测量方法。

(五)内生性问题

关于可能存在的反向因果的内生性问题，一般可通过两个方法来克服：一是Heckman(1979)提出利用工具变量的二阶段模型(a two-stage model incorporating instrumental variables)，二是Allison和Christakis(2007)提出的固定效应Logit回归模型(a conditional fixed-effect logistic model)。但是这两种方式均不适用于本研究，一方面核心解释变量资源异质性、关系嵌入性和权力来源匹配这些概念很难找到合适的工具变量，使得第一种方法难以采用;另一方面，固定效应logit回归模型需要将那些并未IPO退出的样本数据组成一个对照数据集，但是这样会导致本研究数据的严重扭曲(Ma et al.，2013)。鉴于此，本研究参照Ma等(2013)提出的增加控制变量的方法，即通过控制风险投资机构和融资企业的质量来抑制模型中潜在的内生性问题。因为风险投资辛迪加内部成员构成特征会影响最终的投资绩效，而对投资绩效的预期也有可能影响辛迪加内部成员的组织特征，而这种预期很大程度上依赖于对风险投资机构和融资企业质量高低的评价。因此，本研究进一步控制了风险投资辛迪加中的累计融资额，因为这一指标可以从侧面反映融资企业的质量;其次，控制了风险投资辛迪加成员的整体规模(辛迪加成员管理的基金数量之和)，这一指标也在某种程度上反映了辛迪加成员的投资能力。

表1 主要变量说明

四、描述性统计及实证结果分析

(一)描述性统计与相关系数

表2为各主要变量的描述性统计和相关系数分析结果，由样本(N=738)中各样本的17个测量指标的分析结果组成。描述性统计报告了各变量的均值、标准差、最大值、最小值和中位数。相关系数分析结果显示，关系嵌入性和辛迪加绩效的相关系数为负，权力来源匹配和辛迪加绩效的相关系数为正，这说明可能关系嵌入性和权力来源匹配对辛迪加绩效有着不一样的影响，在某种程度上与本研究的假设一致。同时各变量间相关系数均小于0.65，说明多重共线性问题不大，基本可以保证后续回归结果的可靠性。此外，各控制变量与辛迪加绩效的相关系数结果也表明，本研究选取的控制变量较为有效。

(二)实证结果分析

表3提供了各模型的Logit回归结果。其中在Model 1中加入所有控制变量，Model 2在Model 1的基础上加入解释变量以检验假设H1，Model 3在Model2的基础上加入关系嵌入性分别和资源异质性与资源异质性平方项的交互项以检验假设H2,Model 4在Model 2的基础上加入权力来源匹配分别和资源异质性与资源异质性平方项的交互项以检验假设H3，Model 5为全模型。在Model 2中，资源异质性的一次项系数为正且显著(β=0.625，p<0.1)，资源异质性的二次项系数为负且显著(β=-1.094，p<0.05)，这说明资源异质性和风险投资辛迪加的合作绩效呈倒U型关系(假设H1得到支持)。在Model 3中关系嵌入性和资源异质性平方项的交互项的系数为负且显著(β=-1.003，p<0.05)(假设H2得到支持)，权力来源匹配和资源异质性平方项的交互项的系数为正且显著(β=0.643，p<0.05)(假设H3得到支持)。在Model 5的全模型中，上述结论依然得到支持。为更加直观地显示关系嵌入性、权力来源匹配对资源异质性和风险投资辛迪加绩效关系的调节作用，本文分别绘制了调节变量在高于均值和低于均值情况下的调节作用坐标图(见图3和图4)。图3结果显示，在风险投资辛迪加内部，关系嵌入性使得资源异质性和辛迪加绩效之间的倒U型关系更加陡峭，一方面加强了资源异质性对辛迪加绩效的正面效应，另一方面也加剧了资源异质性过高产生的对辛迪加绩效的负面效应。图4结果显示，不同于关系嵌入性的作用，权力来源匹配使得资源异质性和辛迪加绩效之间的倒U型关系更加平缓，一方面削弱了资源异质性对辛迪加绩效的正向作用，但另一方面却缓解了因资源异质性过高带来的负面作用。

表2 各变量描述性统计和相关系数表

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著(双尾检验)。

(三)稳健性检验

为验证前文所得结论是否稳健，本研究进一步将因变量由2014—2017年间是否成功IPO替换为2014—2017年间是否成功退出(IPO或并购退出)，因为许多研究认为除了IPO退出以外，并购退出作为另外一种退出渠道亦能为风险投资机构带来不错的投资回报，因此也常利用是否IPO或并购退出来衡量风险投资机构投资绩效的高低(Gu & Lu，2014)。稳健性检验结果显示，资源异质性与辛迪加绩效依然存在显著的倒 U 型关系，关系嵌入性在资源异质性与辛迪加绩效之间起负向调节作用，权力来源匹配在资源异质性与辛迪加绩效之间起正向调节作用。这与前文结论一致，且显著性水平并未发生明显变化，限于篇幅，详细的回归结果并未在此报告。

表3 各模型回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著(双尾检验)，括号内为标准误差值。

图3 关系嵌入性的调节作用

图4 权力来源匹配的调节作用

五、结论及启示

(一)主要结论

本文基于资源基础理论，综合关系观点和制度观点，在组群层次分析了资源异质性和风险投资辛迪加绩效之间的关系，并在此基础上探讨关系嵌入性和权力来源匹配对这一关系的影响。主要结论如下：

第一，风险投资辛迪加成员资源异质性和绩效呈倒U型关系。结论表明，虽然不同类型成员带来的差异化资源，能形成联盟内部的资源互补，提升合作绩效。但随着资源异质性程度的升高，不仅会增加合作成本和资源的不兼容风险，同时更易引发内部的分化和冲突，最终损害合作绩效。第二，风险投资辛迪加成员之间的关系嵌入性负向调节资源异质性和绩效之间的倒U型关系。这是因为，一方面因成员间以往的合作经历形成的关系嵌入性能帮助成员更快地了解合作伙伴的需求和能力，促进彼此间的合作，建立良好的合作界面，促进成员间资源的交换和转移。但另一方面，合作的边际收益递减可能会加剧资源异质性过高带来的资源不兼容问题，更重要的是关系嵌入性作为一种非正式机制缺乏足够的效力来化解此类冲突问题，同时还有可能因成员间以往合作经历的不同而诱发内部成员的“站队行为”，加剧资源异质性过高带来的负面效应。第三，在权力来源双元化(所有权和网络权力)背景下，权力来源匹配正向调节资源异质性和绩效之间的倒U型关系。这是因为，权力来源匹配对不对称依赖关系的强化抑制了辛迪加内部的联合价值创造行为，会削弱资源异质性的正面作用，但在制度层面，因此形成的风险投资辛迪加内部所有权这一正式机制和外部网络这一非正式机制的一致性，能为有效管控因资源异质性过高产生的分歧和冲突提供制度保障。

(二)研究意义及启示

本研究的理论贡献在于：第一、跳出了单纯从资源角度或单一权力来源视角下风险投资辛迪加问题的认识局限，有助于引导风险投资机构在多边联合投资时综合考虑自身与潜在合作伙伴的资源特征、关系特征和权力特征，为如何构建高绩效的合作模式提供了一种可行的途径。第二、在联合风险投资研究领域，辛迪加内部关系特征和权力特征更多的是为辛迪加内部差异化资源的整合提供一种合作情境，有助于更深入地了解和认识它们各自的作用。

本研究的实践启示主要包括：第一、风险投资辛迪加内部成员的资源异质性对于合作绩效十分重要，这说明在我国特殊的国情下，“混合型”风险投资辛迪加虽然能通过它们之间的资源互补，能有效地发挥各成员的优势，弥补各自的不足，但也要警惕内部成员过度复杂带来的资源异质性较高导致的负面作用。第二、不同的关系情境和权力情境深刻影响着“混合型”风险投资辛迪加的绩效。关系嵌入性可作为一种“润滑剂”来促进资源异质性的正向效应，但作为一种非正式机制难以遏制资源异质性过高产生的负面效应。而权力来源匹配虽然可能不利于辛迪加内部的联合价值创造行为，但作为一种制度保障可有效地抑制资源异质性过高带来的冲突和分歧问题。因此，有效的事前合作伙伴选择和权力分割有助于促进风险投资辛迪加的健康发展。

(三)关于内生性问题的进一步讨论

辛迪加内部成员构成特征会影响最终的投资绩效，而对投资绩效的预期也有可能影响风投内部成员的组织特征，因此本研究模型中可能存在内生性问题。但因本研究的核心解释变量资源异质性、关系嵌入性和权力来源匹配这些概念很难找到合适的工具变量来建立Heckman二阶段模型来规避内生性。但有研究表明，风险投资机构质量的高低和融资企业质量的好坏不仅对融资企业最终能否成功IPO有着直接影响，同时对辛迪加的形成也有着重要影响，通过控制风险投资机构和融资企业的质量可缓解模型中的反向因果问题，可以在一定程度上抑制模型中潜在的内生性引致的偏差(Ma et al.，2013)，使得这种偏差不致于改变本文的主要研究结论。尽管如此，却依然无法完全规避模型的内生性。

(四)局限与未来的研究方向

本研究亦存在一些不足之处：一是在数据处理中，还存在一些数据错误和缺失的问题，尽管一些可由其他诸多Wind和CVsource等数据库的数据来补充，但仍有很多缺失和遗漏的样本数据难以补足。二是尽管本研究基于五年的时间窗数据来构建网络关系矩阵，在风险投资辛迪加形成之前获得相对稳定的成员网络地位衡量指标，能在一定程度上缓解风险投资网络地位的动态性问题，但仍不能完全规避在风险投资辛迪加形成后直至最后IPO退出的这一阶段中的成员网络地位动态性问题。三是尽管通过控制风险投资机构和融资企业的质量可以缓解模型中的内生性问题，但是依然无法完全解决这一问题，这使得本文的研究结论存在一定的局限性。四是本研究并未继续探究关系特征和权力特征之间是否存在交互作用，这也是未来的一个研究方向。