在企业价值评估中运用经济增加值方法的思考

王钰

[摘 要]20世纪80年代，美国的Stern Steward咨询公司提出了一种评价公司业绩的新指标——经济增加值EVA，随后该指标被世界各大公司推广使用，主要用于评价企业的经营业绩和管理状况。随着资本市场的发展，对企业价值评估的需求越来越大，企业和学术界也开始研究企业价值评估的新方法、好方法。此时，EVA指标进入人们的视线，人们尝试将该指标引入价值评估领域，与传统价值评估方法相辅相成，用于评估企业的价值。本文主要介绍了基于EVA的企业价值评估方法。

[关键词]EVA；企业价值；评估

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.12.008

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）12-00-03

1 研究背景

随着经济日趋全球化，资本市场不断完善。大到企业改制、公司上市、并购重组和跨国经营等频繁发生的大事件，小到投资者进行资本市场的投资，都需要对目标企业价值进行评估。不同于房地产、机器设备，整个企业是一个大的、综合的、系统的、复杂的和运动的对象，使对于企业的价值评估变得更加特殊和复杂。现如今，已被理论界充分肯定并被实务界广泛使用的评估方法主要有3种：收益法、成本法和市场法。这3种方法的理论基础不同，当然也适用于不同资产的价值评估。

成本法是最简单、易于理解的方法，通过测算出重新购买一台新资产的价值减去相应的折旧或者是贬值，得出待评估资产的价值。该方法适用于评估一些机器设备，而站在企业整体的角度，各个资产相互配合带给企业价值的增加绝不是简单的资产直接相加。因此该方法无法直接评估企业的价值。

市场法将待评估资产推向了市场，在市场中找到与之相似的资产，把不同剥离出来，在相似资产的价值基础上进行加减。该方法是一种相对估价法，适用于房地产的价值评估，当然将市盈率、市净率和市销率引进之后也可以用于评估企业价值。只是企业与企业之间相差太大，同一行业、同一地区也很难找到相似的企业。

收益法的理论基础来自现金流量折现，通过预测资产未来的收益，同时计算出折现率，通过收益的折现值得出该资产的价值。很明显，该方法适用于收益性资产。企业是一项收益性资产，因此该方法可用于企业的价值评估，也是目前市场上最流行、理论基础最强的方法。3种方法都有较强的理论依据，并且便于理解，操作简单，但传统理论方法也存在一些固有的缺陷。

1982年，美国的Stern Steward咨询公司提出了经济增加值的概念，其本意是一种报酬激励制度。EVA类似于利润，但绝不仅仅是会计利润，而是一种经济上的利润。目前，很多知名企业都会用该指标度量企业的经营业绩。作为业绩评价指标，它克服了会计利润的诸多缺点，堪称完美的指标，因此人们便开始尝试将该指标引入价值评估领域，作为对传统方法的补充与完善。由此本文提出了基于EVA的价值评估方法，这种方法的本质与收益法对现金流的折现是一致的，但是却与绩效评价联系起来了，并且可以计算和衡量单一年份企业价值的增加。

2 基于EVA的企业价值评估方法

2.1 EVA概述

管理大师Peter Drucker指出，EVA就是人们熟知的，通常将其称之为利润的东西，即企业经过长期的经营，为股东赚取的资本。在会计中，只要企业的利润大于零，即企业盈利时，应该交企业所得税。交完企业所得税之后的净利润即为股东的可供分配利润。站在会计的角度，企业确实盈利了，而且交了所得税，为社会做了贡献，但会计有一个根本的误区在于，它认为股东的钱是企业的自有资本，即使用股东的钱是不需要资本成本的。而事实并非如此，企业需要为股东支付股利，以作为使用他人资本的回报，只不过会计上将股利的支付放在利润分配领域。站在经济的角度来说，公司盈利与否要看所获得的利润和与之相配的资本成本的多少，该资本成本既包括债务资本成本也包括股权资本成本。若利润大于资本成本，则公司真正意义上盈利，反之公司其实在亏损，尽管在会计上已经交了企业所得税，好像公司在盈利一样。这其实给广大经营者造成了一种错觉，因此笔者提醒广大经营者应关注经济增加值，而不能仅仅关注会计利润。由此得出，公司每年创造的EVA等于税后净营业利润与全部资本成本的差额。其中资本成本既包括债务资本成本，也包括股权资本成本。

当企业更重视EVA指标时，其实缓解了长久以来存在的企业三权分立，即委托—代理关系造成的道德风险和逆向选择。因为该指标使股东和经营者的利益趋向一致。当EVA增加时，意味着股东已经得到了报酬，作为经营者，要想EVA增加，必须首先满足股东的要求。

2.2 基于EVA的企业价值评估的基本模型以及计算

EVA=调整后的税后净营业利润-全部资本的成本=调整后的税后净营业利润-（债权资本+股权资本）×WACC （1）

企业价值=最初的资本投入+预期EVA的现值（2）

从式（1）和式（2）可以看出，当税后净营业利润大于全部资本成本时，EVA大于零，预期EVA的现值大于零，意味着股东投资得到了净回报，则企业价值的增加值大于零，为股东创造了财富，否则就形成了价值毁损。在最初的资本投入和折现率一定时，EVA越大，则企业价值越大。

2.2.1 调整后的税后净营业利润计算

由传统的会计报表计算得出以下结果。

税后净营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-资产减值损失+投资收益+公允價值变动损益-所得税费用（3）

调整后的税后净营业利润=税后净营业利润+应调增的项目-应调减的项目（4）

EVA与传统会计利润概念的最大区别，在于需要对一些传统会计方法计算出来的项目进行调整，增加或扣除某些项目，以消除根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的扭曲。

从经济学的观点来看，凡是对公司未来利润有贡献的支出，如研发费用，都算作投资，而不是费用。从会计学的角度看，净利润是基于谨慎性原则计算出来的，因而将许多能为公司带来长期利益的投资，如研发费用，作为当期费用来考虑。在EVA的计算中，将这些费用项目调整回来，以反映公司的真实获利情况。思腾思特咨询公司发现，可以对公认会计原则GAAT的160多项会计项目进行调整，这些调整都有利于EVA的测度与衡量。常见的调整项目有：研发费用、广告营销支出、培训支出、无形资产、战略投资、商誉、资产处置损益、重组费用、其他收购问题、培训支出、无形资产、战略投资、商誉、资产处置损益、重组费用、存货估价、坏账准备等资产减值损失、经营租赁和税收等。

企业要根据自己的实际情况制定出适合自己的EVA调整方法和项目。有些调整对于有些行业是必要的，而对于其他行业则不然。考虑到不同公司具有不同的组织结构、战略部署、会计政策，需要量身制作符合自身的调整目录。根据一般经验，大多数公司的调整不超过15项便可以解释公司真正价值的60%～85%。

2.2.2 计算股权的资本成本

债权资本一般可以根据会计报表的账面价值直接得出。上市公司的股权资本可以采用市场价值，非上市公司若无法取得更多可靠的信息来保证市场价值的准确性，则可以采用账面价值来衡量。

股权的资本成本可以采用资本资产定价模型、折现现金流量模型（股利增长模型）和债券收益加风险溢价模型3种方法进行计算。

（1）资本资产定价模型。资本资产定价模型是计算股权资本成本的第1种方法，具体计算公式如下。

式中，Rf 指无扩张报酬率，β指该股票的贝塔系数，Rm指平均风险股票报酬率。

（2）股利增长模型。股利增长模型是计算股权的资本成本的第2种方法，具体计算公式如下。

式中，D1指预期年股利额，P0指普通股当前市价，g指股利的年增长率。

（3）债券收益加风险溢价模型。债券收益加风险溢价模型是计算股权的资本成本的第3种方法，具体计算公式如下。

根据投资风险越大，要求的报酬率越高的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而在债券投资者要求的收益率上加上一定的风险溢价即为股权资本成本。

式中，Kdt指税后债务成本，RPc指股东比债权人承担更大扩张所要求的风险溢价。

债权的资本成本可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。

由以上，即可计算出加权平均资本成本WACC。

2.2.3 计算企业价值

对于扩张型企业，由于其处在一个变幻莫测的环境之中，经营扩张很大，没有固定的稳定增长率，此时，基于保守的估计，应该估计出近几年每年的EVA值，即尽量在有限的、可预测的经营年度预测出企业的EVA价值，并选择适当的折现率折现。企业价值的计算公式如下。

3 结 语

传统的企业价值评估重点研究企业的净利润，即便是收益法研究企业的净现金流量，也是以企业的净利潤为基础的。而净利润的计算依赖于企业会计准则编制的财务报表，并不能真实反映企业的财务状况。更重要的是，会计利润的计算只考虑了债权资本成本，并没有考虑股权资本成本，将所有者权益当作“免费午餐”，利用这种指标计算的企业价值必然是不准确的。引入经济增加值便很好地解决了这一问题。当然，企业价值评估的研究是现代资产评估领域和金融领域中最棘手的资产定价问题，需要会计、金融、资产评估和管理等各方面的专业知识。

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