我国公募量化基金管理能力研究

宋江立 杨光艺

摘要：文章选取我国2016年前成立的公募量化基金中的股票型、混合型和灵活型三类，剔除被动型指数基金，从多角度对这三类基金在2016年4月至2017年9月内的投资业绩进行评价，实证结果显示：（1）三类量化基金除面临较大的回撤外，各类指标均优于中证开放式基金指数，但未能取得优于沪深300的表现，混合型综合表现在三类中最好；（2）混合型、灵活型的选股和择时能力均优于股票型，混合型选股能力出现两极分化，这使得选好基金经理显得更加重要；（3）相较于择时能力，公募主动型量化基金经理更容易拥有选股能力。

关键词：量化基金；业绩评价；选股能力；择时能力

一、 引言

2003年8月，博时基金发起成立我国第一只公募量化基金“博时裕富沪深300A”，拉开了公募量化基金的序幕。之后，量化基金经历了一段较长的缓慢发展期，至2012年市场上仅有23只公募量化基金。2012年～2016年，A股市场经历了持续的波动行情，市场的复杂程度不断提高。与传统的投资方式相比，量化投资具有纪律性、系统性、快速高效、收益与风险平衡等特点，这使得一些量化基金在近几年的行情中取得了优异的业绩表现，促使量化基金越来越受到市场的青睐。随着基金公司也不断推出新的量化产品，量化基金的规模快速的扩张，根据Wind数据显示，2015年，32只公募量化基金募集成立，2016年成立的數目增至45只，2017年成立的量化基金高达79只，管理规模突破1 000亿元。

目前，我国公募量化基金可以分为主动型、指数型和对冲型三类。截止2017年9月底，市场上成立的公募量化基金合计213只，管理规模1 043亿元。其中主动型130只，管理规模795亿元；指数型62只，管理规模197亿元；对冲型23只，管理规模51亿元。市场上共有61家基金管理人发行量化基金，平均每家管理3.5只，有六家管理人管理超过10只量化基金，超半数基金管理人（26家）管理一只量化类基金。

自2016年1月我国股市熔断以后，整个市场进入了震荡整理期，上证指数长期处于3000点左右，市场结构发生了深刻的变化，期间各类基金的业绩出现分化，作为市场追逐的公募量化基金在此期间的表现备受关注。基于以上实际情况，本研究聚焦研究股市熔断后主动型公募量化基金的业绩表现，通过全面搜集主动型公募量化基金的相关数据，对比分析相应的基金指数和股票指数，系统的对该类型基金的业绩表现进行实证研究。

基金业绩评价是指利用基金运行中积累的数据，借助于量化的方法，综合评价基金实际的投资效果，为基金的投资者、管理人和监管机构提供决策依据。国内外对基金业绩评价研究十分丰富，公募基金规模大，其数据具有完整、精细和易得等特点，是基金研究的热点。纵观国外的研究，传统的模型大多都基于CAPM模型或Fama-French、Carhat的多因子模型，研究者又不断地对传统模型进行改进，创新出众多的研究方法。Aragon和Ferson系统回顾了投资组合业绩评价的方法，并将评价方法运用到基金中基金、债券型基金、对冲基金等的业绩评价中。此外，基金的业绩与波动率、流动性等指标之间的关系也是研究的热点。Jordan和Riley从基金收益率的波动率出发研究基金经理的管理能力。

相较于国外的研究，国内对基金业绩评价的研究集中在对基金业绩的度量、业绩的归因和业绩的持续性三个方面。郑文堂、徐晓标运用夏普比等指标和T-M、H-M、C-L模型，以及自相关检验等，从多个角度介绍了证券投资基金评价的方法。徐红伟等从业绩评价和业绩归因两方面实证研究我国量化对冲金在发展初期的表现。苏辛、周勇构建流动性因子，从基金持有资产的角度度量基金的流动性及其风险，分别考察二者对业绩的影响。在国内研究中，业绩评价中的度量指标主要有：夏普比、特雷纳指数和詹森alpha等；业绩归因的研究中将基金的业绩分解成基金经理的择时能力和选股能力；业绩持续性分析运用相关性检验和二分法检验。

二、 业绩评价的指标与模型

1. 风险调整后的收益率。现代投资组合理论表明，投资组合的收益大小依赖于该组合承担的风险。一项高回报的资产可能仅仅是由于其承担了较高的风险，同样，资产的收益率偏低可能是源于其风险暴露度比较低，因而在对投资进行评价时要分析投资承担的风险，需要将收益和风险同时纳入绩效评价，分析风险调整后的收益率，这也符合投资者的行为特征。目前，常用的评价风险的指标有方差、下行风险、风险价值、最大回撤（MDD）、贝塔系数等，根据风险的不同，风险调整后的收益主要有Jensen、Sharpe比率、Treynor比率、Sortinor比率、信息比等。

2. 选股和择时能力评价。基金管理能力即为获取超额收益的能力，基金可以通过选股和择时获得超额收益。在投资组合管理理论中，预期超额收益可以分为系统性风险溢价和非系统性风险溢价。系统性风险溢价是股票或基金承担与市场相关的不可分散的风险而预期得到的收益；非系统风险溢价则来源于基金经理的主动管理能力，即选股能力和择时能力。

选股能力体现在基金经理能否挖掘出具有更高潜在价值股票，进而获得超额收益。择时能力是指基金经理根据对市场的判断，把握市场时机，主动改变基金对系统性风险的暴露度以谋求更高的超额收益的能力。比如，基金经理预测未来市场会处于上升趋势，可通过提高投资组合中风险资产比例，增加对市场风险暴露度，进而获取更高的超额收益；当预测未来市场会下降，降低对风险资产的投资比例，减小对市场风险暴露度，减小面临的下行风险。关于管理能力评价模型，被国内外学术界广泛采用的包括 T-M模型、H-M模型和C-L模型等。

1966年，Treynor和Mauzy创新性地提出了包含评价选股能力、择时能力的T-M模型。Merton和Henriksson 在1981年提出了以T-M模型为基础，形式更加简洁的H-M模型，亦称双贝塔模型，模型表达式为：

Rp，t-Rf，t=？琢p+bp（Rm，t-Rf，t）+？撰pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？着t

其中？撰p表示择时能力，？琢p在一定条件下表示选股能力。由模型可知：当Rm，t-Rf，t>0时基金的？茁p=bp+？撰p；当Rm，t-Rf，t<0时基金的？茁p=bp。如果回归分析表明系数？撰p的估计值显著大于0，则表示市场上涨时，基金经理会主动调高所持投资组合的？茁p，市场处于下跌时，基金经理会主动调低所持投资组合的？茁p，这反映了基金经理具备正向的择时能力。

Fama和French在1993年提出建立三因子模型来解释投资收益率。模型认为一个投资组合的超额收益率可由市场资产组合（Rm，t-Rf，t）、市值因子（SMB）、账面市值比因子（HML）三个因子来解释。赵胜民等通过对我国A股市场交易数据和财务数据的实证分析发现三因子模型更适合我国，因而在FF三因子模型的基础上，加入择时项，建立分析量化基金的选股与择时能力的FF-HM模型：

Rp，t-Rf，t=？琢p+？茁p1（Rm，t-Rf，t）+？茁p2SMBt+？茁p3HMLt+？撰pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？着t

如果通过样本数据的回归分析，系数？琢p的估计值显著的大于0，则表示基金经理有显著的选股能力；系数？撰p的估计值显著大于0，则表示基金经理具有顯著的择时能力。

三、 样本来源与数据处理

1. 样本选取。本文研究对象为公募量化基金，包括股票型、混合型和灵活配置型三个子类，为了更好地研究基金经理的主动管理能力，样本中剔除了被动指数型基金。此外，为保证基金有一定业绩记录，本文选取2016年前成立的基金，同时考虑到新成立的基金一般有三个月的建仓期，因而选取的样本区间起始于2016年4月。数据主要来源于Wind金融数据库和锐思数据库，均采用基金日度的单位复权净值。综合以上考虑，本文选取股票型量化基金10只，混合型量化基金17只，灵活配置型量化基金13只。

2. 比较基准的选取。为了更加全面的分析主动型公募量化基金的表现，本文在分析量化基金本身业绩之外，还对比分析量化基金与同类型基金指数的业绩表现。据统计，我国公募基金中，开放式基金占比超过90%，因而市场上多采用相应的开放式基金指数分析公募基金的表现。中证基金指数系列较为全面地反映内地所有开放式证券投资基金及其细分种类的走势，为市场及投资者提供丰富的基金业绩评价基准和投资参考依据。关于基金的指数只要有以下几种：“中证基金指数”样本由当前市场上所有的开放式基金组成（不包括货币型、QDII）；“中证主动股基指数”选取指数或指数增强型基金、分级基金、ETF联接基金、ETF、LOF以外的所有股票型基金；“中证普通混基指数”选取灵活配置型、保本型、绝对收益型基金以外的所有混合基金（包含生命周期基金）；“中证灵活混合基金指数”选取基金名称中还有灵活配置字样的混合型基金。

本文分别采用中证主动股基指数、中证普通混基指数、中证灵活混合基金指数对比分析主动型公募量化基金中的股票型、混合型和灵活配置型三个子类。同时将中证基金指数作为开放基金市场的基准收益率；将市场上广泛运用的沪深300指数作为股票市场的基准收益率。

四、 主动型量化基金实证结果

1. 业绩表现分析。在样本期内，本文分别对所选取的10只股票型量化基金，17只混合型量化基金，13只灵活配置型量化基金计算其年化收益率、最大回撤（MDD）、夏普比率、特雷纳比率、索提诺比率和信息比率（IR），将各指标的计算结果按基金所属的类别求其均值。之后计算相应基金指数的各类指标值，分析各类基金的业绩表现。

如表1所示在样本期内，股票型量化基金和混合型量化基金的年化收益率、夏普比率、特雷纳比率、索提诺比率和信息比率均好于对应的中证主动基金指数和中证普通混合基金指数，但两类基金面临更大的回撤。股票型量化基金的最大回撤为-15.99%，大于中证主动股基指数的-10.02%，混合型量化基金-12.80%的最大回撤也大于中证普通混基-8.46%的最大回撤。

灵活配置型基金的表现相较中证灵活混基指数并不十分突出，仅在年化收益率（8.68%）和信息比率（0.14）上有一定优势，最大回撤、夏普比率、特雷纳比率、索提诺比率均劣于中证灵活混基指数。

股票型、混合型、灵活型三类量化基金中混合型量化基金的各类指标均好于股票型和灵活型，体现了混合型基金的投资业绩整体优于其他两类。三类量化基金的年化收益率、信息比均高于相应的指数，但量化基金取的较高年华收益的同时也面临着较大的最大亏损。三类量化基金的各类指标均优于中证开放式基金指数，体现了量化基金在投资业绩表现上整体好于开放式基金。将三类量化基金与沪深300指数比较后发现，量化基金在样本期内在各项指标上均未能取得优于沪深300的表现。

根据量化基金的投资理念，其十分强调风险控制，追求绝对收益，但在这里我们看到无论是表现相对优异的混合型，还是股票型以及灵活型，最大回撤均大于对应的比较基准。我们猜测原因可能有以下几点：首先，由于样本区间有限，其投资策略可能受到市场环境的影响，但是这并不能解释平均意义上大于比较基准；其次，由于监管对于公募存在更多的限制，导致公募基金不能更好的利用对冲工具进行风险对冲，这是导致基金不能很好控制风险的主要原因。

2. 选股、择时能力分析。本文将加入择时项的FF三因子模型分别运用到选取的量化基金上，分析各类基金的选股与择时能力，各类基金的分析汇总结果见表2。

分析中采用了以下几个评价指标，平均年化α的计算方法是先计算出每只基金的年化α，再在类别中进行平均，正向个数则是具有显著正向选股能力的基金个数，因为存在一些基金的年化α统计上是显著的，但其取值为负，我们认为这类基金选股能力为负向，基金在选股出现了严重的错误。平均β则是各类基金里择时β的平均值，正向择时个数类似于正向选股个数，表示具有显著正向择时能力的基金个数。

我们发现以下几点，首先，量化基金经理更容易拥有选股能力，这也与时间序列上的收益率预测较为困难相关；另外，混合型和灵活型量化基金在选股能力和择时能力均优于股票型，但不同的混合型量化基金在选股和择时上各有侧重，少有基金同时具备正向的选股和择时能力，这也说明了混合型量化基金经理只在选股或择时一种能力上表现突出；此外，混合型量化基金选股能力表现出两极分化，这也使得选好基金经理显得更加重要。进一步分析股票型基金表现更差的原因，我们认为一方面是由于政策限制导致，股票型基金需要保持一定比例的投资在股票市场，这导致其不能像灵活型和混合型基金一样，当市场行情恶化时充分将风险资产转移到无风险资产或者低风险资产上；另一方面，由于样本量的限制，我们也不能否认正在管理股票型基金的基金经理确实在投资能力上弱于其它基金经理。

五、 结论

本文将我国2016年前成立的40只主动型公募量化基金分为股票型、混合型和灵活型三类，选取2016年4月～2017年9月的日度数据，从多角度对三类基金的在股灾过后的一段时期内的投资绩效进行实证研究。

股票型、混合型、灵活型三类量化基金的除面临较大的回撤外各类指标均优于中证开放式基金指数，但未能取得优于沪深300的表现。股票型量化基金和混合型量化基金整体上表现好于同类型基金的指数，灵活配置型基金相较于同类型基金的指数并不十分突出。三类量化基金中，混合型量化基金各类指标均好其他两类，投资业绩表现最好。

股票型量化基金整体上没有表现出选股能力与择时能力，混合型和灵活型量化基金的选股能力和择时能力均优于股票型；不同的混合型量化基金在选股和择时上各有擅长和侧重，其中选股能力出现两极分化，这使得选好基金经理显得更加重要；灵活配置型基金具有一定的选股能力，不具备显著的正向择时能力；相较于择时能力，公募主动量化基金经理整体上更容易拥有选股能力。

总体而言，目前中国市场上的公募量化基金整體上并未取得预期的表现，但不排除是由于投资政策所导致的。另外，在股票型基金与混合型以及灵活型基金进行比较时，我们发现灵活型占优的混合型和灵活型量化基金具有更好的表现，并且相当一部分基金经理具有选股能力。即便如此，我们仍不否认其可能受到市场环境的影响以及样本量较小的影响。

参考文献：

[1] 徐红伟，吴冲锋，张翔.我国量化（对冲）基金以及表现的比较分析[J].投资研究，2013，（2）：72-87.

[2] 苏辛，周勇.流动性、流动性风险与基金业绩——基于我国开放式基金的实证研究[J].中国管理科学，2015，23（7）：1-9.

[3] 赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验数据[J].南开经济研究，2016，（2）：41-59.

基金项目：中国博士后科学基金会资助项目（项目号：2017M610001）。

作者简介：宋江立（1989-），男，汉族，河南省原阳县人，北京大学光华管理学院博士后，研究方向为数理金融；杨光艺（1991-），男，汉族，湖北省荆门市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为金融计量学。

收稿日期：2018-04-16。