我国资产证券化业务发展及对综合金融控股集团的启示

吴秀伦 姜建刚 李黎

摘要：资产证券化是对传统融资方式的重大突破，是20世纪70年代以来世界金融领域最重大的创新之一。我国资产证券化发展自2012年重启以来，已在转移和分散信用风险、拓宽金融机构融资渠道和资本管理方法、降低企业融资成本等方面发挥重要积极作用，也将在特色社会主义“新时代”金融风险防控和金融深化改革中发挥更大作用。特别是，对于大型综合金控集团来说，通过加大资产证券化业务的推进，将对资产结构调整与资本节约、分散经营发展风险、内部业务联动等方面都有着显著促进作用，应将资产证券化作为战略性的考量进行多方面的推进。

关键词：现金流；信贷资产证券化；企业资产证券化

资产证券化是推动我国当前供给侧结构性改革的重要金融工具，将有效助力于“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”，促进经济和金融良性循环发展，更是党的十九大报告中关于金融发展和深化改革的应有之义。

一、 资产证券化起源及内涵

美国政府国民抵押贷款协会于1970年发行的住房抵押贷款转手证券（MBS），是全世界第一个资产证券化产品，将MBS领域内发展起来的金融技术应用到其他资产上，就逐渐产生发展了其他资产证券化。资产证券化是将缺乏流动性但具有某种可预测的未来现金流收入的资产或其组合，通过一定的结构安排，进行风险和收益的分离与重组，转换成可以在金融市场出售和流通的证券的过程。由于基础资产、法律政策环境等的不同，资产证券化相应采取多种不同的方式来实现，但无不包含和体现着“一个核心（资产现金流分析）与三个基本点（资产重组、风险隔离和信用增级）”原理。

二、 我国资产证券化的发展

我国对于资产证券化的论证与研究起于20世纪80年代，业务实践始于2005年的试点。通过采取“立法与试点”并行的方式，大致经历了试点、停滞、重启和加速发展四个阶段。尤其是2014年后，开始实行注册制、备案制灯，发行便利程度大幅改善，发行效率提高，同时信托型资产支持票据的推出以及保险资产证券化在几年试点后开始规范发展，我国资产证券化呈现加速发展阶段。

目前，我国资产证券化业务有四种模式，分别为：央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管企业证券化、银行间交易商协会主管的资产支持票据以及保监会主管的保险资产证券化。具体如表1。

2005年我国资产证券化业务试点开始，经过十多年的探索发展，不管是发行规模、业务模式、基础资产类型等，都取得了可喜成成就。尤其是2014年以来，伴随常态化发展及非审批政策的推动，我国资产证券化业务取得跳跃式发展。截至2017年末，我国的资产证券化发行规模累计近3.4万亿元。

三、 我国资产证券化未来发展趋势

资产证券化能够满足企业多元化融资需求，合理分散金融风险，促进金融结构优化、效率提升和运行稳定。虽然当前我国资产证券化业务发展过程中存在着相关法律法规缺失、监管体系不够统一和规范、二级市场流动性不足、中介机构服务质量有待提高等问题，但总体判断，资产证券化将迎来持续快速发展。

1. 政策支持将更为多元，制度规则将继续优化。为了更充分地发挥资产证券化的优势和作用，预计将在国家层面和市场层面出台支持资产证券化发展的多元化法规政策及制度规则。国家层面，将集中在资产证券化推进城乡基础设施建设、服务工业增效升级、培育发展新消费等重点领域，同时，顶层立法建设有望推进。市场层面层面，随着我国资产证券化市场发展将进入“深化发展时代”，将在产品信息披露、交易文本的标准化以及加强中介机构能力建设和自律规范等方面推出更为多元和有针对性的规章制度，更好地引导资产证券化业务发展。

从另一个侧面来说，在“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”要求下，当前监管整体趋严并将持续深化。而资管新规将对规范化的资产证券化业务进行豁免，在对资管产品严格规范、非标资产发展受限背景下，资产证券化在供给和需求侧同时利好。供给层面，不受“杠杆、嵌套、期限错配”等约束，较传统非标等资产有更好的设计灵活度；需求层面，传统非标投资、股票配资等高收益领域受到限制，资产证券化产品成为配置高收益资产的重要标的。

2. 市场规模将持续扩大，业务结构将动态调整。2014年以来，随着备案制、注册制的推行，资产证券化业务发展呈“井喷”之势，作为分散银行体系信用风险过于集中的创新手段以及有效连接间接金融市场与直接金融市场的重要工具，预计市场规模将持续扩大，并逐渐发展成为我国债券市场的重要组成部分。同时，过程中将伴随着业务结构的动态调整。一是作为资产证券化的主流产品，信贷资产证券化以其资产信用为本、以债权资产为依托、标准化、分散化与同质化的特征决定了其巨大的发展潜力。二是相对于信贷资产证券化，企业资产证券化在发行流程上的便利以及基础资产类型的快速扩展，其超越信贷资产证券化并快速发展的态势将持续进行。三是在资产支持票据交易结构规范优化和基础资产松绑的利好下，再加上与银行的天然紧密联系，更多的非金融企业将通过该渠道进行直接融资，资产支持票据将实现发行数量和规模的较大提升。

3. 基础资产将更为多元，产品创新更为丰富。基于资产证券化的内涵特征，具有同质性、小额分散的特点的多样性的小额债权类资产渐渐成为日益重要的基础资产类型，将成为信贷資产证券化的主流资产，并将在企业资产证券化领域获得长足发展。另外，在债权类资产主流地位不断巩固的基础上，包含债券（CBO）、知识产权等在内的更多类型资产将进一步丰富基础资产的外延。在产品创新方面，一是为拓宽基础设施建设融资渠道，更好地吸引社会资本，PPP资产证券化预计将继续快速发展；二是在对基础资产的实际价值进行科学公正的评估基础上，不良资产证券化将进一步得到发展；三是在类REITs产品、权益型REITs产品逐步落地情况下，公募REITs（广义资产证券化产品）将是发展大势所趋；四是伴随着绿色发展理念的推行和政策支持，绿色资产证券化将不断取得突破和创新发展。五是随着全球资产配置理念的加深，与美元等外币挂钩的资产证券化产品将获重要发展。

4. 投资市场渐趋成熟，风险管理将日益重要。经过十几年的探索发展，特别是2014以来的不断培育，投资者对资产证券化产品也从陌生到熟悉，未来市场发展将渐趋成熟。一是随着信息披露的进一步完善、市场历史数据的积累以及定价分析工具的出现，资产证券化二级市场定价和估值机制将逐渐完善，特别是做市商制度的逐渐建立和安排，将引导市场收益率曲线的形成，市场流动性将进一步改善。二是投资者群体将进一步扩大，合格投资者队伍将不断丰富，风险偏好将更为多元。随着不良资产证券化产品的常态化发行，四大及地方资产管理公司、私募基金等都将参与到不良资产证券化产品次级档投资中；随着保监会对险资投资资产证券化产品的放松以及证券化市场的不断成熟，其投资将进一步增加；随着价值被不断认可，专门投资证券化的“ABS基金”将逐渐涌现。三是随着评级机构业务能力和服务水平的不断提升，资产证券化市场机制建设将进一步成熟，投融资效率将进一步提高。此外，伴随着市场的深入发展以及各类创新产品的不断涌现，发起人和管理人资质和水平的参差不齐以及新的基础资产、交易结构的不断扩展，风险暴露也将常态化，加强全流程风险识别管理将日益重要，相关信用风险缓释、风险对冲工具等有望继续推出。

四、 对综合金控集团的启示和建议

资产证券化在转移和分散信用风险、拓宽金融机构融资渠道和资本管理方法、降低企业融资成本等方面能发挥重要积极作用，未来发展空间巨大。鉴于我国金融体系特色，以银行为主体、涵蓋多业态金融板块的大型综合金控集团，通过加大资产证券化业务的推进，将对资产结构调整与资本节约、分散经营发展风险、内部业务联动都有着显著促进作用，应将资产证券化作为战略性的考量进行多方面的推进。

1. 优化资产布局，推进“轻型化”战略。在长期去杠杆的大背景下，市场资金紧平衡将成为常态，各金融板块尤其是银行资产，要向资产持有和交易并重转变，进一步加大资产证券化的比重。要根据各自业务特点和策略安排，银行、保险（如保单质押贷款资产等）、金融租赁、消费金融公司等，择时进行优质资产及不良资产的证券化，撬动非标资产标准化，实现资本节约与风险分散。

2. 充分发挥牌照优势，多方面参与中介服务。要多角度深入到资产证券化业务中，特别是在受托管理/计划管理、承销发行、资金保管等方面，证券、信托、银行要根据各自业务资质情况进行相应市场布局。尤其是随着资产支持票据市场开始发力，银行、信托要积极介入。同时，随着保险交易所的成立及保险资产证券化业务的规范发展，保险及保险资管要引起重视，适时渗透。通过多元化中介服务商的角色，不断扩大中间业务收入，打造市场品牌形象和口碑。

3. 完善风险识别管理，选择性推进投资配置。资产证券化将逐步成为我国债券市场重要组成部分，在当前资产荒及资产证券化市场整体风险较小的情况下，银行（自有和理财资金）、保险、基金等根据各自的风险偏好和收益要求对资产证券化产品（银监、证监视为标准化资产）进行布局和合理配置，探索发展对不同基础资产、不同结构档次的投资和配置。过程中，要不断加强风险识别和管理能力提升，提高风险管理工具的运用水平，确保投资安全。

4. 发挥集团跨境优势，打造内外联动。在当前经济金融国际化深入发展的当前，大型综合金控集团往往进行业务全球布局与跨境交易，通过资产证券化，一是引导集团内企业通过境内自有资产或持有资产到境外发行资产证券化产品（2016年，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券），吸引境外资金（外币/人民币）；二是通过境外资产的资产证券化，服务于国家一带一路等战略与集团境外投资，助力于境内外资产的调整优化；三是伴随着资产证券化价值被不断认可，可尝试通过引进境外资金设立“ABS基金”，开辟新的资管业务领域。

5. 推进内部综合联动，推动集约协同发展。探索通过资产证券化这一有效工具，实现大型综合金控集团内业务板块协同与串联，挖掘综合金融优势，在有效防范和规避关联交易风险基础上，打造集团内资金、资产均衡化发展和战略性布局。一是可以通过标准化资产与非标准化资产在不同监管体系的认定，助力于集团统筹规划资本计量；二是通过促进资金、资产调配流动，助力于集团推动各子公司均衡协调发展；三是助力于集团阶段性目标和战略重点性任务的实现，成为集团加强对各子公司战略管控和发挥整体效应的有效抓手。

6. 加强经济金融研究，有效引导业务发展。随着我国特色社会主义进入新时代，经济金融在承续与演进中出现了很多新情况、新问题，主要表现为：消费的拉动作用日益增强以及新旧经济交织并存，金融持续脱媒化、去杠杆长期化及金融科技冲击重塑等，而这些新情况、新问题在更广泛、更长远的层面上影响着微观业务的开展。比如，随着消费动能的提升，个人类小额贷款（包含车贷、住房抵押贷、公积金贷款、消费贷款等）资产证券化市场快速扩容，代表新经济的互联网企业资产证券化的巨大市场（集中体现在蚂蚁金融“借呗”“借呗”系列产品为代表的消费金融类）直接使得某中小券商一跃成为该领域行业领军。唯有加强对经济金融形势研究，才能更有效地、更具前瞻性地引导业务持续发展，这对于大型综合金控集团来说更为重要和迫切。

参考文献：

[1] 何小锋，等.资本：资产证券化[M].北京：中国发展出版社，2013.

[2] 中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组.2017年上半年资产证券化发展报告[R]，2017.

[3] 姜超，李宁.国内资产证券化三种模式详解[R].海通证券研究报告，2016.

[4] 陈慎.迎接资产证券化大时代——地产ABS深度研究[R].中信建投证券研究报告，2017.

基金项目：国家社科基金青年项目“中央企业利润分配制度改革的动态跟踪、效果评估研究”（项目号：17CJL030）。

作者简介：吴秀伦（1985-），男，汉族，山东省泰安市人，北京大学经济学院、中国光大集团股份公司博士后工作站博士后，研究方向为资产管理、投资银行；姜建刚（1983-），男，汉族，湖南省邵阳市人，浙江大学经济学博士，湖南师范大学商学院讲师，研究方向为跨国投资；李黎（1981-），女，汉族，黑龙江省齐齐哈尔市人，包商银行博士后科研工作站博士后，研究方向为商业银行经营管理、资产管理。

收稿日期：2018-04-16。