新三板市场企业信息披露制度的发展

陈子曦

我国新三板信息披露制度由一系列的法律法规组成。对信息披露的监管主要是对新三板在公开转让股票申请文件、说明书等方面是否遵循了应当披露的内容的审查。新三板信息披露还受到很多业务规则的约束，这包含了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》等在内的3个规则。这些法律制度、规则组成了新三板信息披露的监管框架。从现有的新三板信息披露状况上看，立法层级较低，大部分都是自律性的规范而不是具有约束力的法律法规，或是将信息披露的条款分散于相关法律中，呈现碎片化的趋势，而且大多数的信息披露只是体现在操作过程上。这对我国在完善新三板信息披露的质量、水平以及要求上都提出了新的挑战。

新三板市场发展下信息披露现状

投资者投资意愿的降低

2016年12月，证监会将自然人投资者的证券类资产市值500 万元的要求调整为金融资产500万元，实质上降低了投资者门槛。投资者门槛的降低就会加剧信息的非对称性。这种信息的非对称性主要表现在以下几个方面：首先，发行公司和做市商两者间的信息非对称性。在信息披露的过程中，发行公司所披露的信息未能包含全部的公司实际经营情况、公司发展以及其他具体信息。因此，券商在其中没有占据有利的地位。其次，就是做市商和普通投资者之间的信息非对称性。这种非对称性表现在做市商处于有利地位，二者对于信息的获得、处理以及反馈都比普通投资者具有优势，所以在信息披露方面针对做市商角度而言应当适当的放宽要求，这样则可以增强市场的灵活性和加快资本流动等功能，反之，则会造成市场的参与度减损。在现阶段若对新三板市场建立做市商评价制度和交易制度，会对做市商的两面性提出挑战。信息披露的单一化也会引发信息的非对称性更加严重， 因此应当根据发行商和做市商的不同层次设置不同的信息披露规 则。

信息披露差异化不明显

新三板挂牌公司的信息披露相关规则的要求严格程度远不如主板上市公司，程序也呈现单一化趋势，主要原因在于新三板定期报告披露的频次较低、内容相对简单以及担任督导责任的机构具有差异性等。

新三板的信息披露在质量上较低，表现在对披露的内容中存在很多错误，这些错误有的是在披露时间上，有的体现在权益分配的信息上。在我国多层次资本市场的发展中，新三板市场的券商为了短期牟利而没有树立正确的意识，进而出现信息披露的问题，所以新三板市场信息披露的准确性方面也需要进一步规范。新三板市场可以按照创新层（能够根据政策导向享受优惠待遇）、基础层进行分类，这些优惠的待遇和政策需要依托信息披露的制度体系来保证。如果在信息披露中出现了错误、不及时等问题，则会造成投资者投资意愿的降低以及蒙受损失。

信息披露要求低

由于挂牌公司的准入门槛较低，公司的规模、经营水平等方面也具有差异，信息披露质量大多水平不高，同时也会出现披露不稳定、不完整、不及时以及虚假等情况。从上市公司的年报披露情况来看，2017年一共有108家公司不能按照规定时间披露2016年年度报告。由此看来，即使新三板监管不断完善，还是会有很多挂牌企业在信息披露中由于不够重视而导致违规行为。此外，对于新三板挂牌的企业进行信息披露未能达到标准的惩罚措施也比较简单，一般是采用警告、公开批评等方式，威慑的效果不足。这就使得很多企业宁愿选择惩罚也不会对信息进行完整和及时的披露。

新三板市场挂牌企业信息披露制度的完善路径

强化信息披露真实性的监管

在新三板市场不断发展下，企业的数量也愈渐增多，解决信息披露质量下降不仅需要通过对挂牌企业信息披露规则不断的完善，还应当加强企业自愿披露的意识。这能够使股份转让系统对其经营、业务情况信息掌握完全，同时也能够提高新三板市场信息披露质量以及披露水平。

在制度的具体安排上，首先，应当对新三板市场挂牌企业的信息披露采取强制性要求。对临时报告应制定标准，同时企业应披露季度报告。其次，新三板挂牌企业信息披露的水平应当和主板等保持一致性，应当对披露形式制定专业性、多元化的方式， 按照符合投资者要求的方式完善非财务指标等披露内容。最后， 信息披露的渠道也要更具创新性，根据投资者的要求保证信息披露的完整性，并以《非上市公众公司监督管理办法》中3（12） 条的内容为基础建立信息披露制度框架。应当明确券商在挂牌公司信息披露中所承担的责任，并制定相应细则等。

建立严格的惩罚措施和合理的激励机制

为了解决目前新三板挂牌企业在信息披露过程中宁愿选择接受惩罚而不愿遵守信息披露的真实性、完整性等问题，应当建立更加严格的信息披露惩罚措施。在现阶段的惩罚力度均处于较轻水平，缺乏现实约束。因此，应当在明确各方责任的基础上，加大惩罚力度。处罚的形式可以表现为行政处罚，根据违反信息披露規则的轻重缓和来制定梯度惩罚金额，同时应当包括资格上的惩罚条款和行为上的惩罚条款。此外，还可以增加刑事上的处罚规则。与之相对应，激励机制的建立也是必要的。激励企业对信息披露的自主性意识，增加自主信息披露的透明度。根据新三板企业的不同类型制定不同层次的信息披露规则，对于基础企业能够按时、完整并严格遵守信息披露规则进行信息披露，达到一定条件以后可以准许其转为创新层。这也是企业在新三板发展过程中对差异性要求的具体体现和选择。建立信息披露的评估规则， 评价新三板挂牌企业的信息披露情况，并按照级别划分，对由于失信导致的信息披露不实的企业进行严厉处罚等。

完善差异化信息披露制度

2017年12月，新三板已经加快了有关差异化信息披露的进程，并有了实质性的进展。在今后市场分层管理制度逐步成熟的情况下，差异化信息披露制度应当是我国在新三板市场中的核心内容。随着分层管理制度的不断完善和日渐成熟，在创新层逐步采取差异化的信息披露制度，建立分层次信息披露规则，涵盖创新层实施集合竞价频次显著高于基础层，以及在创新层实施更为严格的信息披露制度。在新三板分层以后，针对不同类型的企业信息披露的监管也应当采用不同的规则。创新层具有很多潜在投资者，因此信息披露的水平、质量应当更高，这样才能够更好地保护投资者。在新三板进行分层的过程中，大多数企业进入基础层紧接着所面临的就是流动性欠缺的危险。价值投资一直作为基础层，企业的投资重点，这些投资主体一般都有良好的分析水平，并不会只是依靠企业的信息披露内容。所以，在差异化管理的情况下，应当对基础层企业的信息披露内容要求降低。信息披露的结果虽然对投资主体而言十分重要，但是也不会作为最终决策依据，过分严苛的信息披露规则只会加大基础层企业的成本， 并限制这些企业今后的经营和发展。

结语

在新三板市场监管不断完善的基础上，对信息披露制度的完善是最重要的内容之一。针对新三板定期报告披露的频次低、内容简单，担任督导责任的机构具有差异性，以及现阶段新三板市场挂牌企业信息披露还未能体现层级差异性的问题中，应当根据投资者的不同需求建立不同的信息披露规则。因此，对新三板市场挂牌企业的信息披露应加以强制性，对披露形式制定专业化、多元化的方式。在此之上还需要建立严格的惩罚措施和合理的激励机制，激励企业对信息披露的自主性意识，增加自主信息披露的透明度。完善差异化信息披露制度，建立分层次信息披露规则，以及在创新层实施更为严格的信息披露制度。这样才能够有效地保证信息披露的准确性、完整性和及时性。

（作者单位：特华博士后科研工作站）