伊利股份：销售费用率不会持续偏高

本刊研究员 田 闯

市场方面，中金公司依旧认为从估值和情绪上看，目前A股市场的换手率及估值均已处于历史相对极端的低位水平，短期资金利率下降、政策调整（包括货币政策更大程度的宽松、财政政策力度边际改善）、部分改革的推进以及偏长线资金入市（如MSCI第二次上调A股纳入比例期间海外资金持续流入、险资及养老金可能的净买入等）等偏利多因素投资者反应平淡，投资者依然担心经济增长乏力与失衡等结构性挑战、通胀，等等，亟待加大正确的改革来化解结构性挑战，稳定市场信心。

不过，国泰君安李少君则认为加仓时机到来。金秋行情中，两大风险进一步缓释，市场将迎来阶段性风险偏好提升时期。“制造业中的TMT”（计算机/军工/电子/通信）属于估值敏感型受益于风险偏好修复逻辑，交易结构良好，随着信用风险的缓解，股票质押影响由负转正将为其提供较强反弹基础，从政策层面来看，以信息消费三年行动计划为代表的相关政策利好预计将会陆续释放，将为相关行情板块的展开提供催化。具体而言，从细分领域亮点来看，计算机在云计算（进入加速增长期）、电子在5G和半导体、通信在5G、军工在飞机。对于消费，微观交易结构差、宏观消费数据下滑、棚改货币化效应收缩使得投资者担忧情绪升温，建议继续谨慎。

针对今年以来外资持续净流入A股，中信证券认为风险整体可控是重要的前提。首先，从调研的情况看，海外机构普遍认为中国的“去杠杆”不是风险，反而是其长期增配的重要支撑；其次，逆周期因子重启后稳定了人民币汇率预期；最后，只要新兴市场风险不失控，导致资金全面流出，中国稳健的对外账户是加分项。以MSCI-EM为基准的主动管理型资金，可能会陷入美元越强，越要被动增配A股做高相对收益的循环，而这与A股在MSCI基准里的纳入因子其实没太大关系。

外资真正担忧的风险：一是中国走老路，政策上为了短期维稳把筹码再押在房地产上，去杠杆半途而废。二是中美贸易冲突失控：因为大部分的亚洲新兴经济体都捆绑在中美贸易这条产业链上。如果下述风险更明朗，外资流入A股可能会提速：1）阿根廷、土耳其的风险与其它新兴经济体有效隔离；2）中美“贸易战”的2000亿美元清单落地不显著差于预期；3）外资偏好的超跌消费白马股在3季报显示出良好的盈利韧性。

每周金股：伊利股份

本周笔者建议关注伊利股份（600887）。今年上半年，伊利因为销售费用方面的大幅上升导致增收不增利，净利润增速大幅低于营收的增速，目前股价反应也较大。笔者认为，今年上半年特别是二季度销售费用率的大幅上升不会持续，公司净利率将会回归正常水平。作为乳业的双寡头，在未来不排除仍会通过促销等方式来获取更多市场份额，但利润率会回归正常水平，甚至会更高，20倍估值值得继续跟踪。

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销售费用率大幅上升不会持续

今年上半年，伊利营收395.89亿元，增长18.88%，利润34.46亿元，增长2.43%。其中液态奶、奶粉和低温液态奶三大业务板块的收入增速分别达到20.5%，27.26%和14.89%，尼尔森统计的行业增速分别为9%、17%和5.5%。相关产品的增速远超过行业的增速，市占率相应提升。

通过拆分过去几年每个季度各方面的成本，我们发现2018年一季度及二季度，毛利率持平，与2017年相若，主要原因是国内原料乳收购价格基本稳定（仅考虑公司的液态奶业务的话，原奶的成本占比为60%-70%，包装占比10%-15%，白糖+大包粉等辅助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折旧成本）。不过纸类包装材料及部分辅料采购价格呈持续上涨态势，导致乳品加工企业生产成本控制压力明显大于上年。管理费用率方面，最近四个季度的管理费用率持续下降，二季度3.2%的管理费用率已经处于近年来的最低水平。

对今年上半年净利润影响最大的部分是销售费用率，今年上半年，伊利销售费用增长32.98%，从76.5亿增长到101.7亿。拆分来看，二季度的销售费用率从往年22%左右的水平，上升到今年的28%。在销售费用中，广告营销费从43亿上升到了60亿。广告营销费用的快速上升主要是应对蒙牛世界杯的营销加大投入以及冬奥会赞助费用从去年下半年开始陆续确认。

怎么去理解今年销售费用率的快速上升？笔者认为，今年极高的销售费用率不会持续，但是接下来也不会下降太多，过去几年的经验表明，单季度的销售费用率维持在22-24%的水平比较合适。在世界杯、冬奥会这样事件性的营销投入回落之后，大概率伊利、蒙牛都会降低自身的广告营销。但同时，对于乳制品公司来说，对大单品及新产品的广告营销是一个必须且持续性的投入，例如伊利对安慕希及金典、畅轻等产品多年以来连续的广告营销，所以销售费用率会维持在上述提到的一定的合理水平。

那么，今年上半年增收不增利的情况只会是短期的现象，可能从下半年开始，伊利的销售费用率将会从28%的水平较大幅度回落，然后利润与营收的增速都将会相对同步，而到明年，上半年，如若原奶价格仍然较稳定（提醒关注原奶价格变化），则大概率会看到利润增速大幅超过营收增速的情况。

伊利便宜吗？

此前笔者曾经提到，乳业告别15%的营收增速，依靠产品结构的优化回归到小个位数的增长，作为龙头通过一定的促销等手段挤占小企业份额，在5年甚至10年内利润端获得接近10%的增长是有可能实现的。考虑到国外给营收利润小个位数增长，分红率与伊利相若，但是业务又相对多元化的达能及雀巢20-25倍的估值，伊利打个折扣给到15-20倍估值是比较合理的。

今年全年伊利的营收目标是770亿，利润总额（并非净利润）75亿。今年上半年已经实现营收400亿，净利润34亿。判断下半年净利率从上半年8.68%回升到9%的水平，则全年净利润可达到67亿，给予20倍估值的话，总市值在1300亿以下时可以开始考虑买入。