双层股权结构下股东的利益冲突与解决机制

姚瑶

[提 要]双层股权结构拓展了股东利益冲突的情形——高表决权股东与低表决权股东之间的利益冲突。理论溯源来看，对经济民主原则的背离、代理成本理论以及公司合同长期性都可以用来解析双层股权结构下股东利益冲突的缘由。不同表决权股东的利益冲突难以通过协商解决，只能以底线监管的方式进行调和，信息披露监管和对高表决权股本身权利的限制是可以仰赖的监管手段。

[关键词]双层股权结构；利益冲突；解决机制

[作者简介]姚 瑶（1982—），女，南昌工程学院经济贸易学院讲师，法学博士，研究方向为金融法。（江西南昌 330099）

[基金项目]江西省社会科学规划项目“双层股权结构的法理基础与监管逻辑”（16FX14）

一、双层股权结构下股东利益冲突的类型和表现

双层股权结构也称为双重股权结构，是指公众公司发行两种（甚至更多种）具有不同表决权的普通股股份。建立双层股权结构的目的是使得以公司创始人为代表的原始股东既能控制公司又能够用公司股权融资。我国《公司法》允许有限责任公司股东可以不按出资比例行使表决权，但股份有限公司仍然遵循“同股同權”。这使得双层股权结构在现行实在法上不具备合法性。由于美国等国家允许上市公司采用双层股权结构而我国仍然禁止，在监管套利的背景下已然造成了优质上市资源的流失，加之我国证券市场上的控制权之争逐渐增多，愈发使得双层股权结构在我国的引入具有必要性。按照通常的理解，剩余索取权必须与投票权相配比，“一股一票”原则具有效益性。[1]双层股权结构是同股不同权——相同类别的股份上的权利不同，由此不可避免地会引致股东之间的利益冲突。除了控股股东与中小股东间利益冲突这种所有公司中都存在的利益冲突情形，双层股权结构下股东利益冲突的特殊性就体现为高表决权股东与低表决权股东之间的利益冲突，具体又可细分为以下两种类型：（1）高表决权股东与大股东之间的利益冲突。双层股权结构的设计初衷就是使公司的创始人或管理层以较小的持股量获得较多的投票权，因此在双层股权结构中享有高表决权的股东不是控股股东而是控制股东。（2）高表决权股东与小股东之间的利益冲突。本身小股东在公司中的话语权就很微弱，高低表决权的区分将进一步削弱这一群体的话语权。

关于双层股权结构下股东利益冲突的表现形式，主要出现在下列情境中：一是由于高、低表决权股东加入公司的时间不同、背景不同，故对公司发展的期望有所不同，这就会导致在如何分红等问题上的分歧；二是完全基于个体私利的利益冲突，例如将高表决权沦为内部人攫取私人收益的合法工具。“人类的理性与其说是关注权利，不如说是关注权利伸张所产生的社会效果——利益，利益才是目的性的东西”，[2]利益的冲突与失衡正是对是否采纳双层股权结构制度的顾虑所在。

二、围绕双层股权结构股东利益冲突的理论质疑与分析

（一）对经济民主原则的挑战

双层股权结构带来的同股不同权违背了股权平等原则，从而造成了对经济民主的妨害。经济民主包括宏观层次和微观层次两个层次上的含义，经济民主在公司领域的实践体现的是其微观上的民主管理之意，典型的制度就是表决时的“资本多数决”规则。“经济领域的民主”和“政治领域的民主”的要求有所不同，但即使是后者也存在民主的有限性，阿罗不可能定理指出不可能从个人利益完美地推导出公共利益。规模大且股东分散的公众公司，基于效率的考量公司决策无法通过“人人参与”的形式，而不得不采用代议民主，因此“董事会中心主义”会在上市的股份有限公司中胜出。而双层股权结构就是“董事会中心主义”的一个强化版本。因此，对“经济民主”的追求不应成为否定双层股权结构的理由。

（二）增加代理成本的担忧

在公司中有两类代理成本，一是因股东与经营者之间的利益矛盾而引起第一类代理成本，二是控股股东与中小股东之间的利益冲突而引起的第二类代理成本。在双层股权下，那些享有高表决权的股东同时是管理层，因此存在管理层对股东、控制股东对非控制股东的双重代理成本的叠加。双层股权结构表面上看存在增加代理成本的可能，但是如果从高表决权股东的特质来分析，这种可能性却也不大：一是作为高表决权股东的企业家对其所创立企业的“心理所有权”[3]，企业的兴衰成败对其不仅具有巨大的经济利益，还有个人成就感等非经济利益；二是作为高表决权股东的管理层对该企业投入的人力资本具有专用性资产的特点，这种巨大的沉没成本大幅降低了其剥夺公司的危险。

（三）公司合同长期性的限制

按照公司契约论，公司可以视为一组“合同束”，但是公司合同的特点在于其长期性。和即时结清的合同不同，股东在长期性合同中会风险估计不足，总是会遗留大量的合同“缝隙”。[4]对照双层股权结构来看，即使在股权认购这一初始阶段，股东虽然自愿接受相对较低表决权的普通股，但日后许多客观情况的变化是正常人难以预见的，如果日后高表决权股东滥用表决权优势损害其他股东利益以及公司利益，则低表决权股东的最初预期必然落空。公司合同长期性也成为限制双层股权结构的依据之一。但是这并非不能解决的问题，如果能就双层股权结构建立恰当的退出机制，就可以中和公司合同长期性带来的合意缺陷。

三、双层股权结构下股东利益平衡的实现：基于监管的视角

任何事物都是有利有弊，双层股权结构带来的股东利益冲突不可避免，关键是怎样实现利益平衡，这就需要对各方利益进行衡量。不完备法律理论是由德国法学家卡塔林娜·皮斯托教授和经济学家许成钢教授共同提出的，其核心思想是在现实社会中法律常常是不完备的，需要将“剩余立法权和执法权”赋予监管者进行主动执法，以达到最佳的效果。法律的不完备决定了现时各国的金融监管活动总体上是以行政执法，而不是私人诉讼为核心来构筑其制度框架。相比于证券诉讼这一事后救济性的措施，证券监管是一种事前的预防性措施，在利益平衡的处理上是更适宜的方式。对于低表决权股东来说，其核心利益在于投资安全及投资收益实现，而非积极管理公司，其在公司治理中属于消极股东。对积极股东应保护其对公司治理的适度参与权利，但是对消极股东主要是从外部监管加以保护。因此，对于双层股权结构下股东的利益冲突，应该优先使用监管治理而非契约治理。

（一）利益衡量与利益评价

利益平衡必须识别、评价、整合各种互为冲突的利益。公平合理的分配风险并不是凭着朴素的正义观，而是应对是否有利于商事交易的秩序和效率、当事人转嫁风险的能力等因素进行综合考量来寻找一个恰当的平衡点。在利益整合中可以运用利益位阶方法、成本收益方法、利益兼顾方法及利益倾斜方法。[5]从利益位阶来看，在安全与效率之间，并没有哪一种价值是先验的标准。从金融监管的演化历史也可以看到，其表现为自由竞争秩序和加强政府干预两大理论轮流主导的起伏过程。从利益倾斜来看，不同时期金融法的价值取向会有所侧重，在当前经济结构转型升级的历史背景下，创新应是被优先选择的立法价值，法律规则不应只关注股东的投资安全，还应考虑如何激发创业者的企业家精神。从成本—收益来看，只有相对于市场失灵的损失而言，监管所引发的成本是可以接受的，才值得引入监管者，故而对双层股权结构的监管应奉行底线监管，即基本的、最低条件的监管。

（二）利益平衡的途径与手段

1.信息披露监管

信息披露是资本市场监管的核心环节。[6]对于双层股权结构的披露，不能仅以满足监管要求为目标，而应立足于主动满足中小投资者信息需求。

第一，对于欲采取双层股权结构进行首次公开发行的公司，要求其必须在招股说明书中充分披露这一股权结构的风险，加强非财务信息的披露。

第二，实证研究表明，当公司经理成为主要内部控制人时，公司治理的焦点是减缓股东与经理之间的利益冲突问题，薪酬操纵是管理人员获取私有收益的主要手段。[7]根据我国《公司法》的规定，高管薪酬的决定权是掌握在董事会手里而非股东大会。在董事同时兼任高管的情况下，就会出现自己决定自己报酬的情形。因此，在双层股权结构下应当强制要求高级管理人员在年度报告中披露其固定薪酬以及浮动薪酬与财务绩效之间的关系。

2.对高表决权股本身权利的限制

波普认为民主的关键在于能建立一套人民可以控制少数统治者的合理制度。要实现这一点，低表决权股的股东必须能在关键事项上拥有足够的否决权。对此，一种解决进路是对每一股份上附着的投票权上限予以规定，并且每一股东在持有股份超过一定比例后，超过限额的部分每股不再享有高表決权；另一种解决进路是限制超额表决权的适用领域，例如修改公司章程、独立董事的选任等、既有股份所附着的权利变动等重大事项应实行“一股一票”。此外，为了保证高表决权股东与低表决权股东有共同利益的基础，高表决权股东必须维持一定的持股比例，如果单一股东持有的高表决权股下降至一定程度（可以按其初始持股量的一定比例来设定），该股东所持股份的高表决权将自动转换成“一股一票”。

[参考文献]

[1]罗培新.公司法学研究的法律经济学含义——以公司表决权规则为中心[J].法学研究，2006，（5）.

[2]龚伟.税法中的利益及其平衡机制研究[M].北京：中国法制出版社，2016.

[3]Thomas M. Begley . Using founder status， age of firm， and company growth rate as the basis for distinguishing entrepreneurs from managers of smaller businesses[J]. Journal of Business Venturing， 1995， 10（3）.

[4]罗培新.填补公司合同“缝隙”——司法介入公司运作的一个分析框架[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2007，（1）.

[5]杨炼.立法过程中的利益衡量研究[M].北京：法律出版社，2010.

[6]李安安.股份投票权与收益权的分离及其法律规制[J].比较法研究，2016，（4）.

[7]吴先聪.异质机构投资者在公司治理中的作用：基于双重代理问题的研究[M].北京：经济科学出版社，2015.

[责任编辑：黄贝如]